E’ possibile che ci sia nei mercati troppo pessimismo sul breve termine e troppo poca consapevolezza dei rischi sul medio. Rivoluzioni e sommovimenti alternano fasi concitate e drammatiche a momenti di apparente vuoto e…
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durano a lungo, mesi, anni, decenni.
Dalla Bastiglia al Termidoro passano cinque anni e non tutti i giorni si ghigliottinano nobili e re o si invadono le strade di Parigi o si promulgano nuove costituzioni. La Cnn avrebbe mandato un inviato di prestigio a trasmettere da Place de la Concorde (all’epoca Place de la Révolution) solo nei momenti cruciali e avrebbe affidato la copertura dei lunghi tempi vuoti a qualche oscuro corrispondente locale.
La Somalia, lo sbocco più temuto per la crisi libica, si distrugge e si ricrea in forme sempre più inquietanti dal 1978 e sperimenta con un certo successo il progressivo ritorno allo stato di natura, quello che precede il pactum unionis e il pactum subiectionis. Parliamo di 33 anni, non di un paio di settimane.
I mercati, esattamente come i media, devono occuparsi di tutto e non possono mettere a fuoco più di una o due cose alla volta. Come il sistema
visivo degli insetti e dei rettili, percepiscono il movimento, ma non appena subentra la quiete si mettono a pensare ad altro. Come ora non sembrano più dedicare attenzione alla fine dell’euro o all’espansione globale, così (augurabilmente) fra non molto smetteranno di pensare al Nordafrica e al petrolio.
La Tunisia e l’Egitto sono già rientrati nell’ombra e il Bahrain si appresta a seguirli. Molte cose affascinanti stanno continuando a succedere, ma sono di interesse per i cultori della materia, molto meno per i mercati globali.Anche la Libia, a un certo punto, troverà qualche forma di temporaneo equilibrio. Non va poi dimenticato che i soldi del petrolio fanno comodo a tutti. Una delle ipotesi più temute, la guerra civile prolungata (peraltro poco verosimile), richiederebbe molti soldi per essere finanziata. In Angola, dove è stata particolarmente feroce ed è durata dal 1975 al 2002, i pozzi petroliferi di Cabinda non hanno smesso di funzionare neanche un giorno e l’estrazione di diamanti ha ricevuto grande impulso. In Costa d’Avorio, dove è in corso dal 2002 un conflitto civile, il blocco delle esportazioni di cacao è dovuto alle sanzioni internazionali, ma il presidente Gbagbo, fosse per lui, ne produrrebbe e venderebbe il più possibile.
Presto, quindi, si constaterà che il greggio e il gas, nel mondo, sono in questo momento ben domandati ma anche ben offerti. Si prenderà atto del fatto che l’Egitto produce come prima, che il Bahrain estrae ormai da tempo quantità irrisorie e che l’Arabia Saudita, quando come oggi si è impegnata a produrre di più, l’ha sempre fatto.
Quello che ci porta a essere prudenti e a non proporre un rientro particolarmente aggressivo sulle borse (o un’uscita dai Treasuries) non è dunque una valutazione geopolitica di breve termine, ma il fatto che i movimenti di queste ore potrebbero prolungarsi perché si saldano all’ipotesi di correzione (al ribasso sulle borse e sui crediti e al rialzo sui governativi di qualità) su cui i mercati si affannano da tempo e che ora appare legittimata dalle circostanze.
Come non abbiamo raccomandato di vendere le posizioni strategiche la settimana scorsa, così questa volta la correzione del 3 per cento dai massimi dell’SP 500 (da 1343 a 1300) non appare tale da sollecitare acquisti aggressivi. Quello che si può fare, e non è poco, è ritornare da sovrapesati a neutrali sui petroliferi e reinvestire il ricavato su auto e altri ciclici che sono stati particolarmente presi di mira in questi giorni.
Anche alcuni mercati emergenti, oggetto in queste ore di capitolazione, meritano attenzione, quanto meno tatticamente (strategicamente è meglio aspettare l’estate). In particolare la Russia, punita in quanto emergente quando dovrebbe invece essere premiata nella sua veste di grandissimo produttore di gas e di petrolio.
La capitolazione sugli emergenti è legata all’idea che l’inflazione sia alla fine ancora più alta delle attese, al punto da rendere necessaria una risposta sui tassi così forte da porre termine all’espansione. Per i paesi sviluppati i timori non arrivano a questo punto, ma si traducono comunque nell’avvicinamento dei tempi per un rialzo dei tassi ufficiali. A parte il Regno Unito, questi timori paiono francamente eccessivi. Ricordiamo che un rialzo di 10 dollari del greggio (o anche di più) non ha praticamente conseguenze se dura solo per un breve periodo.
Quando questa ondata di paura passerà, il rischio per i mercati sarà quello di rimuovere i problemi geopolitici che invece, con i loro tempi magari rallentati rispetto ai ritmi convulsi delle ultime settimane, continueranno a lavorare sotterraneamente.
Cominciando da est, avremo un Iran intenzionato a proseguire con metodo la destabilizzazione dei piccoli stati del Golfo, con sullo sfondo l’obiettivo grosso, la parte orientale dell’Arabia Saudita. Anche se si parla meno del Bahrain, il lavoro di indebolimento della monarchia filoamericana prosegue e mostra una capacità politica che non è certo quella dei movimenti spontanei.
La storia delle piazze autoconvocate piace in Occidente e piace ancora di più il particolare, tutto sommato secondario, che questo avvenga attraverso Facebook o Twitter piuttosto che per telefono (o suonando le campane come si usava nel Medioevo europeo). Naturalmente la componente democratica di questi movimenti va apprezzata e valorizzata, ma non va dimenticato che nelle rivoluzioni chi scuote l’albero non è quasi mai lo stesso che poi passerà a raccogliere i frutti.
L’Iran, considerando debole la presidenza americana, continuerà a testarla con punture di spillo via via più determinate. Oggi abbiamo due navi militari che passano Suez, domani avremo esercitazioni navali vicino a Israele e provocazioni in crescendo.
Quanto al Nordafrica, la Fratellanza Musulmana è il candidato naturale a raccogliere i frutti dall’Egitto al Marocco. La vera grande battaglia sarà in considera ancora pienamente legittimato a governare dalla durissima guerra d’indipendenza combattuta contro i francesi.
Nessun esito è scontato e l’America e l’Europa, se sapranno muoversi con intelligenza, potranno favorire esiti positivi o almeno accettabili.Per chi sta sui mercati gli eventi di questi giorni devono servire da lezione. Il modo più facile per perdere soldi nel 2011 sarà quello di farsi ingolosire quando tutto va bene e spaventarsi e vendere quando insorge qualche complicazione. In pratica, come ricorda El-Erian, le posizioni in portafoglio dovranno avere dimensioni tali da essere sempre mantenibili in caso di stress.
Pensavamo, fino a un paio di settimane fa, che il 2011 sarebbe stato una specie di passeggiata. Niente recuperi clamorosi come quello del 2009, ma una replica del 2010 (l’SP 500 in rialzo dell’11 per cento) e, in più, l’assenza delle tre classiche paure che accompagnano i bull market, ovvero paura dell’inflazione, del rialzo dei tassi e di un rallentamento della crescita. Questo stato di immunità si sarebbe prolungato fino a metà 2012, poi ci sarebbe stato spazio per correzioni, ma il rialzo nel suo complesso avrebbe potuto ancora proseguire.Avevamo dimenticato che la geopolitica non dorme mai. Come le placche tettoniche si muove in maniera impercettibile per lunghi periodi, salvo svegliarsi all’improvviso in modi ancora largamente imprevedibili.
Portafogli costruttivi e fiduciosi, quindi, ma anche costruiti con criteri antisismici.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
