L’arte classica, notava Gilles Deleuze nel suo studio su Leibniz e il Barocco, distingue chiaramente il soggetto e l’oggetto. Nel teatro e nella pittura la prospettiva è una sola e l’osservatore controlla razionalmente la situazione. Il Barocco, per contro, punta a spiazzare lo spettatore inserendolo nella scena, quasi avvolgendolo, e offrendogli una prospettiva che cambia continuamente….
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la cena in onore del re Sole che rende visita al principe di Condé cambia continuamente di luogo, si allontana e si avvicina a sorpresa al tavolo reale. Alla fine, i duemila invitati diventano loro stessi parte dello spettacolo.Di fronte alle misure in preparazione per la Grecia e l’Europa, i mercati non sono spettatori obiettivi e distaccati che attendono di valutare le decisioni che verranno annunciate. Con il loro rialzo impetuoso essi sono invitati e costretti a prendere parte attiva alla rappresentazione, rendendola ancora più mossa e spiazzante. Il maestro di cerimonie disorienta il pubblico con sorprese continue e in questo modo non gli dà il tempo di ricostruire razionalmente la situazione. Vendi e poi chiediti perché l’hai fatto, questo era il motto del ribasso. Compra e poi domandati se aveva senso farlo, questo il motto del rialzo.
La grande rappresentazione in corso da dieci giorni ne durerà altri venti e culminerà nella fantasmagoria del G20 del 3 e 4 novembre, quando il Fondo Monetario, con dietro gli Stati Uniti, la Cina e il Brasile, proclamerà solennemente il suo
sostegno all’Europa e metterà a disposizione una somma importante per le banche europee, la Spagna e l’Italia.
In questi venti giorni i mercati non verranno lasciati in pace un minuto. I dati macro continueranno a uscire positivi, quanto meno rispetto alle attese. Centinaia di società comunicheranno i loro 
risultati trimestrali che, insistendo su un trimestre che negli Stati Uniti è stato il migliore dell’anno, non potranno essere che buoni, con la sola eccezione delle banche. Il 23 ottobre, vertice europeo, segnerà la fine del primo atto con grandi e spettacolari annunci sulla ricapitalizzazione delle banche, sul nuovo robusto piano per la Grecia e sulla seconda versione del fondo europeo che gli slovacchi, dotatisi alla bisogna di un nuovo governo, si apprestano ad approvare.
Vergogna, pentimento ed espiazione sono i classici combustibili di ogni svolta di mercato. La vergogna, in questo caso, per avere dato retta a chi parlava della fine del mondo quando i dati continuavano a uscire positivi. Il pentimento per avere pensato che i policy maker, in preda al panico, avrebbero abbandonato la nave che affondava. L’espiazione attraverso il riacquisto tardivo e penalizzante di ciò che si era sconsideratamente venduto.
Questi meccanismi psicologici, la grande rappresentazione in corso e i concretissimi margini di variazione che gli short saranno chiamati a versare porteranno a un certo punto i mercati a superare il livello di equilibrio e a scontare il successo dei programmi in corso di preparazione. Un successo possibile, naturalmente, ma che sarebbe sbagliato dare in anticipo per garantito, così come è stato un errore dare per scontati lutti e rovine a perdita d’occhio fino a pochi giorni fa.
Le prossime tre settimane saranno difficili per gli short e per i sottopesati. Qualche utile deludente porterà loro un temporaneo sollievo e nei giorni immediatamente precedenti la decisione sulla ristrutturazione del debito greco ci sarà di nuovo nervosismo, ma l’incalzare degli eventi già in programma darà spazio, al massimo, per qualche veloce ritracciamento seguito subito da un recupero. Imbastire un piano d’azione ribassista di qualche respiro prima del G20 sarà imprudente.
Molte cose cambieranno non appena a Cannes si saranno spente le luci del 4 agosto. Tutto, a quel punto, si farà più complicato.
Le rappresentazioni barocche tanto più sono sontuose e magnifiche quanto più sono fragili e costose. Le mirabili macchine di scena possono rovinare sugli spettatori, ma anche se tutto funziona alla perfezione il costo dell’allestimento è molto alto. E se la messa in scena non è perfetta, l’illusione e il trompe-l’oeil si rivelano poco credibili.
E’ possibile che nel piano per le banche ci siano dei giochi di specchi. Come nota Roger Altman, un moderato e saggio clintoniano che ha lavorato a lungo al Tesoro, assegnare capitale pubblico alle banche significa spostare il problema sui bilanci pubblici e usare la leva per l’Efsf vuol dire, alla fine, rendere più fragili i conti dei paesi che forniscono le garanzie. Se si vuole davvero iniettare capitale abbondante nelle banche e sostenere Italia e Spagna bisogna che intervenga la Bce. In alternativa, le garanzie sul fondo europeo devono essere offerte in solido dai vari paesi che lo sostengono, cosa che la Germania vede, non a torto, come un eurobond di fatto.
L’impressione è che i governi intendano, sulle banche, darsi obiettivi ambiziosi con i soldi degli altri, ovvero dei privati, che saranno chiamati a Trompe-l’oeil di fornire la gran parte dei nuovi capitali. Corretto, ma molto costoso per gli azionisti.
Quanto al coinvolgimento del Fondo Monetario, il valore nominale sarà rilevante, ma nella speranza molto visibile in trasparenza di usarne alla fine solo una piccola parte. Si conta sull’effetto annuncio e sull’impegno a fornire una rete di sostegno ai titoli italiani e spagnoli, ma a un certo punto bisogna che il mercato torni a comprarli sul serio. Negli ultimi giorni gli interventi della Bce sono diminuiti e i prezzi hanno tenuto. E’ confortante, ma non basta.
I Btp saranno dunque l’elemento decisivo. Se non si muoveranno e se il recupero in corso sui mercati sarà circoscritto nelle borse ai titoli ciclici, allora il rialzo in corso sarà solo l’ennesimo episodio di volatilità. Se invece i Btp agganceranno il rialzo dagli asset di rischio la manovra in corso avrà raggiunto i suoi obiettivi.
A complicare le cose, a un certo punto, saranno anche i dati economici. Gli indici di diffusione sulle imprese, come l’Ism, sono usciti piuttosto buoni in generale, ma con un punto debole nevralgico, gli ordini. Si sapeva già da giugno che il terzo trimestre avrebbe visto in America una buona ripresa della produzione industriale, ma già da allora si sapeva che il quarto trimestre sarebbe stato in decelerazione. Le borse hanno creduto, scendendo, di potere mettere in discussione la ripresa del terzo trimestre. Non è stato così. L’economia è pesante come una portaerei e le borse sono un motoscafo che si illude di condizionarne la rotta ma raramente ci riesce.
Simmetricamente, però, le borse più forti si illuderanno di trascinarsi dietro la portaerei facendole riprendere velocità, ma difficilmente ce la faranno.
Dicembre vedrà poi surriscaldarsi il clima politico di Washington. Riprenderà il braccio di ferro che abbiamo visto ad agosto e si dovrà decidere la politica fiscale per il 2012. Se non si farà nulla sarà restrittiva. Se si adotteranno le proposte di Obama sarà leggermente espansiva. Se, come probabile, si raggiungerà un faticoso e mediocre compromesso sarà neutrale. I toni saranno comunque aspri e il ricordo di agosto peserà sui mercati fino alla fine delle trattative.
In conclusione proviamo ad azzardare qualche previsione. Il rialzo in corso non verrà seriamente messo in discussione fino al G20, anche se, da qui in avanti, sarà inevitabilmente più lento e irregolare. I policy maker riveleranno i loro programmi e in novembre il mercato li soppeserà. Sarà probabile, tra novembre e i primi di dicembre, un ritracciamento improvviso (un fatto stagionale piuttosto frequente), più profondo se il mercato si sarà nel frattempo posizionato al rialzo. Seguirà un recupero e una fase di guerra di posizione, con dati macro in peggioramento compensati da una borsa
cinese in miglioramento. L’annunciata ricapitalizzazione delle banche cinesi con soldi pubblici avrà infatti sicuramente successo, perché graverà poco su un bilancio statale molto robusto. La borsa di Shanghai, oggi molto compressa, ha spazio per un recupero. L’Italia sarà il jolly che potrà sparigliare i giochi.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
