Il Rosso e il Nero: SCHULDENSOZIALISMUS La complicata via europea alla mutualizzazione

Giu 28, 2012

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Il 4 agosto del 1914, novantotto anni fa, la Spd votò al Reichstag, insieme a tutti gli altri partiti, a favore dei crediti di guerra che avrebbero finanziato il conflitto con la Francia e la Russia...……

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Pochi giorni prima la direzione del partito aveva votato una mozione contro la guerra, ma la pressione di un’opinione pubblica esaltata dal nazionalismo indusse la Spd a un voltafaccia 28062012_1

clamoroso. Nei giorni seguenti la Section Française de l’Internationale Ouvrière, da sempre contraria alla guerra, votò a sua volta a favore della guerra contro la Germania.

La sinistra della Spd reagì confusamente alla svolta militarista (Liebknecht si astenne sui crediti di guerra), ma nei mesi successivi entrò in conflitto con la maggioranza e fondò un gruppo autonomo, la Lega Spartachista. Nel 1918 la Lega assunse il nome di Kommunistische Partei Deutschlands e aderì immediatamente alla III Internazionale. Elemento centrale della sua identità era infatti l’internazionalismo, in polemica durissima con la Spd.

Nel 1946 la Kpd della Germania orientale inglobò altri partiti minori e si trasformò nella Sed, il partito che guidò la Ddr fino al 1989. Caduto il muro, quello che restava della Sed si riorganizzò nel Partito del Socialismo Democratico (Pds). Nel 2007 la Pds si fuse con due raggruppamenti dell’ovest e dette vita a Die Linke.

Questa mattina la Linke ha depositato presso la Corte Costituzionale un quesito sulla legittimità del Fiscal compact e dell’Esm, che lederebbero le prerogative del Bundestag. La Linke sta anche pensando a un referendum abrogativo. Il partito nato sull’internazionalismo termina il suo primo secolo di vita strizzando l’occhio al populismo nazionalista.

L’opposizione all’Esm è presente trasversalmente nello spettro politico tedesco. Ci sono i Liberi Elettori di Hans-Olaf Henkel, un fuoriuscito liberale, e c’è Thilo Sarrazin, ex Spd, il cui secondo libro (L’Europa non ha bisogno dell’euro) ha già venduto, in tre settimane, mezzo milione di copie.

E’ sbagliato fare allarmismo. La Linke è in crisi e se gli altri movimenti si presentassero oggi alle elezioni non avrebbero molti voti. Le cose potrebbero tuttavia cambiare, e in fretta, se la Germania dovesse entrare in recessione. Ci sarebbero, in quel caso, gruppi già posizionati strategicamente (a destra, al centro e a sinistra) per raccogliere il malcontento antieuropeo.

Quando si indulge nella critica della Merkel non bisogna mai dimenticare le difficoltà del fronte interno. La Merkel deve vendere austerità all’estero e solidarietà in patria e se la deve vedere con un Bundestag, un presidente della repubblica popolarissimo e una Corte costituzionale molto efficiente che sorvegliano ogni suo passo e ogni sua parola sempre più da vicino. La Merkel è il leader più potente d’Europa, ma è anche l’unica che, durante i vertici internazionali, se ne vola per qualche ora a Berlino per consultarsi prima di ritornare per le decisioni finali.

Governare un grande paese, diceva il primo ministro cinese Zhou Enlai, è facile come cucinare un piccolo pesce. Governare l’Europa è però straordinariamente difficile. Se si ammorbidisce la richiesta di austerità rivolta alla Grecia, ad esempio, nasce un vespaio in Germania, mentre Portogallo e Irlanda si alzano immediatamente a richiedere altrettanta indulgenza. Se si mantiene la linea dura si passa per sadici e non si viene creduti dai mercati, che si mettono subito ad attaccare Spagna e Italia puntando su un’uscita della Grecia dall’euro.

Quando la Merkel dice che bisogna procedere a piccoli passi non fa altro che spiegare quello che è costretta a fare per evitare che saltino i delicati equilibri che la circondano.

I mercati hanno fatto bene a declassare il vertice delle prossime ore a evento ordinario. Da qualche tempo, del resto, è possibile disporre dei comunicati conclusivi dei vertici europei con qualche giorno di anticipo, basta ascoltare la relazione che la Merkel tiene al Bundestag prima di partire. Dopo avere escluso con chiarezza, davanti al suo parlamento, le forme più aggressive di mutualizzazione del debito, la Merkel non cambierà certo idea nei prossimi giorni.

I mercati, dunque, cominciano a guardare oltre il vertice e a farsi l’idea che la vita continuerà comunque. Quanto alle decisioni, si è ormai capito che ci saranno i 120 miliardi per la crescita e, probabilmente, qualche accenno al percorso verso l’unificazione politica del continente. Se ci saranno solo parole varrà poco, se ci saranno anche date verrà preso più sul serio.

La quantità di date servirà anche a prendere le misure alla nuova Francia di Hollande. La 28062012_3

Germania, infatti, passa per il cattivo della situazione ma, a ben vedere, è il paese più disposto di tutti a cedere soldi e sovranità (purché siano insieme). La Francia, che passa per buona, vuole invece fare la generosa con i soldi della Germania e non vuole cedere sovranità.

C’è poi la questione italiana. Nonostante il ribadito rifiuto tedesco del Schuldensozialismus (il socialismo dei debiti), è possibile e probabile che ci sia qualcosa per noi nella direzione dello spread targeting. La Germania ci manderebbe forse volentieri a risolvere i nostri problemi con il Fondo Monetario, ma siccome l’Italia è ancora importante (come competitore industriale da trattenere nell’euro e come grande debitore potenzialmente destabilizzante) si partirà facendo qualcosa con l’Esm. Non sarebbero molti soldi, ma potrebbero essere moltiplicati facendo leva sulla Bce.

L’Esm, ad esempio, potrebbe mettere qualche decina di miliardi come equity di un fondo per l’acquisto di titoli italiani e potrebbe chiedere alla Bce, su questa base, una somma molto maggiore. Tecnicamente sarebbe facile e il più junior tra i giovani stagisti di una casa d’investimento sarebbe in grado di disegnare molte opzioni. Il problema è ovviamente politico. Bisogna poter raccontare in Germania che non serviranno soldi nuovi (l’Esm partirà a giorni con una dotazione già definita da tempo) e che la Bce, nel caso, verrà garantita sulle prime perdite. Bisogna poi poter raccontare ai mercati che la somma finale disponibile sarà significativa, altrimenti i mercati proveranno ancora più gusto nell’attaccare i Btp.

Ecco quindi delinearsi la mutualizzazione alla tedesca. Niente piani grandiosi, nessuna soluzione hamiltoniana e continentale. Al loro posto tante soluzioni individuali. Per la Grecia la carità pubblica. Per l’Irlanda, il Portogallo e Cipro programmi severi in cambio di soldi già passati da tempo a bilancio. Per la Spagna soldi dell’Esm per le banche e Fondo Monetario, dovesse occorrere, per lo stato. Per l’Italia (se va bene) scudo anti spread con soldi dell’Esm e leva eventuale di Bce e Fondo Monetario. Gli imperi tedeschi, il primo, il secondo e perfino il terzo Reich, sono sempre stati strutture complicatissime, stratificate e a sfondo feudale, l’esatto contrario dell’omologazione borbonica, giacobina e napoleonica, chiara, semplice e lineare.

Come sarà il mondo a partire da lunedì? A parte i Btp, che si muoveranno tenendo conto delle 28062012_4

decisioni del vertice, azioni, bond e valute dovranno rimettersi a fare i conti con un’economia che ormai sappiamo essersi fermata in aprile, ripresa in maggio e di nuovo fermata in giugno. La crescita è bassa ovunque e la produzione industriale ha cominciato ad assumere un modesto segno negativo anche in alcune aree lontane dal Mediterraneo.

L’atteggiamento dei mercati è molto interessante. Non c’è ombra di ottimismo, il futuro appare a tutti grigio, difficile e opaco, ma d’altra parte non c’è il minimo segnale di panico. Non si spera più molto dalle banche centrali ed è come se ci si cominciasse ad abituare a una vita stentata e triste. Chi è sul rischio è rassegnato e si è evidentemente posizionato in modo da poter sopravvivere anche in condizioni più dure delle attuali.

A chi ne guardasse solo il grafico, l’euro sembrerebbe una valuta in una normalissima fase ciclica bassa e non la bomba a orologeria di cui tanto si parla. La sua stabilità è dovuta a una buona sorveglianza delle banche centrali, al fatto che la posizione dell’Europa verso l’esterno è addirittura migliorata negli ultimi mesi e alla difficoltà da parte delle banche centrali asiatiche di trovare altre valute di riserva con cui sostituirlo.

Wall Street, che per settimane non ha parlato d’altro che di crisi europea, di fiscal cliff sempre più vicino e di rallentamento americano, ha tenuto benissimo, se si considera che ancora tre mesi fa pensava di essere entrata in una fase di crescita stabilmente forte e in accelerazione. I prossimi utili trimestrali, i primi dal 2009 previsti in calo, sono già almeno in parte metabolizzati. E’ evidente che il fascino calante dell’oro, delle materie prime e di titoli del Tesoro a tassi punitivi a perdita d’occhio rendono il rapporto tra rischio e rendimento delle azioni relativamente interessante.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.