Il Rosso e il Nero: LIMBO Il luogo della felicità naturale

Ago 30, 2012

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Il Limbus infantium, il limbo dei bambini morti prima di essere battezzati, è stato oggetto di costante riflessione nella storia del cristianesimo. ….……

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Fino ad Agostino prevale l’idea che vi si possa godere una felicità naturale, contrapposta a quella soprannaturale del paradiso. Agostino, però, inasprisce i toni. Si trova di fronte Pelagio, l’irlandese buonista che minimizza il peccato originale e sostiene che i virtuosi e gli innocenti 30082012_1

andranno in paradiso anche senza essere battezzati. Pelagio è molto amato nei salotti romani pagani e cristiani, ancora impregnati di stoicismo. Agostino, nel furore della sua dura polemica antipelagiana, arriva a sostenere che i bambini del limbo attenderanno la Seconda Venuta tra le fiamme, sia pure miti e praticamente impercettibili.

Dall’XI secolo la visione del limbo viene di nuovo progressivamente addolcita e, con la Controriforma, il gesuita Suarez, in polemica con i calvinisti che avevano assunto una posizione ancora più severa di quella di Agostino, torna alla teoria della felicità naturale. Oggi il limbo è considerato solo un’ipotesi teologica e non è nemmeno menzionato nel catechismo ufficiale. Il sottinteso è che i bambini possono accedere direttamente alla felicità soprannaturale.

Che limbo è quello in cui i mercati vivono da tre settimane? E’ uno stato di felicità naturale in cui nulla si muove e si gode nel frattempo di tranquille cedole e piacevoli dividendi? E’ l’anticamera fiduciosa di una felicità superiore, quella di un nuovo grande rialzo? E’ il luogo dell’illusione, in 30082012_2

attesa che le fiamme tornino a levarsi? E’ il risultato di un equilibrio casuale e precario? O è un non luogo in cui non ci sono più nemmeno speranze o paure perché non ci sono più emozioni e c’è solo anestesia, analgesia e amnesia?

L’elemento psicologicamente predominante, al momento, è quello del riposo. Tormentati dalla traversata infinita di un deserto assassino, martoriati e piagati dalla Grecia, dalla Spagna e dall’Italia, al bivio tra le due piste carovaniere, quella dell’orrore senza fine dell’euro che si trascina e quella della fine con orrore dell’euro che implode, i mercati si ritrovano improvvisamente l’erba verdeggiante sotto i piedi, l’ombra delle palme sulla testa e il suono delle fontane zampillanti nelle orecchie. Non sanno ancora se sono arrivati solo in una piccola oasi in mezzo al nulla o nella grande Canaan promessa. Avranno tempo per verificarlo, questo è il momento del riposo.

Riposano gli short, gli inquieti predoni del deserto che hanno chiuso velocissimi le loro posizioni. Riposano i lunghi stremati, che non hanno aggiunto nuove posizioni e hanno in alcuni casi addirittura approfittato del recupero per alleggerirsi. Tutti si leccano le ferite, oppure fanno l’inventario del bottino, oppure, semplicemente, dormono senza sognare.

Il mondo, intanto, procede con il pilota automatico. Ha iniziato la Fed, prima inchiodando i tassi a breve a zero per anni e anni a venire e poi sedando progressivamente i rendimenti a medio e quelli a lungo e lunghissimo. Spegnendo con eutanasia il mercato dei Treasuries la Fed riavvia lentamente ormai da tre anni il mercato azionario e quello dei corporate bond e comincia finalmente ad avere qualche successo nell’immobiliare. Sono a pilota automatico i vari Qe, gli acquisti di titoli che appaiono al mercato incerti nel tempo e nei modi (e quindi carichi di significati emotivi), ma che in realtà, a ben guardare indietro e in avanti, si susseguono regolarissimi da due anni senza soluzione di continuità e con ammontare mensile invariato. To Qe, queizzare, è diventato un verbo di uso ordinario e fra poco i dizionari lo registreranno. E’ in autopilot infine anche la crescita, con il suo tasso fisso del 2 per cento a perdita d’occhio.

La Cina ha inserito il pilota automatico da parecchi mesi. L’aereo tuttavia non è stabile e in questo momento sembra perdere quota. I piloti hanno scelto questa strategia di volo per due motivi. Il primo è che non si può fare più di tanto. C’è da smaltire la bolla di investimenti del 2008-2009 ed è ancora presto per crearne un’altra, anche in versione ridotta.

Il secondo motivo è che i piloti stanno avendo vivaci discussioni, per dirla educatamente, su questioni loro. L’avvicendamento già di per sé delicato del gruppo dirigente si accompagna a un tentativo di ridefinizione del ruolo dell’esercito, che in Cina non è corpo dello stato ma del partito 30082012_3

e che con questo si confonde. La struttura di potere della Cina postmaoista è poi sempre stata a due livelli. Il primo, ufficiale, è quello del presidente, del governo, del partito e dei generali. Il secondo è quello di un pugno di grandi vecchi semi-invisibili che, con o senza cariche ufficiali, controllano l’esercito ancora più che il partito. Questo intreccio unico e difficilmente decifrabile rende la Cina diversa, ad esempio, dalla Turchia, dove Erdogan vittorioso e i militari sconfitti sono due schieramenti relativamente semplici da comprendere.

Quanto all’Europa, il pilota automatico è forse il sogno di Draghi. Abbassare i tassi a breve della periferia è l’obiettivo della prima fase, con l’idea di trasmettere progressivamente questo impulso lungo tutta la curva. E’ un effetto domino semiautomatico in cui i compratori di carta a breve vengono gradualmente spinti a spostarsi su scadenze sempre più lunghe e poi sulle borse, dando per questa via alle banche qualche possibilità in più di ricapitalizzarsi sul mercato.

La Merkel, appoggiando Draghi, ha ormai tratto il dado e non potrà tornare indietro facilmente. Per mesi i giornali tedeschi sono stati pieni di piani segreti per sopravvivere all’uscita della Grecia o addirittura alla dissoluzione dell’euro. Oggi Bild annuncia un nuovo piano segreto, ma questa volta è per l’integrazione europea, maggiori poteri al parlamento di Strasburgo, creazione di superministri delle finanze a Bruxelles. Per gettare fumo sul passaggio fatale del Rubicone, la Merkel ripete (e ripeterà ogni giorno fino alle elezioni) il suo no alla licenza bancaria per l’Esm e il rifiuto della mutualizzazione. La Csu e Weidmann, dal canto loro, continueranno a interpretare il ruolo di leale opposizione di Sua Maestà per coprirle il fianco destro.

Avevamo avanzato l’ipotesi, a metà luglio, che l’estate avrebbe potuto essere più tranquilla di come si immaginava. Avanziamo adesso l’ipotesi che anche il percorso da qui a fine anno potrebbe essere, pur vivace, meno agitato di come a volte si immagina.

E’ un’ipotesi un po’ temeraria, perché la strada verso il 2013 è un campo minato.

La prima mina è un ritardo nel Qe3 in America. Il mercato, sul Qe3 subito, ci scommette per metà. Se Bernanke non ne parlerà a Jackson Hole o se il Fomc non lo annuncerà il 6 settembre ci sarà quindi una mezza delusione.

La seconda mina è la Corte costituzionale tedesca il 12 settembre. Il mercato dà praticamente per scontata una decisione favorevole. Se così non sarà, se ci saranno cioè troppi paletti intorno all’Esm, la delusione sarà forte. La Corte potrebbe ribadire una forte opposizione all’assunzione di impegni illimitati da parte dell’Esm. Se fosse solo questo, la reazione dei mercati sarebbe modesta. In ogni caso, non si sa mai.

La terza mina è la Grecia. Non si può escludere del tutto che la Germania sacrifichi Atene sull’altare del rigore per coprire, agli occhi degli elettori tedeschi, il salvataggio di Spagna e Italia. Il mercato non dà grandi probabilità a questo esito infausto e noi nemmeno. Lo spazio per la delusione, quindi, è ampio.

La quarta mina è, appunto, il piano per salvare Italia e Spagna. Per ora sta funzionando a energia verbale. Il costo del debito per Italia e Spagna continua a scendere, soprattutto sulla parte breve e media, senza che la Bce o, Dio non voglia, i contribuenti tedeschi abbiano finora tirato fuori un euro. In teoria la put di Draghi potrebbe rimanere sulla carta, come un semplice impegno in caso di bisogno. Draghi è però più ambizioso e cercherà in tutti i modi di mettere nero su bianco le regole d’ingaggio e di mettere sul tavolo i soldi per l’intervento. Ci saranno una miriade di dettagli (e quindi di trappole minate) da definire.

La quinta mina è la crescita. Per adesso si vive della rendita derivante dalle basse aspettative dei mesi scorsi. Si attendeva il peggio e ora il 2 americano, lo zero europeo e il punto di domanda cinese sembrano chissà cosa. Lentamente, tuttavia, le aspettative aumentano e con loro cresce il potenziale per una delusione.

La sesta mina è l’attacco all’Iran. Se Israele parte dall’ipotesi di una rielezione di Obama, cresce la convenienza di un attacco prima delle elezioni. Obama preelettorale, con un occhio al voto degli ebrei della Florida, sarebbe più imbarazzato a prendere troppo le distanze da Gerusalemme di un Obama confermato. Sappiamo che l’eventuale attacco sarebbe accompagnato da un imponente rilascio di riserve strategiche di petrolio in tutto il mondo (Obama deve tenere d’occhio anche il prezzo della benzina), ma il potenziale per la volatilità rimane elevato.

La settima mina è il fiscal cliff. Qui, dopo le elezioni, può succedere di tutto, da un accordo in 24 ore a un braccio di ferro prolungato e molto teatrale. C’è poi una terza ipotesi, quella di un rinvio di tre-sei mesi. Poiché è in gioco niente meno che una recessione americana (e quindi globale) nel 2013, questa è una mina molto grossa. Il mercato si è fatto le ossa nell’agosto del 2011 e ha visto che anche gli scontri più aspri si risolvono in un compromesso, ma non c’è da illudersi che starà a guardare con molto distacco.

Sette mine, quindi. Ogni volta che si riuscirà a evitarne una (sempre che la si eviti) il mercato festeggerà sobriamente, perché dovrà subito pensare a quella successiva. Ogni mina evitata, tuttavia, rafforzerà strutturalmente, e di molto, il mercato stesso. Prese una per una, inoltre, le mine hanno una buona possibiltà di essere evitate. Questo sistema di pesi e contrappesi, insomma, non riuscirà certo a impedire l’uscita dall’attuale stato di nirvana, ma potrebbe rendere la volatilità che si profila meno esasperata.

Si consiglia ai deboli di cuore di uscire adesso, almeno in parte, dai grandi rischi di ogni genere per ripresentarsi in scena a gennaio. Chi ha cuore e stomaco a posto e non è a leva può legittimamente aspirare al prudente ulteriore rialzo che si verificherà se le prime mine di settembre verranno evitate.

Se tutto andrà bene, i maggiori beneficiari saranno i paria europei. Un portafoglio ragionevole potrebbe essere composto da una base di corporate bond di varia qualità (di cui metà in dollari), da qualche Treasury lungo da comprare su ribasso (a ogni mina evitata, come polizza di assicurazione per le mine successive), da qualche petrolifero americano e da un 20-25 per cento di paria europei, metà azioni e metà bond a 5-10 anni.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.