Il Rosso e il Nero: GRAZIE ZIE: Ci salveranno loro, anche questa volta

Custodi dell’ordine classico, fusti di quercia dalle radici ben solide e fedeli al fernet e all’avarizia (segno di decoro, atto di fede, principio morale, norma pedagogica), ……

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le vecchie zie cantate con nostalgia da Leo Longanesi nel 1953 ci salveranno anche questa volta.
Stanno per andare in pensione, le vecchie zie, alcune ci sono già e preparano quelle meravigliose marmellate che ci regalano quando troppo raramente andiamo a trovarle. Hanno tempo, le vecchie zie, perché gli zii le hanno lasciate vedove o lo faranno molto presto.
Leggono molto i giornali, le zie d’Italia, e forse hanno capito che è di loro che si stanno occupando tutti quanti. Dovranno andare in pensione più tardi, molto più tardi, e quelle che si sono già ritirate dovranno rinunciare a una parte dell’indicizzazione all’inflazione. Fra non molto anche le zie d’America avranno un’indicizzazione più bassa (è una delle pochissime cose su cui c’è accordo tra democratici e repubblicani), ma è da noi che (forse) si comincerà.
Le zie riprenderanno presto a pagare l’Ici sulla casa di famiglia. I figli se ne sono andati da un pezzo e gli zii sono presenti ormai solo tra le fotografie incorniciate sul tavolino del salotto, in mezzo a battesimi, comunioni e matrimoni. La casa l’hanno ereditata loro insieme ai Bot (e a un fondo fatto di Bot anche se ha un nome inglese) e se i Bot sono tanti chissà che non ci scappi prima o poi anche un prelievo supplementare.
Obama chiama tutti i giorni la Merkel. E’ preoccupato per la sua rielezione e chiede ogni volta come vanno le cose con le zie italiane. Ancora un po’ di pazienza, dice la Merkel, il 5 dicembre il governo si occuperà di loro. Ho avuto delle promesse, quanto mi basta per potere annunciare al Bundestag, già venerdì, il disegno della nuova Eurolandia. Ho dovuto dare il testo a Sarkozy, che vuole farlo apparire come farina del suo sacco. Lo leggerà a Tolone, questione di ore, ormai ci siamo.
Le zie salveranno l’Italia. Se l’Italia si salva sarà salva anche l’Europa. Se l’Europa si salva sarà salvo il mondo intero.
Ci saranno alcuni passaggi intermedi, naturalmente, e non è detto che tutto fili liscio, ma il meccanismo, alla fine, sarà piuttosto semplice.
L’Italia farà quanto richiesto per confermare il pareggio di bilancio nel 2013. La manovra compenserà la minore crescita del Pil (diciamo pure la sua decrescita, almeno per il 2012) e il maggiore onere per interessi rispetto a quello che si ipotizzava in agosto. Ci sarà anche l’annuncio, o il preannuncio, di misure per la riduzione del debito. Il 9 dicembre il Consiglio europeo approverà (si spera) un accordo intergovernativo tra i paesi di Eurolandia che vorranno impegnarsi al pareggio perpetuo di bilancio e alla riduzione del debito. In caso di mancato rispetto, magari a causa di un partito populista che va al governo uno qualsiasi dei prossimi anni, Eurolandia commissarierà il paese in questione e, se questo dovesse continuare a disobbedire, lo espellerà.
Il Consiglio non rivedrà la legge istitutiva della Bce e non eserciterà pressioni. Niente prestatore di ultima istanza, niente Qe, niente monetizzazione. La Bce, in formale autonomia, prenderà atto con soddisfazione delle decisioni del Consiglio e saluterà i decreti del governo italiano inseguendo gli short sui Btp e obbligandoli a ricoperture che
ridurranno lo spread. In pochi giorni, del resto, lo spread francese è sceso da 200 a 80 e quello spagnolo è passato da 480 a 370. Fra poco toccherà a noi.
La Bce farà anche dell’altro. Ridurrà i tassi di altri 50 punti in breve tempo e concederà alle banche liquidità illimitata e di lunga durata, a due anni e forse anche di più. Quanto all’Eba, le sue regole sulla patrimonializzazione delle banche verranno probabilmente addolcite, anche se non di molto.
L’America farà la sua parte in tre modi.
Il primo è la concessione di dollari della Fed alla Bce, che potrà farli avere alle banche tedesche e francesi che in questi giorni hanno visto la banche americane chiudere loro la porta in faccia e chiedere indietro i soldi già prestati. Il tasso su questi fondi è stato tagliato di mezzo punto. La Fed, poi, si prepara al Qe3 nei primi mesi dell’anno prossimo.
Il secondo è l’approvazione da parte del Congresso (si spera, ma a questo punto è molto probabile) della proroga delle misure di detassazione degli oneri sociali per le imprese.
Il terzo è lo spray al peperoncino spruzzato da una consumatrice sulle altre signore in coda ai grandi magazzini, simbolo della riscossa degli spiriti animali. Incuranti dell’andamento dei Btp, i consumatori americani reagiscono stoicamente alla crisi attingendo ai risparmi, calati in pochi mesi dal 4 al 2 per cento del loro reddito. Sorpresero tutti, spendendo a piene mani, durante la crisi asiatica del 1997-98 e ripetono oggi l’esperienza in piena crisi europea. A trovare tutto questo coraggio li aiuta l’occupazione in continuo aumento. Dove invece le imprese trovino il coraggio per assumere di più non è dato di sapere. Di sicuro, le imprese, hanno i soldi per farlo, visto che sono piene di liquidità.
La Cina, il terzo pilastro delle teorie del crollo globale, si è dal canto suo accorta di stare frenando un po’ troppo. Si parla con grande preoccupazione di un Pil che potrebbe crescere del solo 7 per cento, che da quelle parti è sciagura grave assai. La buona notizia è che l’inflazione sta finalmente calando davvero. Da qui in avanti la politica monetaria sarà moderatamente espansiva e questo aiuterà la borsa di Shanghai.
Vedendo profilarsi uno scenario diverso da quello di lutti e rovine che era andato scontando, il mercato si è improvvisamente accorto di avere poche azioni e poco rischio in generale. Il panico da acquisto (sempre che tutto vada bene) e la prossimità della fine dell’anno possono provocare un overshooting al rialzo, un vero e proprio meltup.
Nessuno, o quasi, è sovrapesato in questo momento. Nessuno, quindi è particolarmente contento di quello che sta accadendo o rischia di accadere. Comprare adesso, per di più, espone al rischio che un intoppo dell’ultimo minuto rompa il meccanismo di precisione che abbiamo ipotizzato, con conseguenze molto, molto pesanti.
Il rialzo iniziato potrebbe continuare fino a fine anno e prolungarsi in gennaio. Il suo limite verrà determinato dalla gravità della recessione europea.
Dagli ultimi dati sono solo l’Italia e la Spagna a essere già entrate in recessione. La Germania, dopo una preoccupante flessione tra settembre e ottobre, sembra adesso in ripresa. Le prospettive per l’Europa mediterranea per la prima metà del 2012 non sono certo rosee, ma una ripresa dei corsi di Btp e Bonos potrebbe attenuare i problemi delle banche e limitare il credit crunch.
La volatilità delle borse resterà molto forte. Meno volatile sarà il cambio tra dollaro ed euro. L’euro avrà bisogno di restare debole nei prossimi mesi ma il dollaro, con la prospettiva del Qe3, non si rafforzerà molto.
Come abbiamo scritto in altre occasioni, chi vorrà stare alla finestra in T-Bill americani farà una scelta degnissima. Una buona quota di portafoglio su posizioni ultrasicure è consigliabile a tutti. Altre volte abbiamo visto episodi di crisi rientrare velocemente per poi tornare a manifestarsi in forma ancora più acuta poche settimane dopo.
L’idea che vorremmo trasmettere non è quella di un mondo che si avvia necessariamente a una rapida soluzione dei suoi problemi ma quella di una crisi che, essendo stata indotta dagli uomini e non dalle forze di natura, dagli uomini potrà essere anche contenuta e alla fine debellata, se solo ce ne sarà la determinazione.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.