E’ dai tempi delle grandi monarchie idrauliche della Mesopotamia e della Cina che si è iniziato a regolare i fiumi. E’ anche da quei tempi che le inondazioni sono sempre più violente. Quando infatti un fiume ha tanti punti di sfogo, come è tipicamente prima degli interventi umani, l’uscita dall’alveo è frequente ma è anche diffusa. Quando all’opposto il fiume è completamente regolato, i disastri sono rari, ma concentrati nello spazio e molto più gravi…..
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Gli Stati Uniti hanno una costituzione di poche paginette, 8 articoli e 27 emendamenti. Le disposizioni sono spesso così generiche da essere tuttora perfettamente funzionanti. L’Europa, kantianamente innamorata delle regole, ha provato a darsi una costituzione di 884 pagine e il risultato è che non è nemmeno riuscita ad approvarla.
L’acquis communautaire, l’insieme delle norme che regolano l’Unione, avrebbe potuto ispirare un racconto di Jorge Luis Borges, con un protagonista che inizia fin da bambino a studiarlo pur sapendo che non arriverà mai alla fine, perché la produzione di nuove regole è più veloce della sua capacità di lettura.
Soffocata dalle sue regole e ormai incapace di decidere su qualcosa che non sia la forma di una pizza e la lunghezza di un cetriolo, l’Europa sta consegnando il potere di ultima istanza (quello vero) al direttorio franco-tedesco e al potere discrezionale della Bce di tenere in vita gli stati dell’Eurozona.
Il direttorio franco-tedesco è un organismo non previsto dai trattati in cui la signora Merkel spiega a Sarkozy quello che dovrà dire in conferenza stampa e Sarkozy ottiene in cambio qualche concessione per la Francia. Il Consiglio Europeo e l’Eurogruppo ratificano le decisioni della signora Merkel senza cambiarne una virgola. La differenza con il Soviet Supremo è che non c’è la standing ovation.
La signora Merkel detiene quindi il potere legislativo europeo. Il potere esecutivo la signora Merkel lo detiene indirettamente e lo esercita attraverso la Banca centrale europea. Il board della Bce è naturalmente formato da persone di grande valore, ma quello che Draghi chiama il remit, ovvero l’ambito d’azione, è quello delle regole scritte e soprattutto non scritte stabilite dalla Germania.
Questa è la costituzione materiale dell’Europa. Una monarchia assoluta in cui non c’è violenza e tutto è consensuale. Non è la Merkel a prevaricare, sono semplicemente spariti tutti gli altri.
La signora Merkel è abbastanza soddisfatta di come stanno andando le cose. La Grecia è stato uno spiacevole incidente, ma l’Italia e la Spagna stanno velocemente mettendosi in regola. Irlanda e Portogallo hanno accettato da tempo di soffrire e si stanno comportando bene. La Francia cerca di darsi un tono e passa da una manovrina all’altra. Ne dovrà fare tante, pensa la signora Merkel, ma basterà fare leva sul suo orgoglio. Alla fine, grazie allo spread, anche i francesi andranno in pensione a 67 anni.
La signora Merkel è leggermente preoccupata, ma non tanto, dalla recessione in cui è entrata l’Europa meridionale. L’Italia pagherà il prezzo più alto, con una contrazione del Pil dell’uno per cento e forse anche di più. Compreranno meno automobili tedesche, pensa la Merkel, ma reggeranno loro e reggeremo noi. La Spagna avrà una nuova maggioranza, fiscalmente rigorosa. Se gli spagnoli, con il 21 per cento di disoccupati, si scelgono un governo che taglierà la spesa pubblica e sono contenti, allora anche noi tedeschi siamo contenti. E poi insomma, che non si sappia troppo in giro, ma la Spagna, come nota maliziosamente Junker, ha meno debito della Germania.
La signora Merkel sa di avere usato la mano pesante con l’Italia. Svuotare di senso i Cds (stabilire cioè che la ristrutturazione del debito greco non è un default e non fa quindi scattare la copertura assicurativa dei Cds) ha indotto le banche francesi e tedesche, che avevano Btp assicurati da Cds, a vendere i titoli italiani. Anche la regola caduta dal cielo, quella di valutare improvvisamente a prezzi di mercato i titoli italiani che fino al giorno prima potevano stare a bilancio a 100 (o al costo) ha accelerato il fuggi fuggi.
Il rubinetto che da luglio allaga il mercato di Btp rimarrà quindi aperto ancora almeno un paio di mesi se le banche francesi e tedesche continueranno a vendere al ritmo delle ultime settimane. Lo spread, per forza di cose, non calerà molto.
La signora Merkel, consigliata da Schauble, aveva pensato di dare un aiuto all’Italia (che dovrà sopportare tasse, tagli, recessione, spread e molte prediche in un colpo solo) potenziando l’Efsf. Deciso in luglio, approvato ai primi di ottobre dai 17 parlamenti europei, visionato dalla Corte costituzionale tedesca (che funge ormai da corte suprema europea), approvato solennemente dal Consiglio europeo, l’Efsf 2.0 a leva controllata è stato visto l’ultima volta la sera del 27 ottobre a Bruxelles. Da allora nessuno ne ha notizia. Il governo slovacco si è sacrificato per lui (la signora Radicova ha dovuto dimettersi), sembrava della massima urgenza approvarlo, questione di vita o di morte. Ed ecco che è sparito.
E’ successo probabilmente che la signora Merkel si è resa conto che combattere le guerre stellari contro i mercati con un tram (l’Efsf dovrebbe chiedere il permesso al Bundestag e alla Corte costituzionale tedesca anche per ordinare un caffè) è impossibile. L’Efsf 2.0 potrà entrare in funzione più avanti, quando le banche francesi e tedesche avranno finito di vendere i loro Btp e la situazione sarà tornata più calma.
Per il momento è meglio utilizzare la Bce, che sta all’Efsf come la Delta Force sta alla bocciofila del circolo dei veterani. Nell’Europa delle regole la Bce agisce con la massima discrezionalità e fa quello che vuole. La Bce parla e scrive in inglese ma pensa in tedesco e la signora Merkel è molto tranquilla e la lascia lavorare.
La Bce è spesso descritta come il parente povero della Fed. E’ così in tempi normali, ma nello stato d’eccezione vigente i suoi poteri sono enormi. La Bce regola il flusso nella flebo che tiene in vita un numero crescente di paesi ed è in grado di condizionarne le scelte politiche. Bernanke non osa nemmeno sognare un potere simile e in più deve fronteggiare un dissenso interno che ogni giorno lo critica dai giornali e dalle televisioni. Lo stesso accade nella Bank of England e perfino nel consensuale Giappone.
Si dice in questo periodo che l’euro salterà se non si trasforma la Bce in prestatore di ultima istanza o se non si adotterà una tesoreria europea unificata che emetta eurobond. La signora Merkel, che a scanso di equivoci ribadisce la sua posizione ogni mezz’ora, dice no alla prima ipotesi e ni alla seconda.
Nella modifica dei trattati europei che la signora Merkel sta scrivendo (tutto a lei tocca fare) è molto difficile che vengano cambiate le regole della Bce. In compenso già dal 9 dicembre verrà tracciato il percorso verso l’approvazione preventiva centralizzata dei bilanci nazionali che potrà includere, a regime, l’emissione unificata di eurobond. La Merkel conta molto su questo effetto annuncio, teoricamente di portata storica ma con valuta differita, per calmare i mercati. Vedremo.
Nel frattempo la Bce continuerà a negare di essere prestatore di ultima istanza, continuerà ad affermare che non andrà avanti all’infinito a comprare Btp e continuerà a comprarli. Per ora detiene probabilmente il 6-7 per cento del debito pubblico italiano e dovrà nei prossimi mesi raddoppiare o forse triplicare il suo sforzo. Le banche francesi e tedesche che vendono i Btp riducono in parte il loro attivo tout court e in parte depositano il ricavato presso la Bce, che le remunera allo 0.50 per cento.
Nell’Europa che non ama i fondi hedge, la Bce diventa il terzo grande hedge fund del pianeta e si indebita a leva allo 0.50 per tenere titoli che rendono il 7.30. Il 7.30 sarà pagato dai contribuenti italiani e l’utile dell’operazione conseguito dalla Bce verrà distribuito in tutta Europa, Germania inclusa. Un altro hedge fund è la Fed, che paga 0.25 e incassa 10-15 volte tanto dai titoli che compra dalle banche. Il fondo più grande di tutti sono gli Stati Uniti nel loro insieme. Si indebitano massicciamente a tasso zero verso l’estero e investono il ricavato in attività produttive in giro per il mondo con un ritorno elevato.
Chi investe dovrà fare i conti con la pressione sugli spread ancora per qualche tempo. Questo significa ansia, volatilità e scarsa possibilità di vedere i Btp ritornare ai livelli di due mesi fa. L’euro (inteso come unione monetaria) riuscirà per questa volta a restare in piedi. Lo dice anche Feldstein, che non lo ama affatto. L’euro (inteso come valuta) continuerà a indebolirsi. L’azionario globale, in particolare negli Stati Uniti, rimarrà sostenuto da un’economia che (in America e in Asia) continua a reggere e dal posizionamento molto prudente dei portafogli.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
