C’è una spasmodica attesa, nei mercati, per l’Election Day americano di martedì e per il quantitative easing che la Fed annuncerà il giorno successivo dopo una riunione sicuramente animata. E’ invece meno a fuoco il fatto che mercoledì inizierà di fatto la campagna elettorale per le presidenziali del 2012…..
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Obama fu eletto due anni fa con una vittoria di grandi proporzioni e in un clima di entusiasmo e di attese quasi messianiche. Pareva ovvio, in quei giorni, che la presidenza Obama avrebbe coperto due mandati e sembrava perfino possibile, a tempo debito, l’abrogazione del Ventiduesimo emendamento, che dal 1947 recita che “Nessuno sarà eletto all’ufficio del Presidente più di due volte”. Dopotutto, proposte di legge per l’abrogazione del Ventiduesimo sono state presentate in questi anni da influenti dirigenti del partito democratico come Barney Frank e Harry Reid.
Oggi il grado di approvazione per Obama è sceso al 45 per cento. Con i tempi che corrono l’erosione dei consensi per chi governa è fisiologica. Anche in un paese che regge bene e con un mercato del lavoro tonico, come la Germania, la coalizione guidata dalla Merkel è in caduta libera e verrebbe oggi votata, secondo il sondaggio Forsa dei giorni scorsi, solo dal 33 per cento dei tedeschi.
Il principale problema di Obama si chiama disoccupazione. Il 30 gennaio 2009, Inauguration Day, stava al 7.5 e oggi si trova al 9.6. L’America è una società mobile in cui si licenzia senza preavviso. L’esperienza di qualche settimana alla ricerca di un nuovo impiego non è un trauma devastante per la psiche americana. Quello che è però assolutamente nuovo, dal 1948 a oggi, è il grado di cronicizzazione del problema.
Non solo i disoccupati sono tanti, ma mai come questa volta lo restano così a lungo. Un grafico impressionante di Neal Soss di Credit Suisse mostra come i disoccupati da più di sei mesi, che nel dopoguerra non sono mai stati più di un quarto del totale, siano oggi il 42 per cento, sei milioni e mezzo di persone. I sussidi di disoccupazione prolungati a nove mesi aiutano a sopravvivere, ma l’obsolescenza oggettiva e la perdita di autostima soggettiva possono diventare devastanti.
Obama ha 24 mesi per farsi rieleggere. Sulla carta non è un compito impossibile e ci sono precedenti anche recenti (Clinton nel 1994) di rimonte spettacolari. Un Congresso che dalla settimana prossima vedrà verosimilmente un’avanzata repubblicana (con un gruppo di Tea Party votato alla riduzione del deficit e della spesa) gli bloccherà però la strada della spesa pubblica.
Questo significa che Obama e il suo esecutivo dovranno caricare a testa bassa e con tutta la forza di cui dispongono per svalutare il dollaro e procurarsi tutto il quantitative easing possibile. Il dollaro è, sulla carta, competenza del Tesoro, ma l’arma più efficace per indebolirlo ce l’ha in mano la Fed ed è la creazione aggressiva di base monetaria.
La Fed, che pure è più politicizzata e lottizzata di quanto non si pensi, è uscita indebolita dalla crisi e sa perfettamente che molti non vedono l’ora di toglierle altro potere, sia da sinistra sia da destra (End the Fed è uno degli slogan del Tea Party). Molti, nel Fomc, sono poi sinceramente convinti della necessità effettiva, non solo politica, di una politica monetaria ancora più espansiva.
econometrico verosimilmente molto simile a quello della Federal Reserve. Con una svalutazione del dollaro di un ulteriore 10 per cento nella prima metà del 2011, afferma, la crescita americana balzerebbe al 4.8 per cento l’anno prossimo e al 5.7 nel 2012. La borsa crescerebbe nei due anni del 30 per cento e la disoccupazione scenderebbe, in tempo per le elezioni, al 7 per cento.
Musica dolcissima per l’amministrazione Obama, ma piuttosto sgradevole per il resto del mondo. Svalutare aggressivamente è considerato molto maleducato dal galateo, un po’ come fare i nostri comodi in un condominio e tenere accesa la radio ad altissimo volume alle tre di notte. Gli altri possono battere la scopa contro il pavimento (moral suasion), chiamare i vigili (il Fondo Monetario) e sporgere denuncia, ma non hanno strumenti tecnici per impedirci di fare baccano. Possono giocare sporco e bucarci le gomme della macchina (guerra commerciale), ma noi possiamo fare altrettanto e in più la nostra è una vecchia carretta (noi esportiamo poco), mentre le loro sono vetture tedesche, giapponesi e cinesi di gran lusso (loro esportano molto e hanno da perdere di più).
In pratica l’America potrebbe dire agli altri (lo fa già) di fare baccano (reflazionare) anche loro, che alla fine la vita sarebbe più allegra e si starebbe meglio tutti quanti.
Può darsi che Obama e la Fed facciano alla fine solo metà di quanto suggerito da Meyer. Può darsi che si tema una rivolta dei mercati, una perdita di controllo sulla discesa del dollaro e un deteriorarsi eccessivo dei rapporti con il resto del mondo. Visti da Washington, tuttavia, entro certi limiti i mercati potranno fare quello che vorranno. Come non contano più di tanto le paturnie dei mercati sulla Grecia (che tanto si fa finanziare il deficit da Bruxelles) così potrebbero contare relativamente poco i dubbi crescenti sulla parte lunga dei Treasuries (la Fed coprirà praticamente tutto il fabbisogno).
Chi sta sui mercati dovrà comunque tenere presente che questa è la direzione che, poco o tanto, si continuerà a percorrere. Se così sarà, come si comporterà l’inflazione?
Krugman scrive che non ha senso fasciarsi la testa adesso. Da manuale, infatti, l’inflazione non inizia a salire solo perché c’è ripresa e continua anzi a scendere finché c’è output gap, ovvero risorse inutilizzate (disoccupati, impianti fermi, case vuote). Poiché di output gap, anche in caso di reflazione aggressiva, ce ne sarà almeno per altri due anni, stiamo tranquilli, esorta Krugman, come minimo fino a fine 2012.
Da manuale è vero, è così. Vanno però considerate alcune avvertenze.
La prima è che non tutti i prezzi si muovono insieme. Se gli indici se ne stanno tranquilli è perché il valore delle case (che attraverso un sistema piuttosto complicato arriva a contare per un terzo del Cpi) sta riprendendo a scendere e rimarrà depresso ancora per un anno.
A parte le case, tuttavia, molti prezzi stanno già muovendosi verso l’alto. Il costo dei voli è già cresciuto molto, ad esempio, perché le linee aeree hanno tagliato la flotta e i collegamenti. Più significativi gli aumenti praticati in via sperimentale da WalMart su un’ampia gamma di prodotti, mediamente del 5 per cento. Svaluta il dollaro oggi e spingi il renminbi domani, i prodotti a buon mercato cinesi cominciano a costare di più. Stesso discorso per la benzina.
Una seconda avvertenza è che, una volta esaurito l’output gap, un sistema che ha in corpo un’eccezionale quantità di adrenalina potrebbe produrre un’inflazione vivace in un tempo breve. Certo, la teoria e la Fed dicono che, nel caso, ci sarebbero tutti i mezzi per disintossicare il sistema. La domanda è: come reagirebbero Congresso e amministrazione a un brusco rialzo dei tassi? Non cercherebbero forse di rinviarlo in tutti i modi?
Jeff Currie, capo della ricerca sulle materie prime di Goldman Sachs, riformula la domanda con brutale chiarezza. Posto che in questo momento ci sono solo due opzioni, dice, preferite essere lunghi di oro o di uomini politici?
La terza avvertenza è che i mercati, laddove saranno lasciati liberi di esercitare la loro sovranità, tenderanno ad anticipare l’inflazione.
Se ancora può avere (poco) senso comprare governativi lunghi (parliamo di America, ma il discorso si estenderà gradualmente) è perché sappiamo che li venderemo alla Fed. Quel front running severamente e giustamente punito da molte legislazioni è ora improvvisamente depenalizzato e incoraggiato sui Treasuries.
Da molti mesi i detentori di obbligazioni godono del duplice privilegio, sconosciuto ai detentori di altri asset, di guadagnare in conto capitale e di dormire tranquilli la notte. E’ ben possibile che per qualche tempo continuino a guadagnare ancora qualcosa (soprattutto sui bond di bassa qualità) o comunque a non perdere. Il privilegio delle notti serene, tuttavia, se lo dovranno dimenticare.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
