Il Rosso e il Nero: SINDROME BIPOLARE Siamo in fase maniacale, ma non troppo

Mar 1, 2012

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Lincoln non partì favorito nelle primarie repubblicane del 1860. Fu la Convenzione dell’Illinois che lo proclamò a sorpresa candidato ufficiale del partito…….

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La folla lo acclamò in un clima di entusiasmo crescente, ma alla fine dei lavori Lincoln se ne restò seduto a lungo nella grande sala ormai deserta, completamente paralizzato dalla depressione.

Il grande presidente che cambiò la storia degli Stati Uniti era stato attraversato per gran parte 01032012_1

della vita da pulsioni suicide. Piangeva spesso, anche in pubblico, ma di tanto in tanto cambiava completamente umore e si metteva a raccontare storielle divertenti prima di ripiombare nella malinconia che lo accompagnò fino alla fine.

Lincoln soffriva di disordine bipolare come Napoleone, Byron, Beethoven, van Gogh, Nietzsche e Churchill. Fasi di abulia cui segue improvvisamente una ripresa di vitalità e una sensazione di grande benessere, spesso accompagnata da uno stato di eccitazione che a un certo punto si trasforma in euforia, in ansia e poi in angoscia, prima di spegnersi di nuovo in una chiusura nella notte opaca della depressione.

Bisogna sempre distinguere la sindrome bipolare dalla reazione ai casi della vita, che è fatta di fasi di stabilità, ma anche di perdite dolorose e di conquiste. Il lutto e la gioia appartengono alla 01032012_2

fisiologia (guai se non ci sono) se sono legati al vissuto. Diventano patologia quando il legame viene meno.

Il crash delle borse tra l’ottobre 2008 e il marzo 2009 fu una reazione fisiologica al crollo verticale della produzione industriale e alla crisi bancaria negli Stati Uniti. La forte ripresa delle borse per tutto il resto del 2009 andò in parallelo con la ripresa della produzione. Fu prima tremendo e poi fu un grandissimo sollievo, come era giusto che fosse.

Dall’inizio del 2010 qualcosa si è rotto. L’economia globale, nei due anni passati e in quello che si può cominciare a capire del 2012, non ha mai brillato molto in nessun angolo del pianeta, ma non è nemmeno mai scesa sotto lo zero, se si escludono la Grecia, l’Irlanda e il Giappone nei tre mesi successivi al terremoto e l’Italia e la Spagna nel semestre in corso. Per la prima volta, insomma, la reazione a una recessione di magnitudine straordinaria è stata tiepida. Deludente, certo, ma tutto fuorché terrorizzante o elettrizzante.

Nei mercati, invece, il trauma del 2008-2009 ha lasciato il segno e ha prodotto la perdita di contatto con la realtà. Risk off, come se il mondo stesse per crollare tra bagliori di fuoco in un buco nero eterno. Risk on, come se la riaccelerazione dell’economia fosse il semplice riscaldamento dei motori prima del fatidico ordine del comandante Kirk. Velocità di curvatura, destinazione iperspazio.

Il fatto è che il mondo cui eravamo abituati non c’è più. Come nel racconto del grande Charles Stross, Missile Gap, una mattina ci svegliamo e tutto sembra in ordine, prendiamo il caffè come sempre e la vita scorre normale, ma in cielo ci sono due soli giganteschi e la sera le stelle sono completamente diverse, perché improvvisamente siamo stati trasportati in un altro punto dell’universo e del tempo. Le leggi della fisica sono cambiate, così come quelle dell’economia. Non più lunghi cicli decennali con forte crescita e brevi ma pronunciate depressioni, bensì brevi cicli nervosi e poco profondi. Da qui un senso di straniamento, perché non abbiamo ancora ben capito come comportarci in questa nuova galassia.

Questi minicicli li amplifichiamo a dismisura anche perché i policy maker si sono messi a destabilizzare il mondo nei giorni dispari e a ricucire e rattoppare con pazienza nei giorni pari. La grande saga greco-tedesca, una disputa feroce nel condominio di Eurolandia, è stata quello che 01032012_3

gli sceneggiatori delle serie televisive chiamano uno story arc, una storia che si dispiega lungo vari episodi o addirittura per più stagioni. Ma non vanno dimenticate le picconate inferte alla fiducia dei mercati dai legislatori americani che hanno giocherellato con il default tecnico degli Stati Uniti nell’agosto scorso, né gli aumenti dei tassi da parte della Bce o l’improvvida decisione dell’Eba di ripristinare improvvisamente il mark to market sui titoli di stato per le banche italiane.

Questi comportamenti sconsiderati hanno creato crisi di fiducia che si sono trasformate in pericolose crisi di liquidità, scambiate a un certo punto dai mercati per crisi di solvibilità. Per fortuna, le crisi di liquidità e di fiducia possono essere profonde, ma se ne vanno velocemente, come velocemente se ne erano venute. Va riconosciuta ai policy maker la virtù di Penelope, che disfa la tela la notte ma la ricuce di giorno.

Non c’è dubbio, l’immenso rattoppo dei due Ltro terrà. E’ stato prestato alle banche, in totale, l’11 per cento del Pil di Eurolandia (a quelle italiane è stato prestato il 16 per cento del Pil italiano). Un trilione di euro, ovvero 1.34 trilioni di dollari con un Pil di Eurolandia di 12 trilioni, contro i 16 degli Stati Uniti. Alla fine abbiamo fatto più di loro.

Ora i mercati sono in stato di grazia, ma più che di mercati sarebbe corretto parlare di indici. Questo rialzo, infatti, ce lo siamo goduto molto meno di quello iniziato nel settembre 2010 sull’onda del Qe2 e durato fino alla guerra di Libia e al terremoto giapponese di marzo. I volumi, in questi ultimi cinque mesi, sono stati infatti molto bassi, il che vuol dire che si è comprato poco.

Ci sono molte analogie rispetto a un anno fa a quest’epoca. Wall Street è sui massimi e il petrolio sta salendo. Certo, l’economia americana cresce di più (il 2.5 invece di zero un anno fa), ma in compenso l’economia tedesca cresce di meno (zero invece del 2.5 di un anno fa). Qualcosa va addirittura peggio, come le economie mediterranee e gli spread di Italia e Spagna, che un anno fa erano più bassi di oggi.

Qualcosa, tuttavia, va anche meglio. La Cina stava frenando e ora è in modesta riaccelerazione. Le banche americane sono sempre più solide e quelle europee, rincorse a calci dalle autorità di vigilanza, cominciano a fare qualcosa per il loro stato patrimoniale (anche contraendo il credito, purtroppo). I disavanzi pubblici, dal canto loro, sono in riduzione quasi dappertutto, anche se restano molto elevati in America, Inghilterra e Giappone.

Per i mercati conta ancora di più la dinamica interna, ovvero il fatto che, rispetto a un anno fa, molti portafogli sono meno carichi di rischio. Dopo avere in molti casi comprato vicino ai massimi e venduto sui minimi in questi due anni di nevrosi, i gestori di fondi flessibili e hedge hanno ridotto la velocità di crociera e non hanno rincorso il rialzo di questi ultimi mesi. I clienti finali, dal canto loro, hanno fatto la stessa cosa con i fondi tradizionali e non sono corsi a sottoscriverli come solitamente succede quando un rialzo comincia a prendere velocità.

E’ evidente che la crisi europea ha terrorizzato il mondo intero e ha indotto tutti a dubitare più del dovuto delle ragioni del rialzo. Questo significa che il rialzo azionario, in assenza di shock esogeni, ha ancora a disposizione una buona quantità di combustibile e che le correzioni tecniche saranno superficiali.

Questo non vuole dire che le correzioni non ci saranno. Una potrebbe essere iniziata in queste ore. Le sorprese positive dell’economia non durano mai più di qualche settimana e poi lasciano il posto all’assuefazione. Il grande rifinanziamento europeo alle banche è cosa fatta. L’Italia che migliora è cosa saputa. In compenso la ristrutturazione pseudovolontaria del debito greco si giocherà nei prossimi giorni sul filo dell’incertezza e qualcuno ne approfitterà per riproporre scenari di default più o meno a catena.

Un altro fattore di disorientamento è costituito dallo smontaggio parziale delle posizioni lunghe su oro e petrolio, costruite in tutta fretta per coprirsi dal rischio Iran, passato improvvisamente dal dimenticatoio all’attesa febbrile. In realtà i tempi della crisi sono più lunghi di quanto i mercati abbiano immaginato. Si vuole vedere, soprattutto da parte americana, se le sanzioni avranno l’efficacia sperata e si vuole prima, se possibile, intervenire sulla Siria, il cui regime è alleato di vecchia data dell’Iran.

Quanto all’assenza di cenni al Qe3 da parte di Bernanke nella sua testimonianza al Congresso, è singolare che dopo essere stati serviti la mattina di 700 miliardi di dollari freschi da parte della Bce si esiga subito altrettanto da parte della Fed. Prima mangia quello che hai nel piatto, dicevano una volta i genitori ai bambini, e poi prenderai dell’altro.

Il fatto è che il Qe3 è diventato una questione estremamente politicizzata. I democratici, dentro e fuori la Fed, sono disposti a dire da tempo che la ripresa dell’economia è modesta pur di avere il Qe3 e un bel rialzo di borsa poco prima delle elezioni. I repubblicani dentro e fuori la Fed, dal canto loro, sono disposti da tempo a dire che l’economia va benissimo pur di levarsi di torno l’ipotesi del Qe3. In mezzo a questo fuoco incrociato Bernanke, che in cuor suo vuole il Qe3, lo deve riporre nel cassetto nei momenti, come questo, in cui l’economia e Wall Street vanno così bene da rendere imbarazzante l’idea di un’ulteriore monetizzazione del debito pubblico.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.