Continua senza tregua l’attacco al renminbi e ai titoli delle province occidentali cinesi. I mercati puntano il dito sull’insostenibile disparità di reddito e di ricchezza tra la prospera zona costiera e l’interno del paese, che arranca nella povertà. Le ricche regioni della costa orientale presto o tardi vorranno liberarsi dal peso morto delle regioni occidentali e lanceranno una loro valuta, sostengono molti analisti (nessuno dei quali, peraltro, cinese). Altri sottolineano che restare impiccati a un cambio troppo alto è insostenibile per le regioni interne, che a loro volta accoglieranno con sollievo l’idea di istituire una loro moneta per poterla immediatamente svalutare a volontà.
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Tensione e nervi scoperti anche sul dollaro, da tempo sotto pressione. Un paper della Fed di Chicago (Is the United States an Optimum Currency Area?) fornisce un’autorevole conferma ai sospetti del mercato. Michael Kouparitsas, autore del paper (cui ha collaborato il governatore Evans, membro del Fomc) sostiene che il Sudest, il Sudovest e le Pianure hanno dinamiche diverse del resto dell’Unione. Lo studio, per evidenti ragioni, non si spinge a prospettare l’adozione di una moneta autonoma per ciascuna delle tre aree, ma le orecchie dei mercati stanno intendendo benissimo il
ragionamento e vogliono portarlo alle estreme conseguenze, ovvero alla dissoluzione di Dollarolandia.
Fanta-fx, naturalmente, ma lo studio della Fed è in rete dal 2001. Non esiste comunque al mondo una valuta che sia espressione di un’area economica omogenea e di cui non si possa dire, se si vuole, che nuoce tanto alle aree forti quanto a quelle deboli in cui circola.
In pratica, se si adotta l’omogeneità come criterio, si può dare luogo a una reazione a catena ad infinitum. L’Italia, tanto per dire, si ritira dall’euro, ma perché fermarsi a una lira che copra l’intero territorio nazionale? Come potrebbe il nord ricco ed esportatore convivere monetariamente con un sud in disavanzo cronico delle partite correnti (come il Portogallo)? Meglio creare due valute, si può pensare. Ma accetterebbe il Veneto di stare nella lira-nord insieme al Piemonte, quando è il primo che esporta di più e al secondo converrebbe svalutare? Senza considerare che, tra le province venete, qualcuna è senz’altro più brava ad accumulare valuta estera (piastre napoletane, doppie genovesi, tarì siciliani, scudi cremonesi e francesconi e rusponi toscani) e non può più sopportare di trascinarsi dietro quelle che esportano meno.
Si può arrivare, facendo fanta-fx estrema, alla valuta individuale, una persona una moneta. Ma perché fermarsi? Ognuno di noi ha gradi di competitività diversi nelle sfere della sua vita e potrebbe emettere più di una valuta, a seconda della sua personale posizione concorrenziale sul lavoro, con i parenti o nel tempo libero.
L’attacco al debito di mezza Europa cui assistiamo in questi giorni è certamente basato sull’individuazione di effettive debolezze dei paesi sotto scacco, ma si giova molto anche del tema dell’insostenibilità e della reversibilità dell’euro. Almeno questo elemento, tuttavia, andrebbe rimosso dalla discussione.
Quanto ai punti deboli dei singoli paesi, che non ha senso negare, Trichet aveva già osservato in maggio, ai tempi della crisi greca, che se i debiti nazionali venissero consolidati in un bilancio europeo apparirebbero sotto una luce completamente diversa. Il debito pubblico europeo, in altre parole, era in maggio ed è anche oggi più basso di quello americano e di quello giapponese.
I mercati soffrono però di una disfunzione cognitiva. Si sa dalla neurofisiologia che non sono le cose a entrare dentro di noi ma siamo invece noi a costruire le immagini, ad assemblare i pixel colorati sulla retina e a trasformarli in oggetti sulla base di concetti che abbiamo già in mente. Con l’America questo funziona perfettamente e la costruiamo come un intero. Quando guardiamo l’Europa, invece, costruiamo e vediamo le parti e non vediamo il tutto.
Certo, se si somma al debito pubblico l’intero passivo delle banche (nell’ipotesi che l’attivo non valga più niente) i problemi diventano esplosivi. Nel ragionamento, tuttavia, c’è una circolarità. Le banche, si dice, non valgono niente perché possiedono montagne di titoli di stato. I titoli di stato, a loro volta, non valgono niente perché gli stati devono garantire le banche e non hanno i soldi per farlo. In realtà, basta salvare le banche irlandesi per salvare i titoli di stato irlandesi, che a loro volta salvano le banche inglesi, tedesche e francesi che li hanno in portafoglio.
A proposito di Irlanda, Barry Eichengreen, uno dei pochi americani che simpatizzano per l’Europa, si è detto molto deluso dalla durezza delle condizioni del salvataggio. Il tasso alto richiesto all’Irlanda dai tedeschi gli fa venire in mente le riparazioni di guerra regolarmente esose che i vincitori usavano richiedere, suscitando il duraturo risentimento dei vinti.
Eichengreen ha ragione, ma non considera due cose. La prima è che la Germania deve vendere alla sua opinione pubblica il salvataggio e deve presentarlo come un buon affare (ci indebiteremo al 3, dice la Merkel agli elettori, e presteremo agli irlandesi al 6). La seconda è che è normale, nei salvataggi lunghi, iniziare con condizioni dure e poi venire incontro al debitore, strada facendo, se questo ha mostrato buona volontà e qualche risultato. Chi fa i conti e dice che greci e irlandesi non ce la faranno mai non ha studiato i periodici riprofilamenti del debito (allungamento delle scadenze, riduzione dei tassi) che gli emergenti, quando erano poveri, hanno negoziato per decenni con il Fondo Monetario e con le banche creditrici. Ristrutturazioni, certo, ma il più delle volte senza coinvolgimento degli obbligazionisti e spesso molto moderate.
El Erian di Pimco, dal canto suo, sostiene che l’Europa è avviata all’implosione perché i suoi policy maker sono reattivi (mentre nella gestione
delle crisi bisogna essere proattivi), si muovono tardi solo per guadagnare tempo e non considerano che il tempo lavora contro di loro.
Sulla reattività ha ragione. La Germania del resto la teorizza. Faremo quello che occorre, dice da sempre, quando sarà il momento, non prima. Chi in queste ore fantastica di Quantitative Easing europeo, di massiccia ricapitalizzazione del fondo di salvataggio con l’aiuto del Fondo Monetario e di un’emissione massiccia di bond dell’Unione, ha ragione sugli strumenti potenti che l’Europa può ancora mettere in campo, ma rischia qualche delusione se pensa che siano tutti per l’immediato.
Quanto al tempo che lavora contro, non è detto. I paesi sotto attacco, sottoposti alla pressione della Germania e a quella dei mercati, hanno preso in questi mesi decisioni difficili e hanno conseguito risultati non disprezzabili. Certo, i baltici che si sono tagliati le retribuzioni di un quarto nel 2009 hanno fatto di più (e infatti sono già fuori dalla crisi), ma l’euro debole supplirà in parte alla lentezza delle svalutazioni interne (quelle effettuate, appunto, recuperando competitività tagliando il costo dei fattori, in pratica le retribuzioni).
Di fronte a un quadro così fluido i mercati sono comprensibilmente nervosi e volatili. Sui bond e sui cambi non ha molto senso assumere rischi ampi. Situazioni vissute come binarie, in sospensione tra la morte e la vita, danno luogo a reazioni estreme di sollievo e delusione. E’ facile, come risultato, rincorrere rialzi effimeri e spaventarsi di nuovo poco dopo, vendendo in perdita. Pasticciare e farsi male è in questi casi quasi la regola per chi non riesce a stare fuori dal mercato.
L’area in cui ha invece senso rischiare è l’azionario. Il solido rialzo in corso ha una motivazione classica offerta dai buoni dati macro in America e perfino nella martoriata Europa. C’è però anche una motivazione nuova, segno dei tempi, che è l’idea che l’equity costituisca ormai una sorta di bene rifugio. Le banche sono ovviamente escluse da questa rappresentazione, ma la loro capitalizzazione è così ridotta che il loro peso sugli indici e nei portafogli è non solo storicamente basso, ma anche in continua diminuzione.
Il quadro macro sorprendentemente positivo (in particolare in Germania e negli Stati Uniti, ma anche nella Cina che frena) sta venendo metabolizzato giorno dopo giorno dalle borse. Quello che ancora non è scontato è l’avvio di
una discussione seria sul risanamento strutturale dei conti pubblici americani. Sono sul tavolo tre proposte di tre commissioni, 30 anni-uomo di lavoro, 250 pagine di buon senso bipartisan. Non si parlerà d’altro, negli Stati Uniti, fino alle elezioni del 2012 e anche oltre. Se alle parole dovesse seguire qualche fatto, l’effetto sarebbe molto positivo per l’economia globale, per il dollaro e per le borse.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
