Non fidarti di nessuno, Trust no one, era il motto di X-Files, una serie televisiva che condiva di paranormale e di ometti verdi di aliena provenienza il tema vero, la visione cospiratoria e paranoide del potere. Il paranoico ha una visione chiara e semplice della realtà politica. C’è un mondo diviso in livelli gerarchicamenteordinati e molto efficienti. Il ….
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I paranoici ritengono spesso di avere una visione profonda, quasi avessero degli occhiali speciali, ma la loro narrazione è a sfondo allucinatorio. Generalmente, quindi, affidarsi alla loro interpretazione del mondo è fuorviante e chi sta sui mercati deve diffidarne.Cinema della cospirazione.
In questa fase, tuttavia, non tutto l’impianto cospirazionista va respinto, ma solo una parte. Cominciamo con questa. Gira molto, nei mercati, l’idea di un blocco anglosassone che si sente ormai vicino alla realizzazione del suo obiettivo storico di fare saltare l’euro e l’Europa per riaffermare il suo dominio. C’è un’imponente letteratura antieuropea negli Stati Uniti, come c’è un’imponente letteratura antiamericana in Europa. C’è competizione, antagonismo, incomprensione.
L’America pensa che l’Europa sia socialista e l’Europa pensa che l’America sia un grande Far West liberista. Quanto agli inglesi, il loro fastidio per l’Europa della burocrazia e delle tasse è diffuso in tutte le classi sociali.
Al di qua degli obiettivi storici e degli schemi ideologici, tuttavia, c’è una realtà troppo banale e prosaica per essere presa sul serio dai cospirazionisti. Le banche inglesi sono ancora cariche di titoli irlandesi e di non pochi sovrani continentali. Cameron e Osborne si sono molto prodigati, l’inverno scorso, affinché l’Europa aiutasse l’Irlanda e anche in questo momento non hanno nessun interesse a promuovere una crisi bancaria continentale che travolgerebbe anche la fragile economia inglese. Quanto agli Stati Uniti, Rogoff dice che una recessione di origine europea sarebbe fatale per Obama e che l’amministrazione lavora perché l’Europa rimandi al 2013, a presidenziali avvenute, qualsiasi eventuale default.
Obama telefona alla Merkel quasi tutti i giorni e Geithner fa altrettanto con Schauble e la preghiera non è certo quella di far saltare l’euro.Naturalmente non c’è solo il livello politico ed è vero che una stragrande maggioranza di fondi speculativi e di trader americani e inglesi nutre una profonda disistima dell’Europa. Il burlone che ha spiegato alla Bbc,
spacciandosi per trader, che da tre anni si addormenta pregando per la disintegrazione dell’Europa è la perfetta caricatura di questo stato d’animo.
Non bisogna però pensare a un panorama omogeneo. Ci sono gestori che fanno poco chiasso (e sono in compenso eccellenti) che l’Europa la stanno comprando. Loomis Sayles, un’autorità nei bond, non intende vendere i bond greci lunghi che ha in portafoglio e sta acquistando periferici. Wilbur Ross si è comprato una quota importante di una banca irlandese. Sandler O’Neill sta guardando con interesse alle banche continentali. Basta guardare alle performance storiche e recenti di questi soggetti per sentirsi molto confortati.
Un aspetto del cospirazionismo va invece salvato, almeno in questi giorni, ed è l’invito a non fidarsi di nessuno. Si vive tra sussurri e grida e le sirene cantano giorno e notte. Molti parlano l’orwelliano Doublespeak, a volte a fin di bene e a volte a fin di male.Geithner fa il catastrofista e parla di rischi tremendi se l’Europa non fa la cosa giusta. A sentirlo viene paura. La paura passa, almeno in parte, se si tiene conto che da un lato, come abbiamo visto, sta facendo pressione
sull’Europa e dall’altro sta spiegando agli elettori americani (come fa continuamente anche Obama) che la causa della stagnazione americana va cercata fuori dagli Stati Uniti. Obama ha capito che non riuscirà a risollevare l’economia in tempo per le elezioni e quindi radicalizza la sua linea e cerca colpevoli, come fece Roosevelt nel 1937. Allora si cercò il conflitto con la Corte Suprema che bloccava le leggi buone e giuste, oggi si punta il dito sulle basse tasse pagate dai ricchi e sull’Europa che mette a rischio il mondo intero.
La Fed parla di rischi significativi per l’economia e mette paura. La paura passa anche in questo caso, almeno in parte, se si pensa che la Fed è duramente attaccata dai repubblicani e, per continuare a mantenere una linea aggressivamente espansiva (che i repubblicani interpretano come filoobamiana) deve dipingere un quadro a tinte molto fosche.
Schauble dice no, no, no e ancora no agli eurobond, alla leva sull’Efsf, alla trasformazione dell’Efsf in banca e getta nello sconforto. Ci si risolleva, tuttavia, se si pensa che in questi giorni è stato occupatissimo, insieme alla Merkel, a contenere il dissenso nella maggioranza alla vigilia del voto al Bundestag. Dopo il voto, verosimilmente, Schauble metterà l’accento su aspetti più incoraggianti, come l’uso efficiente delle risorse del fondo di cui ha parlato, alludendo a qualche forma più o meno diretta di leva. In generale, bisogna tenere in mente che il governo tedesco insiste nel fare un passo alla volta. Non lo fa per amore dell’ordine né per gradualismo o miopia ma per realismo. Sa che il consenso interno sulle misure per l’Europa è fragile e considera controproducente continuare a mettere sul piatto nuovi temi che renderebbero più difficile l’approvazione delle misure decise in luglio. Questo non significa affatto che il governo non abbia una strategia.
Sulla Grecia la Merkel tira in lungo, dice che il pacchetto di luglio dovrà essere riesaminato, parla di un maggiore coinvolgimento delle banche creditrici e degli obbligazionisti e innervosisce i mercati. Il nervosismo cala se si pensa che questa volta non si tratta di buttare qualche soldo alla Grecia per rimandare i problemi ma si vuole raggiungere un accordo credibile su una ristrutturazione profonda di tutta l’economia greca, un programma che richiede un certo tempo per essere preparato e concordato. Quanto al coinvolgimento maggiore dei privati, bisogna tenere presente che questa è
una forte richiesta dell’opposizione e dell’opinione pubblica. Il governo deve, come minimo, prenderla in considerazione.
Fa paura anche il duro Weidmann, governatore della Bundesbank, quando si pronuncia contro gli acquisti di titoli italiani e spagnoli da parte della Bce. Fa un po’ meno paura se si nota che Weidmann non estende la sua opposizione anche all’Efsf. E’ sempre più evidente, del resto, che si dovranno trovare delle formule che mantengano un coinvolgimento della Bce (che in Europa è l’unica istituzione che, almeno sulla carta, può fare quello che vuole) liberandola però dal rischio di perdite. La Bce, tecnicamente, può perdere infiniti soldi acquistando infiniti titoli italiani.
Quello che irrita i banchieri centrali tedeschi non è tanto la possibilità di perdere soldi, quanto l’assunzione impropria di compiti fiscali (nel senso di redistributivi) da parte di un’autorità monetaria. Si cercherà di venire incontro a questa richiesta a regime e in cambio si chiederà alla Bce, nell’immediato, di continuare a esercitare una funzione di supplenza.
Il non fidarsi di nessuno, in questi giorni, deve valere anche per le voci e le dichiarazioni apparentemente incoraggianti. A parte il fantasmagorico piano da tre trilioni su cui si è romanzato lunedì senza uno straccio di prova, in generale, come è giusto, c’è un grande fiorire di piani e di proposte. Spesso si tratta di proposte coraggiose e incoraggianti, spesso sono di provenienza più che autorevole, ma questo non vuole assolutamente dire che alla fine verranno adottate.
Si prenda per esempio la ricapitalizzazione delle banche europee. La francese Lagarde, alla guida del Fondo Monetario, chiede perentoriamente 200-300 miliardi di aumenti di capitale. Il francese Noyer, governatore della Banque de France, nega che le banche francesi ne abbiano bisogno. In Germania si levano voci che vanno nella stessa direzione. Il mercato è a sua volta confuso. Nei giorni di pessimismo invoca le ricapitalizzazioni. Nei giorni di ottimismo le dimentica o passa a temerle. Alla fine vedremo un percorso tormentato e una gestione nazionale, non europea, del problema.
Probabilmente basteranno meno soldi di quelli chiesti dal Fondo Monetario. Se anche fossero solo una cinquantina di miliardi ci vorrebbe molto tempo per raccoglierli. In America, nel 2009, bastarono due settimane.Circolano anche molti piani sulla Grecia. Alcuni, come quello di Roland Berger, puntano elegantemente a evitare qualsiasi default e a rilanciare l’economia greca. Invece di privatizzare subito e svendere, si propone di vendere all’Europa a un prezzo non penalizzante, usando il ricavato per riacquistare a metà prezzo le obbligazioni sul mercato. L’Europa metterebbe nuove risorse nelle imprese greche in modo da renderle più appetibili. Il modello è quello del trust che rilevò quasi tutte le imprese della Ddr (grosso modo equivalenti per dimensione a quelle greche), le ristrutturò e le vendette. Il tutto in quattro anni e senza perdere soldi. Il piano potrebbe essere ulteriormente migliorato, a nostro parere, con uno scambio parziale di debito obbligazionario con azioni del trust. Per incoraggiante che sia, si tratta però solo di uno dei tanti piani e non ha molto senso scommetterci sopra aggressivamente.
Sui mercati è piuttosto diffusa la convinzione che, al limbo attuale, seguirà o una forte ripresa o un tracollo. Si pensa per estremi, da una parte un piano grandioso e ricco di effetti speciali, dall’altra l’impossibilità di un accordo e l’avvio della fase finale della dissoluzione di Eurolandia. Bisogna invece prepararsi a un percorso a tappe, fatto di proposte parziali. I mercati resteranno quindi volatili e nervosi, ma la nostra scommessa è che i piani che verranno annunciati, per quanto non perfettamente all’altezza delle attese, andranno comunque nella direzione giusta e che il posizionamento del mercato, ancora molto sottopesato, darà una mano a spingere moderatamente verso l’alto le borse.
In un contesto di piani ancora da definire i dati macro potranno fare la differenza. Al momento c’è una macro del fantastico che si contrappone alla 6 macro della realtà. Sul piano del fantastico abbiamo visto, la settimana scorsa, l’esplodere della psicosi da recessione. Nel giro di pochi giorni si è passati dalla recessione ormai possibile alla recessione ormai certa, ma ancora da venire, per concludere che in recessione ci siamo già. La psicosi si è magicamente dissolta nel fine settimana e ora di recessione si parla molto meno. Sul piano della realtà, invece, i dati pubblicati resistono eroicamente al crollo della fiducia di mercati, consumatori e imprese.
Si conferma così la natura in buona parte psicologica di questa crisi, che sta avvenendo nelle nostre teste prima ancora che là fuori. La verità è là fuori, diceva un altro motto di X-Files, e speriamo che sia vero.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
