Nei miti protoindoeuropei è sempre presente la battaglia primordiale tra ordine e caos. Indeterminato e infinito, il caos precede l’ordine (Chaos è padre di Urano), ma viene da questo sconfitto. ……
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L’ordine greco classico è forma finita. L’Essere di Parmenide è una sfera ed è sferico il cosmo
aristotelico. L’infinito è ripudiato come vago e inconcepibile. Il dio è ancora scritto minuscolo ed è essenzialmente un demiurgo. Solo più tardi avviene il rovesciamento. Con il diffondersi del pessimismo e della paura legati alla crisi di valori tardoantica, il mondo viene svalutato e la sua finitudine, un tempo perfetta, viene vista come limite. Simmetricamente, l’infinito viene rivalutato e diventa nel neoplatonismo attributo del divino.
Ancora oggi noi tendiamo istintivamente a considerare l’infinito come qualitativamente superiore al finito. Anche il parente povero dell’infinito, l’indeterminato, in certi contesti ci appare preferibile al definito. Nessuno vuole sapere quanto vivrà.
La battaglia intorno ai destini di Eurolandia si combatte proprio su questo terreno. I mercati 
trovano ansiogena e angosciosa la prospettiva di un sostegno predefinito a Btp e Bonos (e Oat francesi, nel caso peggiore). A ben vedere non esiste un numero che li possa tranquillizzare pienamente. I 200 miliardi che l’Efsf attuale potrebbe mettere a disposizione sono palesemente troppo pochi. Il trilione su cui si era iniziato a lavorare in ottobre, sperando (invano) in un contributo cinese, sarebbe stato considerato ancora insufficiente. I due trilioni che il mercato si è messo in testa come unica soluzione credibile sono quasi impossibili da mettere insieme, se non creandoli ex nihilo. Se la Bce li mettesse sul piatto, cinque minuti dopo averli festeggiati il mercato comincerebbe a dare in escandescenze per il loro impatto inflazionistico. Con il Qe2 americano si polemizzò per mesi e si spinse l’oro alle stelle per una somma cinque volte inferiore (600 miliardi di dollari, ovvero 440 di euro).
L’unico impegno che può andare bene ai mercati è dunque un impegno indefinito. L’indefinito è potenzialmente infinito ma lascia sperare di non esserlo. In questo modo accontenta tutti. La Banca Nazionale Svizzera, minacciando di creare infiniti franchi per calmare l’isteria di un mercato che li voleva a tutti i costi, alla fine ne ha creati pochi. L’infinito, quando è credibile, non è mai tale e alla fine è un buon affare. Il finito, al contrario, eccita i mercati (che vanno subito a testare il limite) e richiede incrementi continui, che costano cari e fanno perdere credibilità.
C’è solo un piccolo problema. La Germania, come la Grecia classica, ha l’horror infiniti. A crearle ansia e angoscia è proprio quello che calmerebbe i mercati, il non determinato. Ci sono, nell’idea tedesca di Eurolandia e del suo salvataggio, ovvi (e legittimi) interessi di bottega e una volontà di supremazia. Questi fattori, di per sé potenti, si mescolano però con aspetti psicologici altrettanto forti.
La Germania non è contraria all’integrazione europea, ma la concepisce come un matrimonio in regime di separazione assoluta dei beni. Il frigorifero può essere in comune, certo, ma le quote di proprietà dell’apparecchio devono essere registrate dal notaio e il latte consumato da ciascuno deve essere registrato ogni volta su un taccuino. Quanto alle situazioni straordinarie, si trattasse anche del rapimento del coniuge o della casa che prende fuoco, verrebbe comunque richiesto, ai rapitori o ai pompieri, un preventivo dettagliato degli importi necessari come condizione per fare qualcosa. E’ per questo che la Germania preferisce l’Efsf (che ha una dotazione finita) alla Bce, che teoricamente può crearsi la dotazione che vuole.
Con queste premesse, con quali acrobazie il Consiglio europeo di domani riuscirà a conciliare i tabù tedeschi con la necessità di offrire ai mercati una prospettiva credibile?
Una nota di Goldman Sachs sintetizza bene i tre passi per la salvezza dell’euro, ovvero la sistemazione dei bilanci nazionali, il patto paneuropeo di convergenza fiscale e l’intervento della Bce. A nostro parere l’area su cui si è fatto di più è la prima. Italia e Spagna (ma anche
Portogallo e perfino Grecia) si sono davvero rimboccate le maniche. Si potrà discutere all’infinito sulla qualità e la sostenibilità degli aggiustamenti fiscali, ma questi sono al momento sufficienti a condizione che gli altri due passi, il patto fiscale e l’intervanto della Bce, siano davvero compiuti.
Sul patto fiscale, molto sbandierato nelle scorse settimane, c’è da prepararsi a una delusione. Sarkozy è riuscito ad annacquare notevolmente il progetto tedesco, che andava effettivamente nella direzione di un bilancio unificato. In pratica non ci saranno più sanzioni automatiche per chi non rispetta gli obiettivi concordati e la Corte di giustizia si limiterà a indicare le inadempienze, senza sanzionarle. Si prefigura un’Eurolandia con due regimi diversi. Il primo per Italia e Spagna, che saranno comunque vigilate in modo asfissiante e costrette al rispetto assoluto del pareggio di bilancio. Il secondo per la Francia, che con il meccanismo di voto sulle sanzioni si è assicurata la possibilità di continuare a fare quello che vuole. Questo doppio regime nell’immediato non irriterà i mercati, che sono concentrati sull’Italia, ma indebolirà la prospettiva dell’unificazione di bilancio e quella degli eurobond.
Sul terzo punto, il ruolo della Bce, la Germania dovrà cedere qualcosa. O accetterà una triangolazione Bce-Fondo Monetario-Italia o una Bce-Efsf-Italia. In alternativa estrema, il Consiglio ribadirà l’autonomia della Bce, lasciandola in pratica libera di intervenire sul mercato. La Bce, dal canto suo, mostra di preferire la strada tradizionale degli interventi sulla liquidità, allungando a due anni le operazioni di rifinanziamento delle banche e facendo meno storie sulla qualità dei titoli conferiti in garanzia. E’ un omaggio a un altro tabù tedesco (ribadito ieri da Issing) per cui una banca centrale deve occuparsi delle banche, non dello stato. Di fatto, dando ossigeno alle banche la Bce permetterà loro di sottoscrivere più titoli di stato sul primario e portarli un minuto dopo alla Bce, salvando le forme.
In un modo o nell’altro la Bce entrerà in gioco. La Germania cercherà in tutti i modi di predefinirne l’impegno, ma sarà costretta a farlo ufficiosamente, per non irritare troppo i mercati. 
Volendo sognare si può ipotizzare un rilancio all’ultimo minuto del fondo di ammortamento paneuropeo, un’idea ambiziosa concepita in terra tedesca dagli insospettabili Cinque Saggi degli istituti di ricerca. Si tratterebbe di mettere in pool tutto il debito europeo eccedente il 60 per cento, garantirlo in solido e smontarlo in un paio di decenni con una quota costante dei ricavi fiscali nazionali. Una bella idea, ha commentato Schauble, realizziamola, ogni paese per conto proprio. Chissà che non cambi idea.
Come reagiranno i mercati ai risultati del vertice, probabilmente non esaltanti? Verosimilmente si reagirà inizialmente con il dubbio, stando pronti a buttarsi da una parte o dall’altra ma aspettando che altri facciano la prima mossa. Questi altri saranno i governi europei, gli Stati Uniti, il Fondo Monetario e la Bce. Anche nel caso peggiore questi soggetti faranno buon viso a cattivo gioco e si mostreranno soddisfatti, anche perché l’alternativa sarebbe catastrofica.
I mercati, pressati dalla fine dell’anno che si avvicina e timorosi di perdere l’ultimo rialzo, seguiranno docilmente l’interpretazione proposta dai governi, soprattutto se condivisa dalla Bce. Quanto agli interventi pratici, la Bce non quantificherà ex ante le sue azioni, ma proprio per questo riuscirà a conseguire risultati apprezzabili.
Diamo un 95 per cento di probabilità all’ipotesi che l’euro venga salvato. I Btp, in questo caso, hanno ancora strada da recuperare. Per l’Italia, a questo punto, il problema non è più immediato, ma si sposta sul medio termine.
Nei giorni scorsi, invitato a Dallas dalla Fed regionale più dura degli Stati Uniti, Stark ha tenuto un discorso chiaro e brutale che illustra bene l’idea dell’euro 2.0 che circola in Germania. I paesi in difficoltà, ha detto, dovranno abbassarsi i salari. Restate pure nell’euro, Italia e Spagna, a noi non dispiace e anzi ci fa comodo, a condizione che non ci obblighiate più a finanziare il vostro disavanzo delle partite correnti. Vi accorgerete da soli che l’austerità fiscale non basta e ben presto dovrete ricorrere a una svalutazione interna, come hanno fatto i baltici e i balcanici.
L’euro 2.0 non è altro che l’euro che i tedeschi hanno sempre sognato ed è ben diverso da quello che Mitterrand impose a Kohl in cambio dell’accettazione francese della riunificazione della Germania. L’euro 2.0, come ha scritto Walter Munchau, è la confraternita degli austeri in cui tutti, ognuno nella sua celletta, seguono con zelo le stesse regole (con la parziale eccezione francese) e ne cantano in coro le lodi. Con il solo conforto della Bce, che spalmerà unguento sulle piaghe dei soli meritevoli.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
