Il Rosso e il Nero: LA NOTTE DEI MORTI VIVENTI C’è più rischio di zombificazione che di double dip

Filosofia del mare, della montagna, del viaggio, del calcio, dei Simpson. Basta girare in libreria e si nota un’esplosione di libri e librini di filosofia pop, con tutto il bene e tutto il male che si può dire di ogni forma di pop…..

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C’è anche la filosofia degli zombie, ma è una cosa serissima, trattata in libri e paper molto tecnici e impegnativi di metafisica, ontologia e filosofia della mente.
L’idea che uno zombie possa esistere, anche solo in un film, va infatti a toccare al cuore il fisicalismo, l’idea cioè (che sta alla base del paradigma delle scienze più diffuso) che la realtà sia solo fisica. Se Dio crea il mondo (così pose il problema il grande logico Saul Kripke nel 1972) come una distribuzione di particelle e una serie di loro stati (distribuiti nello spazio e nel tempo e che seguono certe leggi), per creare la coscienza umana deve fare qualcos’altro di speciale? Se si risponde di sì, cade il fisicalismo. Se si risponde di no, osservano i critici, si rischia di assimiliare gli uomini agli zombie, che sono perfettamente uguali a noi salvo il fatto che non sono coscienti.
In economia lo studio dei processi di zombificazione era fino a tempi recenti legato all’esperienza giapponese. Bloccando a metà strada il processo di distruzione creativa della crisi, il Giappone ha tenuto a lungo in uno stato
di vita artificiale aziende e banche tecnicamente morte e ha alimentato la domanda interna con spesa pubblica di qualità quasi sempre discutibile. In questo modo si è evitato traumi sociali e politici, ma ha distratto risorse da usi produttivi.
Edmund Phelps sostiene che la zombificazione è stata anche intellettuale. Dopo avere copiato i prodotti occidentali per trent’anni, innovando però i processi produttivi, il Giappone si è completamente spento una volta entrato in crisi. Phelps vede gli stessi segni nell’America di oggi, incapace di esaltarsi per le innovazioni e i grandi progetti, quando invece negli stessi anni Trenta si riusciva a guardare più avanti e a pensare più in grande.
A Jackson Hole, dove nessuno dei paper presentati è stato casuale, abbiamo visto sfilare le inquietudini che agitano i giorni e le notti dei policy maker e del mondo intellettuale a loro più vicino. L’atmosfera è stata così carica di ansia che il governatore della banca centrale neozelandese si è detto molto contento di potere tornare a casa nella sua parte di mondo, dove tutto appare sotto una luce migliore.
Il paper presentato da Carmen Reinhart è titolato come fosse un film, Dopo la Caduta, e studia le conseguenze di lungo termine di crisi come quella che stiamo attraversando. Non lo fa con modellizzazioni astratte, ma andando a vedere i precedenti storici nel Novecento. Ne emerge che non solo le crisi più celebri, come il 1929, il 1973 petrolifero e il 1989 giapponese, ma anche crisi locali meno studiate (in America Latina, in Spagna e nei paesi scandinavi) si sono trascinate per tutto un decennio (due in Giappone). Non solo. Tanto più lunga e intensa è stata la fase di accumulazione di debito precedente la crisi, tanto più lunga e faticosa è stata la fase di smaltimento, con una simmetria davvero notevole tra il prima e il dopo.
Alla fine del decennio di purgatorio i prezzi delle case e le quotazioni di borsa si sono trovati, nella gran parte dei casi, ancora al di sotto dei livelli immediatamente precedenti la crisi. L’occupazione è stata sempre, assolutamente sempre, inferiore. In altre parole, le crisi bancarie-immobiliari riducono strutturalmente la percentuale di occupati.
La buona notizia è che generalmente, una volta scontata la pena, la vita riprende con vigore. Quella cattiva è che, se si esagera con le azioni che rinviano la risoluzione dei debiti, si rischia la zombificazione.
Europa e America hanno scontato finora due anni di carcere duro (la crisi è iniziata a metà 2007) e si trovano da un anno ai domiciliari. Ovviamente è un passo avanti enorme, ma non bisogna dimenticare che i precedenti storici indicano nel 2017, anno più anno meno, la fine delle nostre tribolazioni.
A un patto, però. E cioè che la finanza pubblica, che brancola oggi non solo nelle note condizioni difficili, ma anche in uno stato di disordine mentale (a differenza della politica monetaria che negli anni è venuta dandosi un certo inquadramento e ha oggi uno statuto scientifico più solido), smetta di essere il regno delle incursioni populiste e tatticiste della politica con la p minuscola. Si veda in proposito il paper presentato da Eric Leeper dell’Indiana University, attraverso il quale Jackson Hole manda a Washington un messaggio forte. Su questo, va detto, l’Europa a guida tedesca è molto più avanti, se non altro nell’indirizzare le aspettative del mercato.
Il terzo importante messaggio di Jackson Hole, presentato da Charles Bean della Bank of England in perfetta sintonia con la relazione introduttiva di Bernanke, è che le misure di contrasto alla crisi sono tanto più efficaci quanto più intervengono in momenti straordinari di particolare difficoltà. In altre parole, non è vero che non ci sono più munizioni, ma quelle rimaste, in particolare il quantitative easing, è meglio usarle quando ce n’è veramente bisogno.
Krugman, DeLong, Koo e i keynesiani radicali argomentano da tempo che il momento di vero bisogno è adesso, adesso, adesso (così si esprime Krugman). La discussione è appassionante, ma chi sta sui mercati farà bene a basarsi su quello che ha detto Bernanke, non su quello che altri vorrebbero.
La conclusione che ci pare di potere trarre è che è bene dotarsi di un assetto mentale leggermente diverso da quello che prevale nei mercati. Borse e bond alternano nevroticamente momenti di risk on e di risk off. Il fatto che le economie crescano poco e che siano paragonabili a un aereo vicino alla velocità di stallo, induce i mercati a pensare in termini di vita o di morte. Minuscole variazioni al margine vengono vissute come Double Dip, cioè morte, o come Double Dip evitato, ovvero vita e salvezza eterna. Il terrore si
alterna all’euforia e chi cerca di correre dietro a questi estremi arriva puntualmente in ritardo, si fa cogliere in fallo e viene regolarmente strizzato.
Forse è meglio assumere il paradigma ossimorico del morto vivente, che nella finzione letteraria, come il vampiro, è eternamente uguale a se stesso anche quando lo vediamo agitarsi scompostamente. In fondo la New Normal è proprio questo.
Lo zombie non muore e non vive. In queste ore lo vediamo distintamente, con una crescita cinese debole (ma non così debole come teme il mercato) e un’America che produce ancora a un buon ritmo ma non sa se riuscirà a vendere i suoi manufatti o se li dovrà accumulare in magazzino.
Il momento è particolarmente delicato. Un ritardo nella domanda finale e un accumulo di scorte indesiderate può provocare una caduta rapida e improvvisa della produzione nei prossimi mesi. Una ripresa della domanda può invece riportare tutto in equilibrio e garantire una crescita, per quanto modesta.
I dati sull’occupazione non sono incoraggianti e non fanno pensare a una ripresa della domanda. Non bisogna però disperarsi, perché in caso di bisogno, eventualmente già in ottobre, la Fed potrebbe tirare fuori le sue armi, o anche solo lasciarle intravedere. Questa volta la Bernanke put di cui si parlava a sproposito nel 2006 c’è davvero.
L’esito di gran lunga più probabile è dunque intermedio. Non il double dip e tutta la letteratura allarmista che si porta dietro (quella che Barry Ritholtz definisce recession porn), ma nemmeno una ripresa tradizionale trainata da case, auto e nuovi impieghi. Qualcosa che di qui a fine anno potrebbe voler dire una crescita tra l’uno e mezzo e il due. Questo passa il convento.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.