Il Rosso e il Nero: FAITES VOS JEUX Inizia la settimana decisiva, l’ennesima

Giu 21, 2012

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Rouge, noir. Pair, impair. Manque, passe. Samaras, Tsipras. Sono scommesse binarie, come quelle sulla Grecia prima del voto..……

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O va in un modo o va nell’altro. Poi ci sono le situazioni aperte, con esiti possibili molteplici, come è stato il caso per la riunione della Fed. Le aspettative avevano una grande dispersione, si 21062012_1

andava dal nulla di fatto alla terza tranche di Quantitative easing, passando per la scelta più ovvia e di basso profilo, la continuazione dell’operazione Twist, con la quale la Fed allunga la scadenza dei titoli che ha in portafoglio senza allargare la dimensione del suo bilancio.

Nel fare le sue scommesse sulle decisioni della Fed il mercato ha voluto includere anche la possibilità o il desiderio di essere sorpreso con qualcosa di nuovo e di creativo, qualcosa cui nessuno aveva mai pensato. Alla fine la Fed ha scelto il basso profilo e ha servito al mercato l’ennesimo piatto di minestrone, nutriente ma certamente non eccitante.

Il Fomc è pieno di autorevoli professori delle migliori università americane, grandi chef capaci delle creazioni più audaci. Se ha scelto il minestrone è per due ragioni. La prima è che ha preferito tenere in frigorifero il meglio per servirlo nel caso in cui i leader europei, la settimana prossima, si prendano a male parole e abbandonino l’euro al suo destino. La seconda è che gli chef del Fomc sono divisi per linee politiche, ideologiche, dottrinarie e perfino geografiche (le Fed regionali delle coste, aggressive, contro quelle del cuore del paese, quasi tutte prudenti) e solo il minestrone, per il momento, può metterli d’accordo.

Anche l’Europa è divisa, come è ben noto. Socialisti contro Ppe. Nordici contro mediterranei. 21062012_2

Pagatori di tasse contro prenditori di tasse. Formiche contro cicale. Fautori della moneta facile e abbondante contro custodi di un minimo di ortodossia. Federalisti neohamiltoniani contro neogollisti (anche se socialisti) favorevoli all’Europa delle patrie. Federalisti per scelta geopolitica contro federalisti pur di avere i soldi.

Ci sono ancora otto giorni per posizionare i portafogli. Otto giorni di incontri ininterrotti tra ministri delle finanze, eurocrati e capi di stato e di governo europei.

Il frigorifero trabocca di ingredienti, la libreria è stracarica di ricettari. C’era un tempo in cui le migliori menti d’Europa giravano tra le università del continente discettando con ardore e passione di metafisica ed elaborando a ogni stagione nuove audaci teorie. Oggi le migliori menti d’Europa sono impegnate a trovare ogni giorno nuove strade per tirare fuori soldi ai tedeschi o, se tedesche, a sbarrare queste strade.

I mercati, esattamente come per il Fomc, ma su scala molto maggiore, si attendono tutto, niente, molto, poco, ma soprattutto si attendono di essere sorpresi. Se non ora, quando, è il ragionamento. O il pranzo di Babette, generoso e commovente, o il rovesciamento del tavolo, la rissa d’osteria e il ritorno a casa a stomaco vuoto e tasche ancora più vuote.

E’ tutto un discutere di manicaretti. Eurobond. Eurobill. European Redemption Fund. Efsf ed Esm che comprano Btp e Bonos. Etf ed Esm che fanno la stessa cosa con in più la Bce che presta loro tanti soldi. O soldi infiniti, meglio ancora. La Vergeltungswaffe 2, l’arma di rappresaglia V-2 alla quale lavorano i tecnici migliori nei laboratori segreti di Bruxelles e Francoforte. In alternativa si contano le ore che mancheranno, finito il vertice del 28-29 giugno, alla disintegrazione, come si ama dire, di Eurolandia tutta.

Al minestrone, invece, si pensa troppo poco quando proprio questo è l’esito più probabile, insieme a una piccola porzione di tiramisù sulla crescita, preparata senza fare la spesa ma utilizzando ingredienti già in frigorifero. Intendiamoci, 120 miliardi per la crescita sembrano pochi in un’epoca in cui ci siamo tutti abituati a parlare di trilioni, ma sono pur sempre l’uno per cento del Pil dell’Unione. Il fatto che siano tirati fuori dalle pieghe del bilancio comunitario conta poco se da residui passivi si trasformano in investimenti effettivi.

Il piatto forte, in ogni caso, non sarà probabilmente quello che i mercati si aspettano confusamente e ardentemente, la mutualizzazione del debito, ma l’unione bancaria.

Quando, in dicembre, la Bce optò per l’Ltro e non per il Quantitative easing all’americana, i 21062012_3

mercati rimasero spiazzati e la reazione iniziale fu di scetticismo. Solo dopo qualche settimana ci si accorse che l’Ltro era, nei suoi effetti pratici, una forma indiretta di sostegno ai titoli governativi. Con l’unione bancaria potrebbe succedere la stessa cosa.

L’unione bancaria può essere intesa in senso limitato o in senso forte. Probabilmente il piatto che ci verrà servito sarà abbastanza robusto. La Germania è molto disponibile su questo terreno e gli altri cercheranno di fare entrare dalla finestra dell’unione bancaria tutto quello che non riusciranno a fare entrare dalla porta della mutualizzazione.

In pratica, in questa ipotesi, i costi della sistemazione delle grandi banche europee verranno mutualizzati. Questo vuole dire che non peseranno sui bilanci nazionali e non andranno ad accrescere il debito pubblico. Le banche smetteranno di gettare ombra sul rapporto debito-Pil di molti paesi. Questo rapporto, cui i mercati guardano ossessivamente, sarà più credibile.

Tecnicamente questa mutualizzazione avverrà attraverso l’Esm, ma ci sarà probabilmente una partecipazione della Bce. Quanto alla garanzia sui depositi, si costituirà verosimilmente un nuovo ente sul modello dell’Fdic americano. Le riserve di enti di questo tipo sono di solito alimentate dalle banche, che vi versano annualmente una piccola percentuale dei loro depositi, ma nulla vieta che, in una fase iniziale, l’Fdic si indebiti sul mercato.

Entia non sunt multiplicanda praeter necessitatem, diceva Guglielmo di Ockham quando l’Europa colta si occupava di ontologia. Gli enti non vanno moltiplicati oltre il dovuto, ma nell’Europa di oggi la moltiplicazione delle entità comunitarie che possono indebitarsi è il paravento dietro il quale passa la mutualizzazione possibile.

L’unione bancaria è fatta su misura per la Spagna e ci conferma nell’idea che i Bonos, in questa 21062012_4

fase, sono da preferire ai Btp. Anche l’Italia, comunque ne trarrà beneficio. Le nostre banche, finora, non hanno pesato sul bilancio pubblico come in altri paesi, ma eliminare dubbi e sospetti farà comunque bene.

Certo, il vestito su misura per l’Italia sarebbe la mutualizzazione diretta del debito. Sulla stampa tedesca non passa giorno senza che si discuta del Fondo di ammortamento, ma è chiaro che la proposta è ancora indigesta.

Il governo tedesco considera il rifiuto della mutualizzazione diretta un ottimo argomento elettorale e non cambierà idea facilmente prima delle elezioni del 2013. Per cercare di essere coerente, la Merkel si è irrigidita perfino sui Deutschlandbond. In gennaio, quando alcuni Länder che pagano uno spread rispetto ai titoli federali avevano proposto di fare emissioni congiunte tra Bund e Länder (tra federazione e regioni), la Merkel si era mostrata possibilista. Da un mese, oltre a rifiutare gli eurobond, respinge anche i Deutschlandbond.

Non aspettiamoci molto, quindi, su questo piano. Sarebbe già una bella sorpresa vedere indicata la mutualizzazione in una roadmap per i prossimi anni.

Anche se in questo momento ci si concentra sulla Spagna, l’Italia non verrà completamente abbandonata. L’aspirina dell’Esm (presente nel suo statuto fin da novembre, anche se oggi viene vissuta come chissà quale novità) non ci sarà di grande aiuto, ma non bisogna dimenticare la Bce.
La Bce ha mantenuto negli ultimi mesi un profilo basso e, in particolare, ha smesso di comprare titoli governativi mediterranei. Lo ha fatto per non abituare troppo il mercato, per non irritare i tedeschi, per tenere sotto pressione Italia e Spagna, ma soprattutto per invitare i politici europei a prendere decisioni su questioni che sono fiscali più che monetarie.

Se dal vertice della settimana prossima uscirà una roadmap politica, la Bce si sentirà legittimata a fare da ponte nella fase di transizione. La logica della Bce di Draghi non è di fare meno quando i politici fanno di più, ma di fare di più quando i politici fanno di più. In pratica, rassicurata sul medio termine, la Bce potrà, in caso di bisogno, reintrodurre qualche forma di targeting sullo spread tra Btp e Bund. L’Italia dovrà fare la sua parte e contenere le spinte populiste che con l’avvicinarsi delle elezioni si faranno via via più forti.

Se l’esito del vertice sarà quello che abbiamo provato a immaginare, i mercati non si muoveranno molto dai livelli attuali. Ci sarà un certo disorientamento, ma le spinte a trasformarlo in delusione saranno contenute se la Bce scenderà in campo in seconda battuta, tagliando i tassi e annunciando altre operazioni di rifinanziamento.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.