Non si sa con certezza se la Corea del Nord abbia davvero la bomba. Negli anni scorsi Pyongyang ha annunciato due volte di avere condotto dei test sotterranei. I sismografi occidentali hanno rilevato attività, ma è possibile che i coreani abbiano sfruttato dei terremoti per presentarli come esplosioni nucleari. Anche se è probabile che gli ordigni ci siano sul serio, la loro efficacia pratica rimane limitata finché non sono a punto i missili con cui lanciarli. Un mese fa, il ventottenne Kim Jong-Un ha provato a celebrare la propria ascesa al potere mettendo in orbita un satellite, ma il missile è esploso subito dopo il lancio, sotto gli occhi di tutti……
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La logica dell’estorsione, in generale, è quella di creare una minaccia senza che l’atto minacciato sia il vero obiettivo. Al sequestratore non interessa sopprimere il prigioniero, ma utilizzarlo in una trattativa in cui chiedere altro, e poi altro ancora, idealmente all’infinito. Estorsione è un termine forte, ma la logica della minaccia è la stessa, anche nei negoziati legittimi, ogni volta che si prospetta agli altri soggetti della trattativa una linea d’azione che li disturba, ma che in realtà non si ha un particolare interesse a seguire.
continuativo, in pratica permanente. Finché la bomba iraniana è in frigorifero, Europa e Stati Uniti possono mantenere la sensazione (o l’illusione) di avere ancora il controllo della situazione, o quanto meno la capacità di influenzarla. L’Iran, in cambio, può continuare a strappare concessioni molto rilevanti, di gran lunga superiori al prezzo da pagare attraverso le sanzioni. Senza molto clamore, in effetti, gli Stati Unti hanno di fatto consegnato l’Iraq e l’Afghanistan occidentale alla sfera d’influenza iraniana. Quanto alla Siria, un paese il cui regime alauita è politicamente molto vicino a Teheran, il fatto che l’intervento occidentale sia ancora solo verbale va messo in relazione con i progressi nei negoziati sull’atomica iraniana. Israele non può permettersi il lusso di coltivare nessuna illusione sulla buona fede iraniana, ma il rinvio delle elezioni anticipate e l’ingresso nella coalizione di governo di Kadima, una forza notoriamente contraria a un intervento militare contro le centrali atomiche, significa che anche per Gerusalemme i tempi si sono allungati.
Tutto si tiene, quindi, anche il petrolio. Mandando ai mercati il messaggio di un rapporto meno teso con Teheran, l’amministrazione Obama riesce a fare scendere il greggio e a fare sparire dai telegiornali quei servizi politicamente dannosissimi sul prezzo record della benzina. A indebolire il greggio è anche un linguaggio meno anti-oil e il rilassamento di alcune pretestuose norme ambientali che erano state indurite per conquistare il voto verde. L’America comincia poi a mettere un po’ d’ordine nella sua esuberante nuova offerta energetica, con greggio e gas che saltano fuori da tutti gli angoli dell’Unione e oleodotti, magazzini e raffinerie nei posti sbagliati. Aumentando l’efficienza del sistema (il greggio del Dakota viaggia ancora su treni costosi verso l’Atlantico perché mancano oleodotti) il costo dell’energia viene spinto verso il basso.
Naturalmente la flessione del petrolio discende anche dalla debolezza dell’economia. Questa debolezza, per il momento, è però più presunta che reale, così come è stata più presunta che reale la forza del primo trimestre, quella che ha fatto sognare, esattamente come nel primo trimestre del 2011, un’accelerazione della crescita.
Di rallentamento più evidente si può invece parlare, dall’inizio di aprile, per l’Europa meridionale. Il clima economico continua invece a essere buono in Germania, dove c’è piena occupazione e qualche segno iniziale di surriscaldamento. Dobbiamo rallegrarcene. Non c’è cosa più stolta, in questo momento, che augurarsi una recessione tedesca con la speranza che questa ammorbidisca la durezza della Merkel.
Se l’Europa fosse davvero quell’entità idealizzata da certa retorica, in questa fase di pieno impiego tedesco assisteremmo a un flusso migratorio incessante da Italia, Spagna e Grecia verso la Germania. Come dice giustamente Rogoff, la mobilità delle persone all’interno di un’area monetaria unica è essenziale per la sua sopravvivenza. Un disoccupato andaluso che trova lavoro in Baviera è un sussidio di disoccupazione in meno per la Spagna e una fonte di euro spediti a casa. Un doppio vantaggio per la bilancia delle partite correnti che ha gli stessi effetti di una svalutazione.
Succede invece che gli spagnoli e i portoghesi emigrano in Africa o in America Latina, gli irlandesi vanno in Australia e in Baviera ci vanno i turchi, le cui rimesse escono da Eurolandia. Ci sono poi paesi (la Grecia e, in parte, l’Italia) in cui l’emigrazione è vista come una vergogna e una ferita dell’orgoglio nazionale. Per non parlare della Francia. Abbiamo sentito con le nostre orecchie un dibattito su France24 in cui la conduttrice chiedeva scandalizzata agli ospiti se i giovani francesi disoccupati avrebbero dovuto prendere la strada dell’esilio.
In America un disoccupato di Las Vegas che trova un lavoro a Houston non si sente nella tragica condizione di un esiliato. Allo stesso modo, se questo stesso signore trasferitosi a Houston, ricevuto il primo stipendio, chiama il suo broker e gli chiede di comprare in collocamento qualche azione Facebook, nessuno strilla il giorno dopo sui giornali su una fuga di capitali dal Texas verso la California. A nessuno viene da pensare che il Texas si sia impoverito. In Europa c’è invece un’attenzione spasmodica e ossessiva verso i capitali in fuga dal sud che si rifugiano nei Bund tedeschi.
Abbiamo iniziato parlando delle minacce atomiche di Corea del Nord e Iran e concludiamo con la minacce valutarie greche. Un grande motivo di ansia, per i mercati, è che la Grecia esca da Eurolandia sbattendo la porta. La preoccupazione non è per la Grecia, che nei portafogli esteri brilla ormai per la sua assenza o per il suo peso risibile, quanto per l’effetto domino su Portogallo, Spagna e Italia.
La Grecia è perfettamente consapevole di essere il tappo debole che, se dovesse saltare, produrrebbe caos in Europa e nel mondo. Questo ha sempre dato ad Atene un grande potere negoziale.
Tornare alla dracma non sarebbe tecnicamente così difficile. Basterebbe stampare Ellas sugli euro in distribuzione nei bancomat e ridenominare i conti correnti, il debito pubblico e i contratti tra residenti. Una volta tornata alla dracma, tuttavia, la Grecia perderebbe istantaneamente tutto il suo potere negoziale.
Come per l’Iran l’ottimo non è avere la bomba ma continuare a minacciare di averla, per la Grecia l’ottimo non è assolutamente la dracma, ma l’euro accompagnato dall’azzeramento progressivo del debito greco e da flussi crescenti di soldi europei. Questa non è solo il disegno di quel pittoresco insieme di partitini di opposizione emersi dalle elezioni, ma è stata sempre l’idea dei due partiti per bene, quelli ufficialmente proeuro. L’unica differenza è che i partitini di oggi dicono in pubblico quello che il governo greco ha sempre detto in modo più riservato nelle eterne trattative con la Troika e con la Germania.
Capita, qualche volta, che un’estorsione si concluda tragicamente. La posta in gioco è così alta che è giusto che chi è oggetto di ricatto agisca con grande prudenza, anche se le probabilità dello scenario peggiore sono poche. Fuor di metafora, è giusto che i mercati reagiscano ripiegando (o comunque riducendo l’esposizione al rischio) a ipotesi come quella di un’uscita greca dall’euro.
Questo non toglie che lo scenario più probabile resti quello di sempre, quello di un’ennesima fase di negoziato che si concluda, come le precedenti, con la Grecia che porta a casa qualcosa e resta nell’euro. Ci sarà ancora qualche settimana molto nervosa, ma chi ha in questo momento una bassa esposizione al rischio farà bene ad aumentarla. In giugno, oltre a una definizione della posizione della Grecia, assisteremo a un crescendo di vertici europei dedicati allo sviluppo economico. Non ne verrà fuori molto, ma un recupero dei mercati sarà a quel punto possibile.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
