Nei film di cappa e spada, dai Moschettieri a Zorro (ma anche nella filmografia fumettistica delle arti marziali o di James Bond), l’eroe si trova spesso, mentre è solo, improvvisamente circondato da nemici numerosi e cattivissimi. Lo spettatore pignolo, quello che non pratica la sospensione dell’incredulità e in….
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questo modo si rovina il divertimento, non può fare a meno di notare che i cattivi potrebbero facilmente sopraffare l’eroe se non avessero il vizio di affrontarlo uno alla volta. Il moschettiere duella con un cattivo, lo infilza, e solo allora si fa avanti il secondo, che fino a quel momento era stato a guardare. Infilzato il secondo, si fa avanti il terzo, poi il quarto, sempre in sequenza.
Alla fine rimane l’ultimo degli avversari, ovviamente il più abile, quello che darà più filo da torcere all’eroe. Se siamo nei primi tre quarti del film
possiamo stare assolutamente tranquilli, verrà infilzato anche lui. Più aperta la questione se siamo verso la fine.
Dalla metà del 2008 a oggi chi investe si è trovato improvvisamente accerchiato da una quantità formidabile di nemici molto pericolosi. In alcuni casi, anche recenti, alcuni di questi avversari hanno avuto l’accortezza di presentarsi insieme e a quel punto chi investe si è sentito davvero vulnerabile.
La sceneggiatura, in gran parte scritta dai governi, è riuscita in buona misura a salvare l’eroe, a prezzo magari di ferite e contusioni, ma ora rimangono due avversari con i quali non ci sarà da combattere, ma da imparare a convivere.
Prima di vedere come, diamo un’occhiata ai nemici già battuti, tanto per farci coraggio. A dire il vero alcuni di questi giacciono a terra malconci, ma non finiti. Potrebbero rialzarsi in piedi, ma per il momento è difficile. Il primo nemico è stata la Caduta di valore degli asset, con l’eccezione (iniziale) dei titoli di stato e dell’oro. Per alcuni la cosa è coincisa con la Perdita del lavoro.
Nelle settimane che hanno seguito la caduta di Lehman si è poi profilata all’orizzonte anche la Crisi Bancaria, quella che nei casi peggiori riesce a vaporizzare in un colpo solo l’azionista, l’obbligazionista e il correntista della banca.
Sappiamo che la Caduta degli asset, a livello globale, ha avuto termine nel marzo 2009. La Crisi Bancaria, per contro, è terminata quasi subito come possibile pandemia, ma ha avuto riacutizzazioni improvvise e molto pericolose non più tardi di qualche settimana fa. L’episodio è rimasto circoscritto all’Irlanda, ma cominciavano a sentirsi nell’aria i segni di un possibile contagio. Krugman sostiene da anni (e l’ha ribadito non più tardi di due settimane fa in Can Europe Be Saved?) che la crisi dell’euro arriverà per via bancaria, con fughe di depositanti e implosione del sistema finanziario del continente.
Se mettiamo però da parte la Crisi Bancaria, i nuovi nemici che l’investitore europeo ha imparato a temere nella primavera del 2010 sono l’Uscita dall’euro e la Ristrutturazione del debito pubblico. A chi sta per essere trafitto da una baionetta può importare poco che, nello stesso momento, ci sia qualcun altro che sta per tirargli una pistolettata e un altro ancora che gli sta praticando un’iniezione di veleno. Allo stesso modo, a un correntista dell’Ottocento cui era fallita la banca sarebbe importato poco che il saldo inesigibile sul suo conto fosse denominato in euro o in nuove dracme fresche di stampa. Anche un’erosione inflazionistica del suo saldo vaporizzato lo avrebbe lasciato indifferente.
Alcune minacce, infatti, hanno il buon cuore di elidersi tra loro. La Ristrutturazione del debito pubblico, ad esempio, può evitare l’Uscita dall’euro. E viceversa.
Un altro aspetto potenzialmente molto positivo è che di alcune di queste minacce si può dire che simul stabunt, simul cadent. Possono presentarsi cioè insieme, ma anche andarsene via a braccetto. La ritrovata disponibilità tedesca a fare qualcosa di più (in particolare ad allargare dimensione e competenze del fondo europeo) allontana la Ristrutturazione del debito. 
Questa a sua volta allontana la Crisi Bancaria e l’Uscita dall’euro. L’investitore moschettiere sta cominciando a pensare, in queste ore, di avere finalmente sconfitto tutti i suoi avversari e di non avere più molto da temere. Certo, molti commentatori rimangono fieramente convinti che la
crisi terminale di Eurolandia sia solo rimandata (Stephen Jen, usando verso l’euro parole affettuose, dice che ha evitato l’infarto ma ha comunque il cancro), ma si notano parecchie conversioni, se non nei cuori almeno nei portafogli, vista la completa chiusura dello short netto su euro.Le cose non sono però così semplici.
Nell’immediato, da qui a metà marzo, va superata la dissidenza interna tedesca rispetto al rilancio del fondo europeo. Il mercato è ottimista e dà tutto per acquisito, ma ci sono in Germania settori, non solo intellettuali, che stanno puntando i piedi. I liberali della Fdp, pur senza rinnegare il loro storico europeismo, cercano affannosamente di evitare il rischio i estinzione (sono sotto lo sbarramento del 5 per cento) opponendosi rumorosamente a ogni forma di maggiore impegno tedesco per l’Europa. E’ una posizione che imbarazza la Merkel, perché è su lei sola, a questo punto, che si scaglia il dissenso. Possiamo stare certi che il braccio di ferro durerà fino all’ultimo momento e verrà utilizzato dalla Germania per imporre dure condizioni ai partner europei.
Ragionevolmente si può comunque affermare che la crisi si fermerà sul confine spagnolo almeno fino alla prossima recessione globale, di cui al momento non si vedono segni. All’investitore moschettiere restano però da affrontare i due ultimi problemi, Inflazione e Fisco, che al momento stanno nell’ombra ma attendono il momento propizio per entrare in azione. Per certi aspetti sono due facce della stessa medaglia e richiedono una risposta simile.
L’inflazione, in generale, può avere cause diverse. Un raccolto andato male o un’improvvisa diminuzione delle forniture di petrolio (come nel 1973)
creano un’inflazione diversa da quella puramente monetaria che abbiamo visto in Zimbabwe (stampa di moneta spesa immediatamente dal governo, differente dal Quantitative Easing che alimenta solo le riserve delle banche presso la banca centrale) e ancora diversa dall’inflazione salariale che potremmo iniziare a vedere in Cina.
Oggi abbiamo al lavoro tutti e tre i tipi di inflazione, ma in forma non perniciosa. I raccolti andati male alzano i prezzi dell’alimentare, ma non possono essere considerati un fenomeno ricorrente. L’inflazione salariale cinese è al momento in linea con l’espansione del Pil nominale. L’inflazione monetaria, infine, è più desiderata (dalle banche centrali) che realizzata. 
L’inflazione monetaria è desiderata con finalità economiche (accresce la propensione al consumo ed erode i salari reali aumentando la competitività) ma ha anche un impatto fiscale (riduce il debito pubblico e privato e funziona come una patrimoniale sulle attività non reali). Il Regno Unito sta usando aggressivamente l’inflazione e la affianca a una manovra ambiziosa di taglio della spesa pubblica. Tra Cameron e King c’è un evidente gioco di squadra. La Bank of England continua a dire che l’inflazione scenderà, ma intanto fa di tutto perché questo non accada. Eurolandia non sarà così disinvolta.
La Germania accetterà qualche sbavatura sopra il 2 per cento, potrà spingersi verso il 3 facendo finta di disperarsi, ma imporrà di non andare
oltre. Questo significa che i paesi mediterranei, potendo contare poco sull’inflazione (e dovendo anzi cercare di deflazionare i loro costi), correggeranno per via fiscale. Non tutti seguiranno l’esempio inglese, fatto soprattutto di tagli. Qualcuno preferirà aumentare le tasse. Il mondo degli investimenti sarà oggetto di attenzione nello stock (patrimoniale), nei flussi (capital gain) e nelle transazioni (Tobin tax).
Di fronte alle eventuali richieste del Surintendant Général des Finances du Roi e dei suoi intendenti il moschettiere non ha altra scelta che sottomettersi (il re deve finanziare lo scontro con il traditore Buckingham), ma può riorganizzare il suo portafoglio in modo da bilanciare l’aumento del prelievo puntando su un ritorno più alto. Dovrà prendere più rischi, accettare una maggiore volatilità e aumentare la componente azionaria. La fase di ciclo in cui ci troviamo permette di farlo. L’alternativa è la Morte dei Mille Tagli, praticata in Cina fino al 1905. Il condannato veniva sottoposto a migliaia di piccole incisioni e scarnificazioni e l’operazione poteva durare anche tre giorni. Da un paio d’anni il free risk rende in quasi tutto il mondo un punto in meno dell’inflazione (in Cina per legge) e questo stato di cose si prolungherà per molti anni. Il dissanguamento sarà lento, ma costante. Portarsi sull’azionario aiuterà anche a contenere l’effetto dell’inflazione strisciante. Prima di allarmarci più del necessario ricordiamo però che l’inflazione monetaria, a differenza delle altre, è molto controllabile.
Nel 2009, in un momento in cui si riteneva impossibile evitare la deflazione e alzare il livello dei prezzi, avevamo proposto di nominare Gideon Gono, governatore della Reserve Bank of Zimbabwe, banchiere centrale dell’anno, per avere portato coraggiosamente l’inflazione al 231 milioni per cento e mostrato al mondo che tutto è possibile.
Come Ernst Junger, Albert Hofmann e William S. Burroughs, che nelle loro lunghissime vite hanno sperimentato tutte le droghe possibili uscendone tranquillamente quando hanno voluto, il governatore Gono va riproposto come banchiere centrale del 2011 per avere riportato l’inflazione sotto i livelli tedeschi. Con l’aiuto del compromesso politico tra Mugabe e Tsvangirai e con qualche consulenza del Fondo Monetario, Gono guida oggi un’economia in forte ripresa.
Il lavoro di Gono illustra perfettamente l’idea di Milton Friedman per cui l’inflazione, sempre e dovunque, è un fenomeno monetario. Avremo l’inflazione se la vorremo e quando non la vorremo più non l’avremo più.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
