Ne ultra crepidam. Non oltre il sandalo, dice il pittore Apelle al ciabattino che si permette di dare giudizi non solo su come sono stati dipinti i calzari, ma anche su altri dettagli del quadro. Le borse non hanno un Apelle che freni la loro tendenza alla tuttologia e per dieci mesi all’anno si occupano di aste greche, di elezioni in Westfalia, di disoccupati americani e di come il dodicesimo piano quinquennale cinese tratterà il tema dell’edilizia residenziale. Quattro volte l’anno, nelle prime due settimane di pubblicazione dei bilanci trimestrali, tornano per fortuna al mestiere per cui sono state concepite e per il quale si suppone abbiano un’utilità sociale, ovvero la valutazione della redditività presente e futura delle imprese quotate…..
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Per l’ennesima volta le grandi società quotate confermano la loro grande capacità di difendere i loro alti margini. Lo hanno fatto nei mesi più cupi della crisi e lo fanno a maggior ragione in una fase di crescita, sia pure moderata. Tutto fa pensare che siano pronte ad affrontare bene la prospettiva di una crescita anche più bassa dell’attuale.
La tecnologia va benissimo per tre fattori. Il primo è la ricostituzione delle scorte, praticamente azzerate durante la crisi. Il secondo è la domanda delle imprese, debole se si pensa a nuovi capannoni ma fortissima per il software, i computer e la robotica. Il terzo è la forte richiesta del pubblico, che compra meno case e meno auto di una volta e proprio per questo ha i soldi per regalarsi l’ultimo modello di cellulare o di notebook. Il primo fattore sta venendo meno, ma gli altri due continueranno a dare un sostegno potente al settore.
Alcuni comparti su cui erano diffusi timori, come minerari e petroliferi, stanno andando in realtà molto bene. Le banche, sulle quali circolavano le ipotesi più nere, offrono risultati contrastanti. Alcune cominciano a rimpicciolire, altre inciampano in un trimestre negativo per il trading perché, come può capitare a qualsiasi trader, non hanno capito il mercato. Quello che però conta non è che alcune abbiano deluso, ma che altre abbiano invece sorpreso positivamente pur concentrandosi nella loro attività caratteristica. Il messaggio è che anche nel nuovo mondo delle regole strette e della leva più bassa è possibile avere utili record (tra l’altro non con il carry di curva, ma erogando molto classicamente prestiti).
Poche società di largo consumo hanno riportato finora e può darsi che qualcuna sia stata penalizzata dalla forza del dollaro (un problema che andrà certamente attenuandosi nei prossimi mesi). Nel complesso uscirà comunque confermata, in tutti i settori, la forza finanziaria delle imprese. L’accumulo trimestre dopo trimestre di utili e l’estrema oculatezza sulle spese hanno come risultato una cassa sempre più gonfia. Gli acquisti di azioni proprie si sono fatti una brutta fama negli anni del boom (le azioni venivano comprate care, tipicamente ai massimi) e nella prima fase della crisi (gli acquisti furono effettuati troppo presto). Da qui in avanti tuttavia, in una prospettiva di crescita bassa e con livelli depressi dei corsi azionari, i buyback potranno finalmente avere senso e contribuiranno a stabilizzare i mercati nei momenti di avversione al rischio.
Si diceva che queste sono le due settimane al trimestre in cui le borse si concentrano finalmente su se stesse. Anche in questi giorni però non si riesce a non guardare al mondo esterno. Ai mercati arrivano spinte da tutte le direzioni e queste spinte, per il momento, si bilanciano tra loro.
Dal quadro macro americano arrivano i messaggi più deludenti. I segnali di rallentamento (qua e là perfino di azzeramento) della crescita sono ormai diffusi su tutto lo spettro degli indicatori (occupazione, consumi, case, sentiment e adesso anche produzione). Fa pensare che gli stimoli fiscali concepiti nel 2009 avranno effetti decrescenti nei prossimi trimestri. Le stime ufficiali della Fed che Bernanke ha presentato al Congresso (3.5 di crescita per quest’anno e 4 per il prossimo) appaiono drammaticamente invecchiate e nessuno ci crede più, come si è visto dal dibattito che ha seguito la relazione. Qui l’aspetto consolante è che le borse e i Treasuries hanno già interiorizzato in larga misura (e probabilmente perfino troppo) lo scenario del rallentamento.
Spinte positive arrivano invece dall’Europa. In parte si tratta semplicemente del risveglio progressivo dagli incubi apocalittici di maggio e giugno, ma ci sono anche dati macro e societari positivi in assoluto. L’immagine dell’Europa è molto migliorata, forse fin troppo, ed è significativo che negli ultimi giorni, tra aste greche e spagnole coronate da successo, l’unica emissione che non è andata interamente sottoscritta sia stata di trentennali tedeschi. Le numerose anticipazioni di risultati positivi degli stress test sulle banche hanno poi tolto parecchio pathos alla scadenza di venerdì, che ormai non fa più paura a nessuno.
Spinte contradittorie arrivano infine dalla Cina. Il rallentamento dell’economia è ora evidente e non è trascurabile. I prezzi delle case di Pechino e Shanghai hanno iniziato a scendere, ma l’obiettivo del governo di una riduzione complessiva del 20-30 per cento richiederà ancora qualche mese. Detto questo, l’immobiliare nelle grandi metropoli della costa non è l’unica variabile che stia a cuore al governo. L’impressione è che nel resto dell’economia stia terminando la fase di frenata, anche se non è ancora iniziata la fase di riaccelerazione.
La Cina gode oggi sui mercati di un immenso prestigio e di un’enorme capacità di influenza. Un suo simbolico acquisto di titoli di stato spagnoli è bastato a dare il via a un’ondata di ricoperture (come d’altra parte l’interesse del ricco e avveduto Qatar per gli asset greci sta avendo un effetto altrettanto positivo sulla borsa di Atene). Tre giorni di seguito di rialzo di Shanghai hanno già acceso le speranze di tutto il mondo. Da questo momento in avanti sarà sufficiente anche un semplice miglioramento della retorica cinese per calmare le ansie dei mercati per il rallentamento americano. E’ possibile dunque che le parole e le borse cinesi migliorino prima dei tassi e dei dati macro.
E’ sempre più chiaro che i prossimi mesi, oltre che dalle decisioni cinesi, saranno definiti dalla debolezza dell’economia americana. Questa debolezza ha fatto e farà parlare molto di double dip e di deflazione, ma né l’uno né l’altra sono all’orizzonte. Va detto però che quello che preoccupa i mercati, ancora più del double dip, è la percezione di una strana apatia da parte della Fed, del Congresso e dell’Amministrazione. In certi momenti sembra davvero che non abbiano più nulla da dire e che siano lontani e distaccati.
In realtà c’è tensione e nervosismo. Il Congresso ha varato il suo ultimo compitino fiscale con un minipacchetto che prolunga i sussidi per i disoccupati. Non farà altro fino a dicembre. Ci sono le elezioni di mezzo e l’elettorato non apprezza le misure che allargano il disavanzo. Amministrazione e Fed aspettano anch’esse di vedere che Congresso emergerà dal voto di novembre per capire quanti e quali aumenti di tasse potranno essere fatti passare in dicembre. Nel frattempo mantengono la finzione di una crescita regolare. La Fed, in particolare, finge di occuparsi a tempo pieno di exit strategy, ma in realtà pensa esattamente al contrario e cioè al come, al quando e al quanto rendere la politica monetaria ancora più espansiva.
Agosto, settembre e ottobre trascorreranno senza infamia e senza lode. La crescita sarà bassa, ma non così bassa da richiedere interventi urgenti. I mercati si muoveranno in un range ed esiteranno a prendere una direzione decisa proprio perché a fine anno molte cose potrebbero cambiare.
Dal voto di novembre, visto da molti osservatori come uno dei più importanti voti di metà mandato degli ultimi decenni, potrà uscire un Congresso ancora democratico che aumenterà le tasse oppure un Congresso che obblighi Obama alla coabitazione con i repubblicani, una situazione in cui Clinton dette il meglio di sé e che secondo alcuni non sarebbe del tutto sgradita allo stesso Obama, che nel 2012 potrebbe così ripresentarsi candidato condividendo con l’opposizione tutti i problemi e le mancate soluzioni, in particolare sulla disoccupazione.
Il fatto che molte cose appaiano bloccate o congelate non deve fare pensare che non ci siano più armi (o la volontà di usarle) per combattere un’eventuale scenario giapponese di bassa crescita e deflazione strisciante. Le armi ci sono e si tratta di decidere se usarle un poco alla volta (come fa la Bank of England con una certa spregiudicatezza) o se concentrarle in un attacco ad alta visibilità e di forte impatto.
La presente pubblicazione è distribuita da Kairos Partners SGR. Pur ponendo la massima cura nella predisposizione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Kairos Partners SGR non si assume tuttavia alcuna responsabilità in merito all’esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Kairos Partners SGR declina ogni responsabilità per errori od omissioni.
La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attività di investimento nè nei confronti di persone residenti in Italia nè di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali guirisdizioni e/o sia contra legem se rivolta alle suddette persone.
Né Kairos Partners SGR né alcuna società appartenente al Gruppo Kairos potrà essere ritenuta responsabile, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione.
La presente pubblicazione può essere riprodotta unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Kairos Partners SGR, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. La presente pubblicazione è destinata all’utilizzo ed alla consultazione da parte della clientela professionale e commerciale di Kairos Partners SGR cui viene indirizzata, e, in ogni caso, non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti a cui si rivolge. Kairos Partners SGR ha la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Kairos Partners SGR può occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Kairos Partners SGR sarà tenuta, nell’ambito dello svolgimento della propria attività di gestione, sia essa individuale o collettiva, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
