Tutti i giorni ci capita di attraversare la strada. Un’occhiata a destra, una a sinistra e al momento buono si va, con passo più o meno spedito. Anche i cani e i gatti se la cavano piuttosto bene. Né i cani, né i gatti, né molti degli umani hanno robuste cognizioni teoriche di calcolo differenziale o di cinematica, ma in qualche modo ancora non perfettamente noto ai neurofisiologi si riesce tutti quanti a stimare la velocità del tram che viene da destra e quella dell’auto che viene da sinistra e a infilarcisi in mezzo……
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Tutti i giorni, nel mondo, si comprano e si vendono azioni. Lo si fa in modo naturale, fluido, intuitivo. Spesso, prima di agire, si dedica all’analisi lo stesso tempo che si dedica allo studio del traffico quando dobbiamo attraversare la strada. Dal treno, dalla macchina, durante un incontro di lavoro si viene a sapere che un analista si è svegliato e ha deciso di consigliare l’acquisto di un titolo e lo si compra subito. Inutile aspettare, lo si pagherebbe più caro. Un solenne e rispettabile comitato investimenti nota che molti altri comitati hanno deciso di vendere e dispone prudentemente l’alleggerimento dei portafogli (sfruttando eventuali rialzi, naturalmente).
Ogni giorno, sui mercati, qualcuno si fa male. Altri, al momento dei bilanci, registrano risultati mediocri. Qualcuno, per fortuna, riesce a produrre buoni risultati. La differenza tra gli attraversatori di strada e i gestori di portafogli è che tra i primi pochi hanno studiato calcolo all’università, mentre tutti i gestori professionali (e ormai molti investitori individuali) conoscono molto bene il concetto di premio per il rischio azionario (Equity Risk Premium, Erp), hanno studiato come si calcola e sanno come va utilizzato per decidere se comprare o vendere. Peccato che non lo usino quasi mai.
L’Erp, almeno in teoria, dovrebbe essere la regola aurea della gestione, la stella polare che guida la migrazione dal risk free alle terre agitate dell’azionario e viceversa. Detto nel modo più semplice, l’Erp è dato da quei punti in più di rendimento che l’azionario promette di garantire ogni anno all’investitore per compensarlo dei rischi che si troverà a correre. Quando il premio per il rischio è alto vale la pena comprare l’azionario, quando è basso è meglio smontare tutto e tornare nei porti sicuri del risk free. Quello che appare ragionevolmente certo ex ante (quello che l’azionario promette guardando al suo rendimento attuale e atteso e paragonandolo con quello di Bund e Treasuries) non sempre viene mantenuto, ma se si vuole essere razionali non c’è un metodo migliore per decidere.
Se parliamo qui dell’Erp è perché, in questi giorni, il dibattito sul tema, normalmente relegato alle pubblicazioni accademiche, è diventato molto caldo. Dietro alle disquisizioni colte e un po’ esoteriche su cui si stanno esercitando economisti, strategist, psicologi del comportamento e accademici di ogni osservanza, si intravede chiarissimo uno scontro duro sul tema vero che interessa a tutti. Il rialzo azionario è finito o siamo solo agli inizi di un grandioso movimento secolare?
Tutto nasce da una pubblicazione recente del CFA Institute, Rethinking the Equity Risk Premium (disponibile in rete). Una decina di cultori della materia si riuniscono, riprendono in mano un lavoro analogo del 2001, ne analizzano i risultati alla luce di quanto è successo effettivamente (ahinoi molto diverso da quello che si pensava allora che sarebbe accaduto) e rivisitano il concetto di premio per il rischio, scomponendolo minuziosamente in tutte le sue quasi infinite sfaccettature e arrivando ognuno a risultati diversi, tutti interessanti e originali.
La sobria e onesta conclusione di questo eccellente lavoro è che di Erp ce ne sono uno, nessuno e centomila. In questo l’Erp ci ricorda la Taylor rule, che nasce come una formula semplice, elegante e soprattutto straordinariamente efficace per guidare la politica monetaria, salvo andare incontro, dopo qualche tempo, a un numero crescente di varianti e sottovarianti che, nel tener conto di tutte le complicazioni possibili, l’hanno resa sempre più pesante e praticamente inutilizzabile.
A seconda del metodo utilizzato, gli studi arrivano a stime molto diverse dell’extrarendimento che ci possiamo aspettare dalle azioni. Con un approccio (quello di Grinold, Kroner e Siegel) si perviene a una stima di ritorno totale dell’azionario nel prossimo decennio del 7 per cento annuo (4 punti sopra il rendimento atteso per i governativi decennali). Gli altri studi si fermano prima e ipotizzano quasi tutti un Erp di 2-3 punti (alcuni anche meno).
Apriti cielo. A parte l’Economist, lieto di proporre ai lettori del numero in edicola queste stime che mettono in crisi il modello di business di molti fondi pensione inglesi e americani, è dentro Goldman Sachs che si apre un vivace dibattito.
Jim O’Neill si ricalcola l’Erp e arriva a trovarlo estremamente invitante. Il suo punto è che la crescita globale, grazie soprattutto ai Bric, è così forte che le prospettive per gli utili non possono che essere positive e tali da potere fronteggiare senza problemi la concorrenza dei tassi in rialzo sui governativi.
Nelle stesse ore David Kostin, strategist di Goldman sull’azionario americano, ribadisce dai microfoni di Bloomberg Radio la sua idea che l’SP 500 chiuderà l’anno a 1250. C’è stato solo un inverno straordinariamente mite, afferma, che ha sostenuto i consumi e l’edilizia. Presto torneremo a una crescita mediocre dell’economia, un contesto che porta a un arresto della crescita dei margini e a un aumento degli utili sempre più modesto. Con il petrolio inchiodato su questi livelli elevati i consumi dovranno prima o poi ripiegare, mentre la fine dell’anno è piena di incognite politiche e geopolitiche. Perché mai, con questi presupposti, le borse dovrebbero continuare a salire?
Con toni radicalmente e clamorosamente diversi, Peter Oppenheimer pubblica 40 pagine sull’Erp per arrivare alla conclusione che siamo alla vigilia di un bull market secolare. Formalmente non c’è contraddizione. Kostin, in Goldman, ha giurisdizione sugli Stati Uniti, mentre Oppenheimer parla dell’Europa e porta l’evidenza del Roe e dei margini di profitto, che in America sono sui massimi storici, mentre da noi sono ancora ampiamente al di sotto dei livelli del 2007 e hanno quindi spazio di recupero. Anche le valutazioni, del resto, sono più favorevoli in Europa.
Le 164 pagine del CFA Institute e le 40 di Oppenheimer sono molto dense e ci prenderemo il tempo per una lettura calma e meditata. Al momento, più che entrare nel merito delle teorie e delle tesi esposte, vorremmo fare qualche considerazione metateorica sui tempi e i modi dei dibattiti sulle metriche di valutazione azionaria.
Curiosamente, ma spiegabilmente, ai minimi di mercato si discute poco di Erp. Nelle fasi intermedie di un ribasso ci sono tipicamente discussioni accese sulla trappola del valore, sul fatto cioè che le società che appaiono a buon mercato hanno però qualche elemento (il bruciare cassa è il più frequente) che rischia concretamente di deprimerne ulteriormente il prezzo.
Nella fase terminale del ribasso cala invece un silenzio spettrale anche sulle metriche, che appaiono irrilevanti in un contesto in cui non è chiaro se l’indomani sorgerà ancora il sole, se ci saranno ancora banche e società non fallite o nazionalizzate. Queste sono le fasi in cui comprare, è soprattutto un atto di fede, una scommessa sulla continuità della vita.
I primi anni di rialzo azionario vedono una moderata ripresa del dibattito sulle metriche, ma sono segnati soprattutto da un’interpretazione
ferocemente rigida e conservatrice delle metriche classiche. Nei primi Anni Ottanta, dopo il bagno di sangue del decennio precedente, un rapporto prezzo utili di 7 era considerato molto caro sulla borsa americana e al P/E si preferiva il valore di libro. Si comprava preferibilmente sotto la metà del book value (che allora significava ancora qualcosa e non era la costruzione artistica che è oggi).
Nel secondo e terzo anno di rialzo si parla più di economia che di valutazioni. Poi, a un certo punto, si comincia a partire per la tangente. Il rialzo non solo diventa una certezza, ma appare ad alcuni appena cominciato. Poiché quando il ciclo è maturo gli utili cessano di crescere (o iniziano addirittura a declinare, come accadde tra il 2007 e il 2008 mentre il mercato continuava a salire), gli ottimisti devono iniziare a lavorare sulle metriche e trovare qualcosa di nuovo che giustifichi i livelli raggiunti e gli ulteriori rialzi auspicati.
Quello che sta accadendo in questi giorni è una pallidissima ombra dell’orgia di revisionismo dell’inverno 1999-2000, quando si arrivò a teorizzare l’azzeramento dell’Erp come meta imminente del rialzo. Oggi tutto è ancora abbastanza contenuto e il fermento che vediamo potrebbe indicare un massimo di periodo, non di ciclo.
A monte della questione delle metriche si staglia la domanda radicale. Siamo davvero entrati a pieno titolo nel paradigma della normalità o stiamo solo facendovi qualche incursione di prova? Se la risposta è che siamo dentro non occorre forzare le metriche o inventarne di nuove, perché quelle in uso possono accomodare ancora un certo rialzo. Come dice Byron Wien, se siamo in un mondo normale non ci sono problemi particolari a passare da un multiplo di 14 a uno di 15 (e quindi da un SP 500 a 1400 a uno a 1500).
Sulla questione della normalità facciamo due osservazioni. La normalità presuppone che arrivati a questo punto (siamo al quarto anno di rialzo azionario, signori, anche se continuiamo a sentirci ancora molto malati) ci sia un anno di bear market obbligazionario duro.
Non siamo di questo avviso. Avere bond di qualità non sarà particolarmente divertente, nei prossimi mesi, ma non comporterà nemmeno i rischi di un nuovo 1998 o di un 2003-2004. Con l’8.3 per cento di disoccupati e un mercato immobiliare ancora comatoso la Fed cercherà qualsiasi pretesto per continuare a tenere bassa la curva dei rendimenti, parte lunga inclusa. Accetterà un ribasso modesto dei corsi obbligazionari, ma non molto di più.
Questo significa, paradossalmente, che non siamo nella normalità, ma in una sorta di ipernormalità che fornisce all’azionario un sostegno ancora più robusto. Avere una crescita quasi normale dell’economia e mantenere al tempo stesso tassi eccezionalmente bassi (anche se un po’ meno bassi) può mettere il turbo alle borse anche senza bisogno di ulteriori interventi di Quantitative Easing (in ogni caso ancora possibili).
Al tempo stesso bisogna però fare anche un respiro profondo e tornare a riflettere sulla crisi europea, che nell’entusiasmo abbiamo già archiviato in cantina e completamente dimenticato. Willem Buiter, per chi lo ha seguito in questi anni, è uomo che ama provocare e tirare pugni nello stomaco, ma fa comunque un certo effetto sentirlo affermare che la Grecia dovrà ristrutturare di nuovo il debito entro quest’anno, che il Portogallo e forse l’Irlanda dovranno farlo entro l’anno prossimo e che la Spagna non è mai stata così vicina alla ristrutturazione come adesso.
Buiter mette il dito in piaghe apertissime. Per addolcire i toni possiamo fare notare che il Portogallo, come il Giappone, ha una grande capacità storica di restare in apnea molto a lungo, che Portogallo, Grecia e Irlanda sono comunque attaccati alla flebo di Europa e Fondo Monetario e non hanno bisogno di presentarsi sui mercati in tempi brevi e che in Spagna il Partito Popolare controlla ormai anche le regioni (resta socialista solo l’Andalusia, ma ancora per poco) e questo dovrebbe rendere meno difficili i tagli a livello locale. Tagli imponenti, in ogni caso.
La consapevolezza dell’estrema fragilità dell’Europa, che i mercati non hanno più, rimane totale tra i policy maker (anche americani). Il riaprirsi della crisi provocherebbe una caduta delle borse e una sensazione di frustrazione molto pesante. Dopo avere fatto la bravata di fare fallire la Grecia, i politici europei non dovranno stupirsi se i mercati, in una fase di nuova difficoltà, saranno restii a sottoscrivere titoli governativi di quasi tutto il continente.
Né Obama, né la Fed, né i leader europei hanno voglia di rientrare nel tunnel. Non sono onnipotenti, come ormai sappiamo bene, ma possiamo essere certi che giocheranno pesante per tenere in piedi il mondo. Per la Fed e la Bce abbiamo imparato che cosa questo significhi. Per la Spagna, in questo momento, giocare pesante da parte dell’Europa vuol dire voltarsi tutti dall’altra parte, fischiettare e fare finta di niente (il contrario esatto di quello che è stato fatto l’anno scorso con l’Italia) sperando che lo spread continui a sonnecchiare su questi livelli. Anche con Hollande presidente, nel caso, la Merkel dovrà fare buon viso a cattivo gioco.
Per sintetizzare. Il rialzo azionario merita una fase laterale di qualche settimana, ma non vediamo ancora i presupposti per una correzione importante. La previsione continua a essere valida fino all’estate, poi ci risintonizzeremo.
Analisi Weekly
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
