Il Rosso e il Nero: EXTA, MONSTRA, FULGURA: La dottrina divinatoria degli indicatori di sentiment

Si diceva, un tempo, che quando un toro appariva sulla copertina di Time Magazine bisognava correre a vendere…….

Se vuoi ricevere le principali notizie riguardanti gli ETF e gli ETC iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita. Clicca qui per iscriverti gratuitamente.

La stampa generalista ha i riflessi lenti del suo pubblico, era il ragionamento, e la cover story con il toro arriva puntualmente quando il rialzo è già cominciato da mesi o anni ed è già maturo o addirittura prossimo alla fine. Per comprare, ovviamente, si suggeriva di aspettare l’orso in copertina.

Negli anni la redazione di Time, alle cui sensibili orecchie deve essere arrivata notizia della leggenda metropolitana sulla sua infallibilità a contrario, si è fatta purtroppo più prudente e sfumata e così abbiamo tutti perso un prezioso indicatore di sentiment. Il testimone di Time è stato però raccolto dall’Economist che, avendo un grado molto maggiore di presunzione intellettuale, non sfuma quasi mai con un punto interrogativo le sue verità apodittiche. Ecco dunque, nel marzo 1999, la sua celebre copertina Annegati nel Petrolio. L’editoriale dell’epoca spiega che il greggio, che costava allora 10 dollari e veniva da un lungo bear market, era così abbondante da essere destinato a dimezzarsi di prezzo negli anni successivi, nei quali è invece aumentato di 12 volte.

L’Economist si corresse quattro anni dopo e, con l’immagine di due pompe di benzina arrugginite dal sole del deserto, proclamò La Fine dell’Età del Petrolio, causa inevitabile esaurimento dello stesso. Una tesi non condivisa da Newsweek che, nell’aprile 2009, festeggia la discesa del Brent dai 146 dollari di otto mesi prima ai 49 di quel momento con un audace Cheap Oil Forever (sottotitolo Perché i prezzi continueranno a scendere, e poi ancora a scendere). La copertina divenne subito di culto, perché coincise perfettamente con l’inizio del grande rialzo.

Se questi indicatori di sentiment fossero sempre così efficaci, la vita di chi sta sui mercati sarebbe troppo facile. I segnali non parlano quasi mai così chiaro e nelle società umane sono state create apposite caste sacerdotali assegnate alla loro interpretazione. Exta, monstra, fulgura (viscere, prodigi, fulmini) richiedevano l’aruspice anche prima degli Etruschi.

Negli ultimi giorni due segnali hanno catturato l’attenzione di molti osservatori. Il primo è l’intenzione espressa dal Cancelliere Osborne di tornare a emettere obbligazioni perpetue per il tesoro di Sua Maestà. Il secondo è l’annuncio profetico dell’inizio di un rialzo secolare sulle borse europee da parte di Peter Oppenheimer di Goldman Sachs, sul quale ci siamo soffermati la settimana scorsa.

Nel primo caso la reazione quasi automatica dei commentatori è stata la proclamazione dell’inizio ufficiale del grande bear market obbligazionario globale. Il ministro del tesoro del Regno Unito dispone dei migliori consulenti e ha fisiologicamente e legittimamente un ovvio conflitto d’interesse rispetto ai compratori dei suoi titoli. Vale quindi la Prima Regola dell’obbligazionista. Accorcerai la tua duration (venderai cioè i bond lunghi) quando il debitore più brillante cercherà di allungare al massimo quella della carta che ti propone. Allungherai invece la tua duration quando il debitore più brillante smetterà di emettere a tasso fisso e passerà a proporti il variabile. Vita sua, mors tua.

Come il Mark Twain che definì prematura la notizia della sua morte pubblicata da un giornale, l’idea di espellere per sempre dai portafogli i bond di alta qualità è in anticipo sui tempi. Il bear market secolare sui Treasuries è durato del resto 13 giorni e da una settimana siamo in recupero.

Con una Fed che tutti i giorni compra titoli lunghi sul mercato nell’ambito dell’operazione Twist è difficile pensare che i policy maker accettino una caduta strutturale del loro valore. Quanto ai perpetui inglesi, un bravo venditore lascia sempre al compratore un piccolo margine di guadagno, almeno all’inizio. Non è intelligente bruciare subito uno strumento se se ne vuole collocare nel tempo una quantità rilevante.

Detto questo, comprare un perpetuo governativo dopo trent’anni di rialzo obbligazionario è cosa che possono permettersi solo un fondo pensioni disperato o un trader che ne controlli il prezzo ogni cinque minuti. In generale non pensiamo a un’inversione di tendenza marcata per i governativi lunghi nobili (Bund e Treasuries) ma a una condizione asimmetrica in cui si può vivacchiare ancora qualche mese in cambio di un rendimento inferiore all’inflazione e di rischi comunque crescenti.

Per quanto riguarda la chiamata di Peter Oppenheimer per un grande rialzo azionario, confermiamo la reazione a caldo che abbiamo espresso la settimana scorsa. Le argomentazioni sono interessanti e degne, il timing e l’ardore (elementi tutto sommato secondari) segnalano semmai un massimo di periodo e non vanno presi come indicazione a contrario di un massimo di ciclo. Lo stesso vale per la teorizzazione della possibilità di stiracchiare le metriche di valutazione. C’è in giro un po’ di voglia di essere più liberali nella loro applicazione (segno di un possibile massimo di periodo), non l’invenzione di nuove metriche fantasiose (tipica della fase finale di un bull market).

Gli elementi che suggeriscono di assumere un profilo azionario più neutrale per le prossime settimane si moltiplicano del resto ogni giorno. I titoli che salgono sono sempre di meno e si limitano ormai a pochi grandissimi nomi della tecnologia. Molti hedge fund, che in larga misura erano rimasti scettici sul rialzo, hanno capitolato e sono entrati. Sono smart money, ma niente offusca le menti come un posizionamento iniziale sbagliato.

Poi c’è l’Europa. I suoi leader proclamano l’uscita definitiva dalla crisi, ma il trionfalismo non è utile, così come non lo è mai stato da due anni in qua. Da qui alla fine di maggio avremo in sequenza due turni di elezioni francesi, elezioni in Grecia e un referendum sull’Europa in Irlanda. E’ probabile che tutto fili liscio, ma un minimo di prudenza da parte dei mercati sarà più che comprensibile.

Sulla Spagna circolano studi seri e meno seri. Edward Hugh ha provato a ricalcolare a modo suo il debito spagnolo ed è arrivato alla conclusione che è pari al 90 per cento del Pil e non al 68 delle cifre ufficiali. Hugh è uno spregiudicato permabear. Lo ricordiamo, nel 2009, dare per certo il fallimento (mai avvenuto) dei baltici, delle banche svedesi e di metà dei Balcani. L’impressione che Zapatero abbia abbellito i conti fino a renderli quasi irriconoscibili tuttavia rimane e riceve ogni giorno conferme. Un permabear molto più serio e scrupoloso come Willem Buiter fa un’analisi impietosa e preoccupante della situazione spagnola e non è tenero nemmeno con il governo in carica, ma definisce ancora evitabile una ristrutturazione del debito. Detto questo, lo spread di 350 applicato alla Spagna continua a sembrare molto ottimista. Quanto all’Italia, le esitazioni sul percorso delle riforme verranno tollerate poco nelle prossime settimane.

Anche i fondamentali macro invitano alla prudenza. Niente di grave, per carità, ma la decelerazione della crescita della produzione industriale si farà presto sentire nei dati. Le vendite di automobili in America, ad esempio, sono state eccezionalmente forti il mese scorso, ma sono in questo momento, quasi sicuramente, in rallentamento. In Cina, d’altra parte, è possibile che alcuni settori dell’industria pesante, come l’acciaio, siano addiritura in arretramento assoluto rispetto all’anno scorso.

C’è poi la questione della produttività. Una volta cresceva nelle fasi di espansione e calava bruscamente durante le recessioni. Succedeva in pratica che le imprese, quando vedevano una crisi, aspettavano qualche mese prima di pensare a licenziare. Si comportavano in questo modo per non perdere quote di mercato quando sarebbe arrivata la ripresa, che in genere non tardava mai troppo. In questa crisi, invece, si è licenziato drasticamente e immediatamente. Nell’inverno 2008-2009 gli occupati sono scesi in poche settimane molto più delle vendite e la produttività è esplosa. In questo nuovo mondo crudele e brutale evitare di bruciare cassa è diventato più importante del rischio di perdere quote di mercato.

All’arrivo della ripresa le imprese hanno mantenuto per due anni un atteggiamento di feroce controllo dei costi, ma da qualche mese i grandi licenziamenti sono completamente cessati e si assume di più. Il costo del lavoro cresce più velocemente delle vendite. La produttività decelera, i margini di profitto hanno smesso di salire.

Infine c’è il petrolio. Finora la sua forza è stata compensata dalla debolezza estrema del gas. Il consumatore americano paga di più per il pieno di benzina, ma il riscaldamento costa molto meno di prima. Per l’Asia e per l’Europa meridionale il gas costa però come prima e non compensa il rincaro della benzina.

Dal 2008 a oggi abbiamo vissuto in stato di guerra. Siamo stati in permanenza con le orecchie tese verso le sirene d’allarme e quelle del cessato allarme. In guerra non si combatte sempre, ma un giorno di quiete sotto la legge marziale assomiglia solo superficialmente a un giorno di pace a guerra finita.

Da qualche settimana i mercati hanno la sensazione che allo stato di guerra stia finalmente seguendo lo stato di pace. In realtà siamo solo all’armistizio. Gli armistizi si concludono quasi sempre con la firma di un trattato di pace, ma sono diversi dalla pace vera e propria.

La fase laterale che si profila fino all’estate sarà più nervosa di quello che si poteva immaginare fino a un paio di settimane fa. Seguirà nel bene e nel male dati macro disomogenei ed eventi politici europei in parte imprevedibili. Offrirà l’occasione a chi ha saputo cavalcare il rialzo di questi mesi di ridurre i suoi rischi. Chi è stato troppo a lungo alla finestra potrà invece sfruttare le fasi di correzione per iniziare a normalizzare i portafogli, alzandone con calma la componente azionaria.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

Se vuoi ricevere le principali notizie riguardanti gli ETF e gli ETC iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita.

Clicca qui per iscriverti gratuitamente.

Disclaimer
Kairos Partners SGR SpA. Via Bigli 21, Milano.
La presente pubblicazione è distribuita da Kairos Partners SGR. Pur ponendo la massima cura nella predisposizione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Kairos Partners SGR non si assume tuttavia alcuna responsabilità in merito all’esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Kairos Partners SGR declina ogni responsabilità per errori od omissioni.
La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attività di investimento nè nei confronti di persone residenti in Italia nè di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali guirisdizioni e/o sia contra legem se rivolta alle suddette persone.
Né Kairos Partners SGR né alcuna società appartenente al Gruppo Kairos potrà essere ritenuta responsabile, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione.

La presente pubblicazione può essere riprodotta unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Kairos Partners SGR, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. La presente pubblicazione è destinata all’utilizzo ed alla consultazione da parte della clientela professionale e commerciale di Kairos Partners SGR cui viene indirizzata, e, in ogni caso, non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti a cui si rivolge. Kairos Partners SGR ha la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Kairos Partners SGR può occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Kairos Partners SGR sarà tenuta, nell’ambito dello svolgimento della propria attività di gestione, sia essa individuale o collettiva, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.

Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.