I mercati sono stati volatili a causa della richiesta tedesca di far partecipare il settore privato ad eventuali ristrutturazioni del debito di Paesi EMU, dopo la decadenza del piano varato il maggio scorso (l’EFSF) nel 2013. L’approvazione del pacchetto di aiuti da €85 mld all’Irlanda non ha impedito che …
“Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds” – 10 Dicembre 2010″
Autori: Andrea Delitala – Head of Investment Advisory e Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet Funds
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i differenziali tra rendimenti delle obbligazioni periferiche e della Germania toccassero nuovi massimi a fine novembre a causa sia della confusione in merito all’architettura finale dei meccanismi di assistenza che per timore dell’insostenibilità (anche politica) del risanamento accelerato imposto gli assititi. I mercati si sono un po’ stabilizzati grazie agli acquisti della BCE che ha deciso di rinviare l’exit strategy sulle modalità di finanziamento al sistema. Riteniamo il nodo più politico che tecnico: non sarà il mercato a decretare le sorti di un progetto importante come l’EMU, ma l’unico modo per sottrarlo al voto di sfiducia degli investitori è quello di progredire nell’integrazione delle politiche fiscali. E’ probabile che per questo la Germania ottenga dai partners bisognosi della sua garanzia un maggiore rispetto del rigore sulle politiche di bilancio da sancire con la revisione in corso del Patto di Stabilità. La Fed, molto proattiva, compra Treasuries per $600 mld per prevenire la deflazione mentre la BCE ingaggia acquisti di titoli di Stato EMU solo perché il mercato raggiunge spread inusitati (ma sterilizza la liquidità creata). Le due principali Banche Centrali fanno cose simili, ma logica e pratica sono opposte: operano con mandati diversi ma anche su due scenari incongruenti. Riteniamo che la BCE in particolare debba assumere un ruolo ben più attivo, a meno che l’economia non sorprenda per vitalità e allora sarà la Fed a fermarsi prima. Le notizie macroeconomiche sono migliorate, completando l’inversione nel trend segnalato il mese scorso. L’attività industriale, dopo il rallentamento del terzo trimestre, ha ripreso smalto e gli indicatori anticipatori confermano la ri-accelerazione: l’indice ISM americano è in territorio di netta espansione (56,6), l’indice IFO tedesco è ai massimi da 20 anni (109,3). Tutto questo resta vero anche in Cina, nonostante la volontà di rallentare: l’indice PMI manifatturiero è salito a quota 55,2. Dal lato della domanda privata, si conferma la forza tedesca (vendite al dettaglio +2,3% m/m), sostenuta anche dall’ottima dinamica del mercato del lavoro che vede la disoccupazione ai minimi degli ultimi 17 anni (7,5%). Negli USA, alcuni indicatori di fiducia dei consumatori sono tornati a salire dopo le discese dei mesi centrali dell’anno. Nel mese di novembre è stata invece meno forte delle attese la creazione occupazionale, con soli 50,000 nuovi posti di lavoro. Questa debolezza è alla base della decisione di rinnovare i tagli fiscali dell’era Bush, per un pacchetto complessivo superiore a $200 mld. Nel complesso, il quadro macroeconomico è costruttivo per il 2011.
L’effetto tangibile del quadro descritto è un rialzo generalizzato delle curve dei rendimenti con tassi a scadenza di T-Note e Bund decennali saliti di oltre mezzo punto nell’ultimo mese a 3,2% e 2,95% rispettivamente. Questo movimento va in direzione opposta alle intenzioni dichiarate della Fed, che quindi ad oggi può vantare un esito soddisfacente del QE2 (Quantitative Easing) solo in termini di contrasto alla deflazione: le aspettative di inflazione USA al 2,25% restano 70bp più alte rispetto ai minimi raggiunti a fine agosto.
L’aumento dei rendimenti nominali e della volatilità delle obbligazioni e dei cambi non possono certo essere considerati positivi per l’attività economica, anche se la lettura più bonaria di questo fenomeno potrebbe considerare i rialzi dei tassi a termine come la ‘reazione’ di un mercato più fiducioso. L’allargamento negli spread intra-EMU ha reso ancora più severo l’arretramento delle obbligazioni dell’area Euro nel suo complesso. I mercati azionari mondiali chiudono l’anno con delle performance ottime. Molti sono mercati che hanno dato rendimenti in euro prossimi ai venti punti percentuali (USA, Giappone, Germania), mentre gli emergenti hanno fatto ancora meglio. Il fenomeno più evidente è la netta sottoperformance delle azioni europee dei paesi periferici, praticamente le uniche con rendimenti negativi. Dal punto di vista settoriale, è stata buona la performance dei ciclici mentre ancora perdenti sono stati i finanziari. Il 2011 può essere un buon anno per le azioni, le quali offrono valutazioni interessanti a fronte di un quadro macroeconomico meno incerto rispetto a pochi mesi fa e bilanci societari in ordine.
ASSET ALLOCATION
Come abbiamo già detto nei mesi scorsi le obbligazioni (specie core) hanno poco upside mentre le azioni hanno valore (a maggior ragione dopo la discesa). La durata finanziaria delle obbligazioni è stata ridotta fin da settembre e restiamo sottopeso. Siamo neutrali sui titoli indicizzati all’inflazione (20% del reddito fisso) e Corporate IG; positivi sul Debito EM e degli US High Yields. Rimaniamo costruttivi sui mercati azionari e gli asset rischiosi. L’euro frenato dalla crisi del debito EMU sembra destinato a restare in range.
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