Qualche affanno qua e là, ma nel complesso molta solida crescita……
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La Corea del Sud sta superando il Giappone nell’elettronica e nella robotica ma nell’Occidente depresso e indebitato fino al collo qualcuno la considera ancora un paese emergente. E’ un atteggiamento arrogante e poco intelligente. Jim O’Neill, il teorico dei Bric (Brasile, Russia, India, Cina), ha giustamente deciso di abbandonare, per questi e altri paesi, il termine di economie emergenti e di definirle invece economie di crescita.
Emergente è la versione abbellita di paese in via di sviluppo e, prima ancora, di terzo mondo. Nel momento in cui l’America manda in pensione tra le lacrime lo Space Shuttle senza sostituirlo con nulla e in cui la corsa allo spazio è ormai affare cinese, indiano e perfino iraniano, attardarsi inrappresentazioni della realtà sempre più logore, gli sviluppati di qua e gli emergenti di là, è solo dannoso.
L’Occidente, d’altra parte, è stato a lungo un blocco unico, ma è destinato a disgregarsi in vari segmenti. Gli Stati Uniti si avviano ad essere una grande Australia o un grande Canada, ovvero un’economia basata soprattutto sulle risorse minerarie e sull’agricoltura, con qualche punto di eccellenza a Silicon Valley, nella finanza e nell’industria culturale. La Germania e la Svizzera potranno continuare a vendere qualità. L’Europa meridionale si candida ad area depressa del mondo. Il Giappone appare rassegnato a rimpicciolire.
Ancora per un paio di decenni resterà tuttavia all’Occidente un primato indiscutibile, quello della ricchezza accumulata. Una parte di questa ricchezza, quella migliore, viene investita in fabbriche, centri di ricerca e servizi nei paesi emergenti. E’ soprattutto capitale americano. A salvare gli Stati Uniti, del resto, è proprio il loro modello di business, l’indebitarsi a tasso zero con il resto del mondo e il reinvestire il ricavato in equity nei paesi di crescita.
C’è poi un’altra parte di ricchezza, di tipo finanziario, che ogni tanto, a seconda delle mode, viene spedita nei paesi emergenti, gonfiandone le borse e il cambio, e dopo qualche mese se ne torna a casa, sgonfiando borse e cambio. Questi flussi erratici un tempo potevano fare comodo a qualche paese che aveva disperato bisogno di finanziare il proprio debito. Oggi, avendo quasi tutti gli emergenti una posizione finanziaria solida, questi flussi danno solo fastidio.
In Occidente vediamo le borse e il cambio emergenti salire e scendere e diamo la colpa a una loro presunta intrinseca fragilità e innata volatilità. Immancabilmente, a ogni bear market emergente si perde contemporaneamente sulla borsa e sul cambio, ci si ripromette di non cascarci mai più e ci si rassegna al grigiore dei nostri mercati, trovandolo confortevole e rassicurante. Non ci si accorge, spesso, che siamo noi a faresalire e scendere quei mercati. Lasciati a se stessi, sarebbero molto meno volatili.
Seguendo la Grecia dieci volte più dell’India e la Spagna molto più della Cina, tendiamo a sapere poco di questi paesi, a considerarli un blocco omogeneo e a scoprirli per i nostri investimenti solo quando sono al top del ciclo. Compriamo ai massimi con un approccio tipicamente concettuale, pensando cioè che, essendo destinati a forte crescita perpetua, non abbia poi molta importanza il momento di entrata sui loro mercati. Al massimo, ci si racconta, si starà fermi un giro. Quando però le perdite di borsa si combinano con quelle di cambio e l’investimento iniziale si dimezza di valore, liquidiamo tutto e smettiamo di dedicare a questi paesi anche quella poca attenzione che riservavamo loro.
Quanto alle cause dell’affanno di alcuni di questi paesi nell’ultimo periodo, anche qui dobbiamo fare un esame di coscienza. La Cina, il Brasile e la Turchia hanno allargato massicciamente il credito interno dopo l’esplodere della crisi del 2008. La Cina, in un solo anno, lo ha aumentato del 40 per cento, il Brasile e la Turchia del 25. E’ naturale che non tutto il credito sia stato allocato al meglio e che, a distanza di tre anni, emergano delle situazioni critiche. Non possiamo però per questo accusare questi paesi di avere un modello di crescita insostenibile e destinato a un atterraggio duro quando sono stati i paesi sviluppati a insistere per tutto il 2009 e il 2010 affinché gli emergenti premessero il più possibile sull’acceleratore e rivalutassero le loro monete.
Eppure, nonostante i crediti incagliati, le difficoltà per le banche e la necessità di digerire e metabolizzare la crescita impetuosa di questi anni, la Cina ha mantenuto un tasso di crescita straordinario, ricapitalizzando le banche, dando spazio ai consumi interni con aumenti salariali del 15-20 per cento l’anno e, in aggiunta, continuando a rivalutare il renminbi.
Il Brasile, dal canto suo, ha rallentato al 3 per cento nel 2011 e sgonfiato il real, ma per i prossimi due anni la previsione del Fondo Monetario è per una crescita complessiva del 7 per cento. E’ lo stesso tasso di crescita complessivo previsto per la Turchia, che nella percezione dei mercati è considerata in questo momento nella posizione più difficile. E’ possibile che la lira turca debba ancora essere svalutata, ma il grosso dell’aggiustamento del cambio è alle spalle.
Quasi tutti gli altri paesi emergenti hanno surriscaldato meno le loro economie negli scorsi tre anni e avranno quindi poco bisogno di frenare la loro crescita. Anche l’India, che ha problemi strutturali di inflazione, crescerà secondo Goldman Sachs a un ritmo superiore al 7 per cento annuo, quest’anno e il prossimo.
La Russia è posizionata su una velocità di crociera del 4 per cento annuo e non sembra per il momento troppo colpita dalla discesa del prezzo del gas naturale. Quanto all’Europa orientale, la flessibilità che la caratterizza e la differenzia dalle rigidità dell’Europa occidentale continuerà a produrre tassi di crescita mediamente più alti dei nostri. La Polonia continua ad avere il migliore rapporto tra stabilità politica e istituzionale e crescita vivace e regolare. George Friedman di Stratfor sostiene che la Polonia raggiungerà e supererà la Germania nel corso dei prossimi decenni per la sua demografia e per la sua flessibilità. Anche senza spingersi a tanto, tenere in portafoglio il debito di un paese che ha il 55 per cento di debito/Pil contro l’81 della Germania e che rende molto di più non sembra una cattiva scelta.
La virtù fiscale polacca impallidisce di fronte al rigore ammirevole dei conti pubblici di quasi tutta l’Africa subsahariana. Anno dopo anno, l’Africa conferma la sua capacità di mantenere politiche di cambio rigorose (in 14 paesi circola il franco Cfa, che ha cambio fisso con l’euro) e bilanci in ordine. La ricompensa di questo sforzo è una bassa disoccupazione e una crescita che non si è fermata nemmeno durante la crisi del 2008-2009 e che ora si è stabilizzata sopra il 5 per cento annuo. Meno felice è il quadro del Nord Africa, in particolare dell’Egitto, che contribuisce a una depressione mediterranea già evidente.
L’America Latina è l’unica area emergente in cui siano presenti paesi con politiche anti-business. Cuba, Venezuela, Ecuador, Bolivia e Nicaragua, con l’aggiunta negli ultimi tempi dell’Argentina, conducono politiche in vario grado ostili al capitale estero e di crescente controllo pubblico dell’economia. Il risultato è una crescita bassa anche quando c’è un’ingente dotazione di risorse naturali da sfruttare. Si prenda il Venezuela, che prima di Chavez produceva 3 milioni di barili di greggio e che invece di arrivare ai 6 promessi è sceso oggi a 1.8, non molto di più della Colombia.
Prevalgono comunque nettamente, per numero e peso economico, i paesi latinoamericani che perseguono con coerenza e successo politiche ortodosse. Parliamo di giganti come Brasile e Messico, di economie importanti come Cile, Colombia, Perù, e di paesi ben gestiti come Panama, Costa Rica, Uruguay, cui possiamo aggiungere il Paraguay.
L’Asia è in una posizione strutturalmente delicata per la sua dipendenza dalla Cina, dal petrolio e dalle esportazioni verso Europa e Stati Uniti, ma se il quadro globale non si deteriorerà sarà in grado di crescere tra il 4 e il 5 per cento l’anno.
Per chi investe, i fondamentali macro favorevoli sono una condizione necessaria ma non sufficiente. Occorrono anche livelli di cambio e di borsa favorevoli. Per il cambio possiamo dire che, con poche eccezioni, l’indebolimento dei corsi delle valute emergenti le ha riportate in condizioni di equilibrio. Ci potrà essere overshooting qua e là, ma il rischio di entrare troppo presto è compensato dalla prospettiva di medio lungo termine largamente favorevole.
Le borse, a differenza dell’immobiliare che è ancora in bolla in molti paesi, si sono riportate quasi tutte, dopo gli eccessi degli anni scorsi, su livelli equilibrati e spesso interessanti. La Cina quota 9.6 volte gli utili 2012, il Brasile e la Corea 10. L’India, che era andata in bolla più di tutti, quota ora 14 volte gli utili, un livello accettabile ma non particolarmente invitante. Anche Messico e Indonesia non sono a buon mercato. La Turchia è a 10, come la Polonia, e la Russia rimane il mercato più sottovalutato. Il multiplo è di 5 e l’economia è in riaccelerazione.
In pratica, questa rapida ricognizione porta a dire che non ci sono ragioni per uscire dagli emergenti in questo momento. Chi ha posizioni, anche relativamente ampie, può contare su economie solide e flessibili e su valutazioni equilibrate. Anche se non si vedono all’orizzonte nevrotici bull market speculativi, avere in portafoglio crescita a un prezzo ragionevole dovrebbe essere l’obiettivo di ogni investitore razionale.
Concludiamo con un accenno ai possibili nuovi ricchi di domani e dopodomani, quei paesi benedetti da ampie risorse naturali che stanno per essere messe a sfruttamento e che ancora non sono stati scoperti come meritano dagli investitori. La Mongolia non è più una novità e il Ghana è già cresciuto considerevolmente nell’opinione degli investitori. L’Angola si conferma ogni giorno come un paese immensamente ricco, ma la sua strada sta per essere ripercorsa dal Mozambico. Le riserve di petrolio al largo delle sue coste sono molto promettenti.
L’altra area da tenere d’occhio con attenzione è quella del Mar Cinese Meridionale, su cui si affacciano Cina, Vietnam e Filippine e sotto le cui acque ci sono gas e petrolio in grande abbondanza. Per ora fra i tre paesi si litiga molto e si sfrutta poco, ma un accordo potrebbe portare grandi benefici per tutti.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
