Estragon e Vladimir attendono Godot per tutta la durata dei due atti della tragicommedia di Beckett. Trascorrono il tempo facendo cose piuttosto insulse, azzuffandosi tra loro, discutendo con due stralunati che ogni tanto passano di lì e meditando il suicidio, che però rimandano…
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puntualmente al giorno seguente, sempre che nel frattempo non sia arrivato Godot. Dal canto suo 
Godot tutte le sere manda a dire che non ce la fa a venire, ma che si farà vivo sicuramente l’indomani. L’attesa dura da talmente tanto tempo che Estragon e Vladimir si chiedono se mai lo riconosceranno, quando arriverà. Composto nel 1949 in piena atmosfera esistenzialista, En attendant Godot è stato percepito a lungo come metafora dell’assurdo della condizione umana, ma si presta a molte altre letture anche più interessanti, tra cui quella teologica.
Volando infinitamente più in basso possiamo usare Godot anche come immagine della Correzione. Quando un rialzo si prolunga senza tregua (al momento siamo a più di cinque mesi di durata, durante i quali l’SP 500 si è rivalutato di un quarto) cresce immancabilmente, tra gli esclusi totali o parziali, l’attesa messianica della correzione.
La correzione è la seconda occasione, la caritatevole opportunità offerta dalla clemenza celeste ai pigri, ai distratti, a chi non ha avuto fede ed è rimasto avvinghiato ai falsi dei pagani del cash e dei bond e a chi è stato dotato da madre natura di braccia troppo corte. Correzione non è però una divinità celicola. E’ terragna, beffarda e infida e richiede sacrifici umani. Non arriva mai quando è invocata, ma solo dopo la capitolazione dei miscredenti, che devono prima comprare, e in gran numero, sui prezzi massimi.
Correzione è maliziosa anche perché, quando infine arriva, non si disvela facilmente come tale a chi non ha capitolato e ha ancora soldi da investire, ma si traveste da inversione di tendenza, da ritracciamento di Fibonacci, da corretta reazione a uno shock esogeno (o a una fase di
rallentamento ciclico, o a una paura da inflazione o da rialzo dei tassi). Insomma Godot arriva, ma 
Estragon e Vladimir non sanno se è proprio lui, esitano e non colgono il kairòs, il tempo divino, e rimangono immersi in chronos, il tempo banale che fa solo da contenitore vuoto ed è perfetta rappresentazione del cash. Così che chi era in cash, in cash alla fine rimane, eternamente virginale e inutile.
Possiamo stare tranquilli, la correzione arriverà. Se non arriva allora ha davvero ragione Laszlo Birinyi che, sul modello dei quattro grandi rialzi
dell’ultimo mezzo secolo, proietta l’SP 500 al fantasmagorico livello di 2854 nel settembre 2013. In fondo, per arrivare fin lassù, basterebbe ad esempio ipotizzare utili per azione a 140 per il 2014 (straordinariamente difficile ma non impossibile se le banche si danno da fare) e stiracchiare il multiplo a 20 dal 13.5 attuale. Nella primavera del 2000, in fondo, si era arrivati a 30 e per alcuni era solo l’inizio.
La correzione dicevamo, arriverà, magari in marzo, magari in aprile, dopo avere fatto soffrire ancora un po’ chi è rimasto ai margini. Per farla arrivare, del resto, deve verificarsi almeno una di due condizioni. La prima è un catalizzatore fondamentale, qualche evento deludente non previsto o semplicemente l’arrestarsi del flusso di sorprese positive. La seconda è un sovraccarico di ipercomprato, di cui si vede qualche traccia, ma modesta.
Per adesso, nel brevissimo, potrebbe essere sufficiente una breve pausa che dia qualche respiro ai poveri Treasuries fin troppo maltrattati. Più in generale, però, non è chiaro quanto convenga, ai livelli attuali non patologici, restare anche un solo momento leggeri di azionario. Si può semmai ruotare periodicamente tra i tre settori portanti di questa fase del rialzo (tecnologia, energia, banche). Così facendo si può sbagliare,
naturalmente, ma anche rimediare rapidamente restando fermi un giro. Al contrario, entrare e uscire dal mercato in generale espone al rischio di perdere il treno non appena riparte.
Più il mercato sale, naturalmente, più bisogna verificare attentamente i presupposti del rialzo e controllare (per parlare come i consulenti) le criticità.Il presupposto è che è giunta l’ora di smettere di parlare di ripresa e si può iniziare a rispolverare il concetto di espansione. Il discrimine, qui, è la sostenibilità. La ripresa ha sempre bisogno di aiuti fiscali e monetari, l’espansione potrebbe anche farne a meno.
L’economia globale sta accelerando nei paesi avanzati più di quanto non stia decelerando negli emergenti (dove quest’anno si scalerà di marcia, dalla quinta alla terza). Quanto alle imprese, la crescita del fatturato si accompagna a un’ulteriore espansione dei margini e garantisce crescita ampia degli utili finali.
Quanto ai fattori critici, il primo è l’inflazione. Nei paesi emergenti è un problema, ma la buona notizia è che verso l’estate si toccherà il massimo, in particolare in India e in Cina, e poi si prenderà a scendere. In Europa la Bce promette che torneremo presto sotto il due per cento. In America c’è molto dibattito sul costo degli affitti (che determina attraverso formule piuttosto complicate il 40 per cento dell’indice dei prezzi al consumo). Succede che molte famiglie vendono la casa e vanno in affitto, con qualche conseguenza sul livello del canone. Per ora, in ogni caso, nulla di allarmante.
Quanto ai tassi, al momento li muovono soprattutto gli emergenti. Della Cina si è detto per mesi che avrebbe alzato i tassi troppo poco (e provocato inflazione e bolle) o troppo (compromettendo la crescita). Con buona pace di tutti la Cina ha adottato una via intermedia e tolto argomenti ai pessimisti. L’Europa è uscita dal radar come fonte di ansia. Si esagerava prima con i timori e forse ora si vede tutto troppo in rosa. In realtà i problemi strutturali restano e la discussione politica su come affrontarli è serrata. L’aspetto positivo è che c’è una forte volontà politica di stabilizzare velocemente le situazioni difficili e di iniziare fin da subito ad aggredire i nodi strutturali.
L’Egitto ha imboccato la corsia lenta. Anche qui troppo pessimismo prima e troppo ottimismo adesso. E’ comunque innegabile che la situazione sia (precariamente) stabilizzata.
I numeri pazzi sulla disoccupazione in America sono di difficile leggibilità, ma la Fed continua a ribadire che l’accelerazione nella creazione di posti di lavoro c’è. Dal punto di vista del mercato (che è duro di cuore) l’occupazione deve crescere di più, ma senza esagerare. Ricordiamo che l’altra faccia di un’eventuale crescita esplosiva del numero di occupati sarebbe una diminuzione dei margini per le imprese e un esaurimento rapido dell’output gap (che porterebbe a un rapido rialzo dei tassi a breve).
Al momento, dunque, non si vedono fattori di disturbo per il rialzo azionario che non siano da tempo noti e scontati. Quello che rallenterà il rialzo entro qualche settimana sarà l’inevitabile venire meno di continue sorprese positive. I dati rimarranno infatti da buoni a molto buoni, ma non saranno più sorprendentemente buoni. Non si è mai visto un mercato crollare per questo, al massimo si produce un leggero assestamento.
Dal punto di vista psicologico, nota Richard Bernstein, gli investitori inizialmente negano la legittimità del rialzo azionario. Più tardi la accettano e in una fase ancora successiva la razionalizzano sostenendo che questa volta è diverso e le quotazioni sempre più alte sono giustificate da novità strutturali. La quarta fase, invariabilmente, è il bear market. Dopo due anni di rialzo e il raddoppio delle quotazioni il mercato sta smettendo di negare la legittimità del bull market e sta imparando ad accettarlo. Il rialzo è oggi un giovane adulto nel pieno delle forze e con un buon equilibrio mentale.
Un giorno diventerà un vecchio che vuole continuare a fare il giovane. Succederà quando gli utili si fermeranno e le quotazioni continueranno a salire (come nel 1999 e nel 2007). Sarà quello il momento per mettersi sul serio ad aspettare Godot.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
