Ciò che non ci uccide ci rafforza, dice Nietzsche. E’ vero, ma è altrettanto vero che i traumi profondi ce li portiamo dentro a lungo e cambiano il nostro modo di pensare. Si parla di …
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double dip, ma se torniamo ai momenti angosciosi dell’autunno 2008 ci rendiamo conto che una loro ripetizione è improbabile, se non altro perché è venuto meno l’elemento della sorpresa. Allora restammo attoniti perché non avevamo mai visto niente di simile e non lo ritenevamo nemmeno possibile.
Da un giorno all’altro l’Europa e l’America smisero di comprare automobili e case. Altrettanto istantaneamente le fabbriche di tutto il mondo dimezzarono la produzione e licenziarono milioni di persone. Ad avviare l’infarto fu una crisi di fiducia verticale nel sistema bancario.
Fu come andare a dormire la sera pensando di avere un lavoro sicuro e un conto in banca per i giorni di pioggia e svegliarsi la mattina dopo disoccupati (o comunque consapevoli di poterlo diventare in un attimo) e con l’idea che la nostra banca poteva essersi dissolta nel nulla durante la notte.
Oggi chi compra l’auto o la casa paga in contanti. Il mercato dei beni durevoli è la metà rispetto a prima della crisi ed è difficile che dalla sera alla mattina si possa dimezzare un’altra volta. Quanto alle imprese, dopo avere licenziato massicciamente hanno assunto pochissimo e sono senza un filo 
di grasso. Le scorte sono state ricostituite ma non sono certo alte e le casse aziendali non erano così liquide da molti anni.
Le banche sono puntellate in tutti i modi e prestano così poco che è difficile immaginarle mentre chiedono perentoriamente la restituzione immediata dei crediti concessi alle imprese e ai privati (come fu invece il caso nel 2008-2009). Possono forse chiedere indietro i soldi agli stati, vendendone i titoli? Per fare che cosa? Per ridepositare il ricavato presso la banca centrale, che è pur sempre un’espressione dello stato? Per comprare oro o carbone?
Le banche americane sono oggi molto meno deboli rispetto a due anni fa. Hanno ricapitalizzato aggressivamente, hanno ridotto la leva e hanno ridimensionato i mutui. C’è un dibattito aspro sulla loro capacità di fare soldi, con la Whitney che dice che non ne hanno più e Dick Bove che dice che la loro capacità di inventarsi diavolerie e scaricare i costi sull’esterno è senza limiti, ma a nessuno viene più in mente che possano fallire o che siano dei morti viventi.
Le banche europee sono molto più indietro, ma qualcosa hanno fatto anche loro. Non danno più dividendi e trimestre dopo trimestre se li mettono via. Hanno avuto un po’ di soldi dagli stati (quelli che in America sono stati già tutti restituiti) e ne avranno ancora in Spagna e in Germania. I mercati sono più preoccupati per i titoli pubblici nei loro portafogli che per le sofferenze classiche, quelle che si acutizzano in tempi di crisi.
In realtà le banche, i tesori nazionali e la Bce sono sempre meno distinguibili tra loro e assomigliano a un’entità unica, per quanto complessa e articolata. Qualche singolo pezzo (banca o stato) di questa massa colossale potrà forse essere sacrificato, ma sarà, nel caso, una decisione politica presa a freddo, non il risultato di uno shock. Dopo avere vissuto in un clima in cui sembrava possibile il fallimento simultaneo di una decina di stati europei e di quasi tutte le grandi banche del continente è difficile pensare a qualcosa in grado di sorprenderci negativamente.
Questi due pesantissimi anni che non ci hanno ucciso ci hanno dunque rafforzato. Ci hanno però al tempo stesso traumatizzato a tal punto che ogni volta che vediamo il cielo rannuvolarsi non prendiamo l’ombrello prima di uscire ma ci barrichiamo in cantina dopo avere sprangato porte e finestre e venduto tutto il possibile in borsa.
Paradossalmente è proprio da questo eccesso di reazione che verranno nei prossimi difficili mesi le forze per restare a galla e riprenderci quando smetterà di piovere.
L’abbiamo visto con la crisi europea. Abbiamo drammatizzato così tanto i problemi (che pure c’erano e molti dei quali rimangono) che il vedere oggi un’asta di titoli pubblici che non va deserta ci fa sentire pieni di vita. Il grandioso meccanismo di stabilizzazione da 750 miliardi di euro non ha speso ancora un centesimo, la Bce sterilizza religiosamente ogni settimana i pochi acquisti di titoli e per la Grecia non arriviamo ancora a una ventina di miliardi impiegati sul serio. Venti miliardi sono quello che di solito si mette per salvare un paese come la Romania e questa volta hanno salvato l’Europa.
L’Europa, come è noto, si è data anche una regolata fiscale. Ha fatto bene a farlo perché in questo modo ha calmato la crisi isterica dei mercati. Ci sono però da fare due osservazioni in proposito.
La prima è che l’Europa ha diritto a difendere la sua scelta ma non ha nessun titolo per salire in cattedra e sgridare gli Stati Uniti perché non fanno altrettanto. L’Europa sta infatti facendo una grande operazione di free riding, può cioè permettersi di fare la virtuosa perché qualcun altro continua a fare il vizioso.
Ai tempi in cui l’Olanda era la prima potenza commerciale del mondo (il Seicento della Gouden Eeuw, l’età aurea) si diceva che il simbolo della sua forza civica si esprimeva nella pulizia delle sue città, dovuta al semplice fatto che ognuno puliva la strada davanti a casa sua.
Nel mondo integrato di oggi chi ripulisce il suo bilancio pubblico, come l’Europa, entropizza. Per fare ordine in casa propria esporta ancora più disordine all’esterno, come chi butta i propri rifiuti dalla finestra. Se anche l’America si mettesse a fare la stessa cosa precipiteremmo tutti nella deflazione e nella recessione.
La seconda osservazione è sulla qualità non eccelsa dei tagli europei. In certi casi si preferiscono azioni immediate ed estemporanee a interventi strutturali. Certo, questo dà gratificazione istantanea ai mercati e costa poco politicamente, ma in un mondo ideale si dovrebbero attuare politiche fiscali ancora espansive accompagnate da misure strutturali profonde. Non tutti hanno la forza, come ha fatto la Grecia, di alzare l’età della pensione per le statali da 52 a 65 anni in un colpo solo.
Lo stress test sulle banche europee darà vita a un altro capitolo di questo preoccuparsi moltissimo prima per essere sollevati dopo. Sugli stress test nessuno è mai contento e c’è sempre qualcuno più serio degli altri che vorrebbe aggiungere all’impatto di questo e di quel default anche quello della caduta di un asteroide sulla Foresta Nera. Alla fine gli stress test sono come gli esami di scuola, ci si tortura prima e poi si sta meglio, comunque siano andati. Non ci saranno bocciati, ci saranno solo rimandati. A qualcuno verrà imposta una ricapitalizzazione ma, miracolo, l’operazione sarà annunciata pochi secondi dopo.
L’euro continuerà a recuperare terreno. Se dopo lo stress test si ritroverà vicino a 1.30 non farà altro che riflettere il fatto che l’unica area del mondo che non sta rallentando è proprio l’Europa. Non durerà a lungo, ma per il momento è proprio così.
In generale il quadro macro continuerà a rannuvolarsi e l’estate e l’autunno saranno piovosi. L’economia globale non riceve più stimoli fiscali (solo gli Stati Uniti applicheranno un cerottone da 100-120 miliardi sui conti degli stati in difficoltà). Cina ed Europa stanno anzi premendo il freno, seriamente la Cina e più simbolicamente l’Europa. Gli indici di diffusione come l’Ism continueranno a scendere verso 50.
Pensando continuamente all’uragano i mercati troveranno sopportabile, anche se non gradevole, la pioggia in arrivo. I livelli di valutazione delle borse sono infatti da nubifragio. Gli utili sono vicini ai massimi storici e i corsi azionari erano pronti, poco prima del recupero di queste ore, a un salto nell’abisso.
Attenzione però a sopravvalutare il rimbalzo. Il rallentamento dell’economia globale durerà parecchie settimane. Secondo El-Erian, che ha
visto fin troppo in anticipo la difficile New Normal in cui il mondo dovrà vivere nei prossimi anni, a un certo punto i mercati esagereranno con il pessimismo così come, a suo avviso, hanno esagerato con l’ottimismo fino ad aprile.
Chi potrà farlo farà bene ad approfittare dei prossimi mesi. I soggetti che agiscono senza leva, hanno ampia liquidità e orizzonti lunghi come i fondi sovrani, sono già oggi alla ricerca di occasioni. Verso fine anno la Cina, che non perde occasione per ribadire il suo obiettivo di una crescita sostenuta di lungo periodo, inizierà a togliere il piede dal freno e gradualmente lo riporterà sull’acceleratore. A quel punto i mercati si scopriranno improvvisamente sottovalutati e non di poco.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
