Il Rosso e il Nero: IL PARADOSSO DI MOORE Economie deboli, borse forti, spread sui massimi

Lug 19, 2012

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Piove, ma mio fratello non ci crede. Piove, ma io non ci credo. La prima frase, letta da un logico, fila via liscia, la seconda gli manda il sangue alla testa e lo fa gridare allo scandalo, cioè al paradosso epistemico….……

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È il paradosso di Moore, il filosofo amico di Keynes che lo individuò e formulò nel 1941.

Dal vertice europeo del 28 giugno il mondo va chiaramente meglio (perché Italia e Spagna sono 19072012_1

state salvate) e quindi compero aggressivamente le borse, ma io assolutamente non ci credo e quindi vendo Btp e Bonos ancora più di prima. Con il ricavato acquisto qualsiasi altro bond, anche ucraino e ungherese (controllate i rialzi successivi al vertice) e, già che ci sono, mando a rendimento negativo (dopo Germania, Svizzera, Danimarca, Francia e Esfs) anche il Belgio.

Questa del Belgio, per inciso, ci fa morire d’invidia. Nei primi anni Novanta aveva un debito più alto del nostro, vicino al 140 per cento, e lo guardavamo dall’alto in basso perché aveva un’economia in piena decadenza e uno stato in via di disintegrazione. Oggi sta di poco sotto il 100 e ha crescita zero (2 punti percentuali più di noi). Per tagliare il debito non ha fatto niente di geniale e niente finanza straordinaria. Non ha aumentato a dismisura le tasse e non ha fatto macelleria sociale. Ha semplicemente deciso di agganciare le spese al Pil reale (senza ridurle, quindi) e le entrate al Pil nominale. L’ha fatto con pazienza, anno dopo anno, è stata l’unica cosa (insieme alla decisione di tenersi il re) su cui sono stati d’accordo valloni, fiamminghi, tedeschi, arabi, turchi, socialisti e popolari che su tutto il resto non hanno fatto che litigare e frantumarsi in cantoni sempre più piccoli. Erano dati per quasi falliti, ma con 40 punti di debito in meno rispetto al 1993, oggi emettono a rendimento negativo.

Belgio a parte, borse globali e spread italo-spagnoli non possono continuare a salire insieme. Il mondo si è sentito prossimo all’abisso più volte per la Grecia, vissuta come il detonatore di una crisi finanziaria planetaria, mentre ora ha deciso di declassare a fatto locale lo spread di Italia e Spagna, due paesi che, sommati, hanno un Pil 13 volte più grande di quello greco.
Delle due l’una. O le borse si fermano e tornano indietro oppure qualcuno, anche dall’estero, inizia a farsi coraggio e a comprarsi anche Btp e Bonos.

La prima alternativa avrebbe senso se la situazione in Italia e Spagna stesse continuando a deteriorarsi e fosse oggi peggiore rispetto a due settimane fa, quando Eurolandia nel suo complesso veniva percepita come sull’orlo del precipizio. Si dà però il caso che la Spagna abbia concordato un piano di risanamento forte e credibile con Bruxelles e abbia avuto in cambio da Europa e Bce un impegno concreto, anche se ancora da definire in dettagli importanti, per la salvezza delle sue banche. Quanto all’Italia, la spending review e il piano di dismissioni di quote di patrimonio immobiliare pubblico sono stati passi significativi nella direzione giusta. Lo spread, solitamente definito un termometro sensibilissimo e quindi prezioso, non ha registrato questi cambiamenti positivi ed è come se si fosse rotto.

Dal lato delle borse, d’altra parte, le sorprese delle ultime due settimane sono state anch’esse in prevalenza positive. La crescita globale continua a essere debole ma il deterioramento dei dati macro sembra essere cessato, il che è in sé un elemento favorevole. Quanto agli utili che stanno uscendo in America, bisogna fare attenzione, perché si riferiscono a un trimestre iniziato bene e finito a crescita zero. Resta però il fatto che banche e tecnologia sembrano essere andate meglio del previsto. La sfida difficile sarà sull’energia e sulla parte della meccanica che da questa dipende.

Dal lato infine delle politiche monetarie i mercati, nell’euforia degli ultimi giorni, hanno festeggiato con troppo anticipo il Qe3 americano ma nella sostanza non hanno sbagliato. Il Qe3, che era in dubbio ancora nelle scorse settimane, appare ormai certo. La Fed, tuttavia, ha ancora in corso l’operazione Twist (che si concluderà a fine anno) e ha qualche imbarazzo a prendere decisioni forti a ridosso delle elezioni. La nostra impressione è che il Qe3 verrà fatto partire dopo il voto di novembre, ma verrà preannunciato con largo anticipo, probabilmente già a settembre. I mercati sembrano invece sottostimare la portata delle misure in cantiere in Bce, tra le quali un possibile Ltro a cinque anni.

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Non tutto, ovviamente, va nel verso giusto. Il fiscal cliff americano di fine anno è ogni giorno più vicino e le possibilità di un accordo prima delle elezioni sono pari a zero. Non è nemmeno così scontato che in dicembre si riesca a produrre un risultato serio. Non va infatti esclusa la possibilità di un mezzo accordo, di un compromesso al ribasso che rinvii tutto di tre-sei mesi. Sarebbe, questo, un brutto segnale. Vorrebbe dire che nemmeno la prossima legislatura riuscirà a trovare una strategia alternativa a quella di aggiungere ogni anno un trilione al debito pubblico americano.
Va poi considerata la siccità che sta colpendo molte produzioni agricole negli Stati Uniti e non solo. L’effetto negativo non è solo sull’inflazione alimentare, un tema su cui i paesi emergenti sono particolarmente sensibili, ma anche sul prezzo del petrolio. Gli Stati Uniti hanno eliminato i sussidi per l’etanolo ma hanno mantenuto l’obbligo di inserire una quota di etanolo (derivato dal mais) nella benzina. La siccità fa salire il prezzo del mais, quello dell’etanolo e, alla fine, anche quello della benzina.

Mettendo insieme i diversi elementi viene da pensare che le borse potranno ancora continuare a recuperare in questo mese. Il posizionamento, prima del vertice europeo, era estremamente leggero e ora i gestori comperano per tornare in equilibrio. Finita questa fase, tuttavia, i venti favorevoli caleranno.

Per i Btp e i Bonos, che abbiamo da tempo raccomandato di tenere in portafoglio, ma in una percentuale non superiore al 20 per cento, pensiamo che si possa temporaneamente andare oltre e godersi qualche settimana di rendimenti elevati mentre il mondo si strappa di mano bond a rendimento negativo.

Le preoccupazioni per una crisi di rigetto tedesca rispetto all’Esm e all’unità europea in generale 19072012_4

ci sembrano al momento esagerate. La Corte costituzionale si è presa due mesi per decidere sull’Esm, ma ci sembra molto più probabile una sentenza che richieda trasparenza e tempestività sulle attività del fondo piuttosto che una sentenza di rigetto. La Corte costituzionale è assertiva, ma non eversiva. Il suo presidente è di nomina socialdemocratica e la Spd non si è certo opposta all’Esm.

Il clima politico tedesco rimane proeuropeo. La Merkel, data per sconfitta dopo il vertice europeo, vede la sua Cdu guadagnare un altro punto nell’ultima settimana. Certo, i tedeschi vogliono un’Europa che costi poco e in cui le cicale adottino comportamenti più seri. Questo deve valere anche dentro la Germania, come dimostra il ricorso della Baviera alla Corte costituzionale per chiedere che i fondi che i tre Länder più ricchi (Baviera, Baden e Assia) versano a tutti gli altri abbiano come contropartita un maggiore impegno per il rigore.

Quanto all’uscita della Finlandia dall’euro, si tratta di una leggenda metropolitana. Nessun partito la chiede, nemmeno i Veri Finlandesi. L’economia del paese è fortemente integrata a quella europea e con la crisi di Nokia di tutto ha bisogno fuorché di una rivalutazione. La questione del collaterale richiesto dalla Finlandia alla Spagna si è già risolta.

L’estate si preannuncia meno agitata di come si poteva immaginare.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.