Come i due ussari della Grande Armée che nel racconto di Conrad si rincorrono per quindici anni per l’Europa sconvolta dalle guerre napoleoniche e duellano ogni volta che possono, corporate bond e azioni si contendono con accanimento il cuore degli investitori e lo spazio nei loro portafogli fin dalla primavera del 2009. L’aristocratico d’Hubert ….
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Dopo la Waterloo del 2009 i corporate bond hanno rappresentato per i portafogli sconvolti dalla crisi il ritorno all’ordine. L’amputazione della componente azionaria ha significato sul piano simbolico la restaurazione dei valori dell’Ancien Régime, crescita lenta ma sicura all’interno di un contesto rigido e consacrato da una storia millenaria. Tasso fisso, rimborso certo a una data prestabilita e, nell’attesa, un moderato apprezzamento. Un universo senza velleitarismi, dotato di senso, comprensibile e rassicurante.
Dall’altra parte, chi ha tenuto l’azionario durante la crisi ha vissuto la ripresa con lo spirito di rivincita e il carico di emotività che ebbe a suo tempo il bonapartismo dei reduci e delle classi popolari. Niente serenità olimpica, ma pane, sudore e polvere. Momenti di speranza frustrati, illusioni, ansie, delusioni.
Dal primo gennaio i corporate bond di buona qualità (iBoxx Euro Corporate Index) hanno reso il 3.3 per cento. L’equivalente in dollari ha reso il 7.3, senza contare l’apprezzamento della valuta. I bond di qualità meno buona e gli emergenti hanno reso tra il 7 e l’8 per cento.
Una sola, tra le borse maggiori, è riuscita a rendere come i corporate bond, quella tedesca. Il Dax è in rialzo del 3.7, ma l’America non ha reso nulla e il Giappone è sotto del 7.5. Perfino la mitica Cina, la santa dei disperati e dei miracoli, ha perso finora il 19.6 per cento.
Tra il tre e rotti dei corporate bond e quello del Dax (ammesso di avere avuto tutto l’azionario su Francoforte) non c’è nulla di simile se non il risultato.
Chi si è tenuto un portafoglio di corporate bond, oltre a potere condurre una vita normale, ha con ogni probabilità mantenuto gli stessi titoli che aveva a inizio anno. Qualcuno particolarmente brillante avrà fatto qualche spostamento lungo la curva (guadagnandoci) ma in ogni caso nessuno ha fatto pasticci. I pasticci si fanno quando si compra qualcosa perché è salito e poi lo si rivende più in basso perché nel frattempo è sceso molto e si è presa paura. I corporate bond hanno avuto un andamento così regolare che nessuno ha potuto pasticciare. Della crisi dell’Europa, che ha dislocato massicciamente i governativi, non si sono praticamente accorti.
Per contro, chi ha combattuto sul fronte azionario si è trovato sottoposto a pressioni di ogni tipo. 
Non è stata tanto la volatilità realizzata a indurre a farsi male da soli quanto la sensazione (eredità del crash del 2008-2009) di una mancanza di limite verso il basso e, simmetricamente, della possibilità di rialzi abnormi e immotivati dovuti a ricoperture affannose.
Di fronte a eventi come la crisi europea moltissimi hanno capitolato e liquidato parte della loro posizione in condizioni non certo ottimali. Ancora nelle ultime settimane i timori esagerati di rallentamento cinese e di double dip americano hanno indotto molti a vendere sui minimi del range, salvo poi ricomprare più in alto dopo la pubblicazione degli utili delle società. Perfino gestori rocciosi come Barton Biggs, tra i più lucidi e determinati durante il grande rialzo del 70 per cento, hanno vacillato e parzialmente capitolato (salvo poi ricomporsi rapidamente).
Questo significa che mentre il tre per cento di rialzo dei corporate bond l’hanno catturato tutti, il tre per cento del Dax l’hanno goduto in pochi. Qualcuno avrà agito con freddezza e avrà fatto anche più del tre (comprando su correzione e vendendo i rally), ma la maggioranza avrà perso per strada qualche punto.
Da questa esperienza si possono trarre alcuni preziosi insegnamenti. Il primo è di carattere strategico e riguarda la natura stessa di questa ripresa. Capire in che scenario ci muoviamo è essenziale per procedere al passo successivo, la scelta della strategia di portafoglio.
In questi mesi si sono fatti tre errori. Il primo è stato quello di pensare che questa ripresa sarebbe stata simile a quelle dei tre decenni precedenti, tutte forti e brillanti. Se misuriamo in tazzine di caffè lo stimolo fiscale, monetario e creditizio che occorre per fare tornare un’economia intorpidita a uno stato di lucidità vediamo che nelle crisi precedenti, quando occorrevano due tazzine, per sicurezza ne venivano offerte tre. La tazzina in più determinava la particolare brillantezza della ripresa. Questa volta sono stati offerti dieci caffè e si è pensato, di fronte a uno sforzo così imponente e senza precedenti, di ottenere di nuovo un forte recupero. Il problema è che di tazzine ne sarebbero occorse undici e forse anche di più. Il risultato è che, con dieci caffè, l’economia si è rimessa in piedi, ma è in grado di camminare solo lentamente, ha la vista 
annebbiata e fatica a concentrarsi.
Il secondo errore è stato quello di scambiare il passo lento della ripresa per un segno di una imminente e inevitabile ricaduta, il double dip. In una versione più sofisticata non si è parlato di una ricaduta drammatica, ma di una lunga fase, di uno o due decenni, in cui il mondo sarà un grande Giappone e soffrirà di stagnazione e deflazione (un’atmosfera irrespirabile per l’azionario, rischiosa per i crediti meno solidi e positiva solo per i governativi supersicuri).
Il terzo errore è stato quello di fare discendere da uno scenario macro mediocre un’incapacità da parte delle imprese di migliorare i margini di profitto.
Se sgombriamo il terreno da questi tre errori, lo scenario futuro si presenta diviso in due fasi. Un primo periodo, probabilmente i prossimi due anni, di continuazione del processo di disintossicazione (riduzione della leva finanziaria, ripagamento parziale o default sui mutui e inversione di tendenza sui disavanzi pubblici). Dopo questa fase, caratterizzata da crescita bassa in occidente ma ancora brillante nei paesi emergenti, seguirà un periodo più lungo di riaccelerazione del ciclo, accompagnato probabilmente da una ripresa non drammatica ma percepibile dell’inflazione.
Nella prima fase, il biennio, l’azionario non farà faville (perché la top line crescerà poco e i margini si stabilizzeranno) e i bond non saranno minacciati, perché l’inflazione continuerà a scendere. In pratica, come scrive Bill Gross, ci si potrà attendere un rendimento modesto ma positivo (nell’ordine del 4-5 per cento all’anno) delle due classi di asset.
In questa fase i bondholder potranno sentirsi ancora soddisfatti e meglio posizionati degli azionisti, perché continueranno a godere di una minore volatilità. Gli investitori in azioni, tuttavia, potranno battere i rendimenti obbligazionari una volta adottato uno stile operativo di segno opposto rispetto a quello di questi ultimi mesi. Se si imparerà cioè a credere di più nello scenario di crescita bassa ma sostenibile si riuscirà a sfruttare (e non a subire) le ondate di paura e quelle successive di ricopertura affannosa.
Il secondo vantaggio di una strategia sovrappesata sull’azionario è che si sarà pronti a sfruttare la seconda fase una volta che partirà. Chi rimarrà nei prossimi due anni sui bond lo farà nella certezza di sapere riconoscere l’inizio della seconda fase quando sarà il momento. Gli facciamo tanti auguri, ma siamo convinti che non sarà così facile.
La seconda fase o partirà con squilli di tromba (ovvero con un primo dieci per cento di rialzo azionario talmente veloce da essere perso da chi non è già nel mercato) oppure esordirà con grande discrezione e in questo caso sarà scambiata per una normale oscillazione nel range e non verrà degnata dell’attenzione necessaria.
Oltre a perdere il primo dieci per cento di rialzo azionario, l’obbligazionista si troverà contemporaneamente a dovere fare i conti con il primo 3-4 per cento di ribasso dei suoi bond. In caso di quotazione sotto la pari o sotto il prezzo d’acquisto sarà riluttante a vendere e perderà altro tempo prezioso in cui le azioni continueranno a salire e i bond a scendere.
Si tratta naturalmente di un’ipotesi e i numeri, anche se lo scenario fosse corretto, potrebbero essere molto diversi. Si vuole però sottolineare, tra bond e azioni, l’asimmetricità tra rischi e opportunità una volta terminata la fase di disintossicazione e riduzione della leva (e che questa fase duri qualche anno senza essere però eterna lo concede anche Rogoff). Il 4 per cento dei bond e il 4 dell’azionario potranno procedere insieme molto più a lungo di quanto non pensavamo un anno fa, ma a un certo punto ci sarà un decoupling e potrà anche essere significativo. L’attesa, per chi punta sull’azionario, avrà naturalmente da essere operosa, sia come trading sia preparando il portafoglio per la seconda fase.
Nel breve si vede sui mercati una situazione equilibrata. Il rally per gli utili del secondo trimestre è da considerare compiuto. Di suo si sarebbe probabilmente prolungato fino a produrre condizioni di ipercomprato, ma la sua forza propulsiva va spegnendosi contro i dati macro americani, quasi tutti mediocri.
Il gioco delle aspettative nelle tre grandi aree economice produce effetti che si bilanciano tra loro. In America i dati sono deludenti, ma le attese sono ora basse. In Europa ci saranno ancora alcune settimane di dati positivi (il ciclo europeo è anche questa volta in ritardo sul resto del mondo perchè dipende dalle esportazioni) ma le attese già li scontano. Dove c’è qualche spazio di aggiustamento è sulla Cina. Si comincia a capire che la Cina non vuole rallentare bruscamente e non è nemmeno in procinto di riaccelerare. Sta togliendo il piede dal freno senza metterlo sull’acceleratore. E’ soddisfatta della velocità attuale e intende mantenerla il più a lungo possibile.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
