Il Rosso e il Nero: DOPO IL TERREMOTO: Il Giappone si è ripreso, ora tocca a noi

Quando la terra ha tremato e il mare si è sollevato nella regione del Tohoku, il secondo trimestre era iniziato da appena dieci giorni e 14 ore ……

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Per settimane abbiamo visto il Giappone in ginocchio, non solo umanamente, ma anche economicamente. Un terzo delle centrali nucleari e termoelettriche ferme, Ginza al buio, centinaia di fabbriche (tra cui alcune di prima grandezza) completamente bloccate ancora a fine aprile, i ministeri illuminati la sera dalla luce delle candele, le persone chiuse in casa, i ristoranti vuoti, l’incognita delle radiazioni e la possibilità di evacuazione di aree sempre più estese.

Si è fatto qualche conto, in quei giorni, e si è pensato a una contrazione del Pil di 3-4 punti percentuali (annualizzati) per un trimestre e forse due, seguiti da una ripresa di altrettanto per i lavori di ricostruzione. Ora veniamo a sapere che la discesa del Pil giapponese, nel secondo trimestre, è stata solo dell’1.3 annualizzato. In pratica, a fine giugno il Pil risultava dello 0.3 per cento inferiore rispetto all’inizio di marzo. La ripresa, per contro, è stata anticipata al terzo trimestre, già trascorso per metà, ed è oggi stimata intorno a un 7 per cento annualizzato che si prolungherà fino alla fine dell’anno.
Sono tre anni che il mondo reale si diverte a farsi beffe non solo dei modelli econometrici, ma delle stesse rilevazioni statistiche, puntualmente stravolte dalle revisioni. La crisi del 2008 è stata ricalcolata di un quarto più severa di come l’avevamo percepita. L’agosto di un anno fa eravamo in panico da double dip e l’economia stava in realtà crescendo del 3 per cento annualizzato.
Quest’anno non abbiamo capito niente, abbiamo spinto le borse ai massimi nel primo trimestre mentre l’economia americana era a crescita zero e abbiamo iniziato a scendere dopo, mentre l’economia riaccelerava.
E’ possibile che sia lo stesso anche questa volta? E se il film dell’orrore che ci siamo fabbricati sulla scorta di penosi spettacoli politici in America e in Europa fosse solo la proiezione dei nostri incubi e della paura di rivivere il 2008?

Se il calo improvviso di certi consumi e degli ordinativi delle imprese fosse solo emotivo e quindi reversibile?
David Bianco, strategist di Bank of America, sostiene che, ogni volta che il mercato si prepara a una recessione e poi questa non arriva, il recupero nei mesi successivi può arrivare al 20 per cento. L’ultimo esempio, il rialzo seguito alla mancata recessione che ci eravamo messi a temere nell’agosto 2010, l’abbiamo appena lasciato alle spalle ed è stato esattamente del 20 per cento. Su questa base Bianco mantiene il suo obiettivo di 1400 per fine anno sull’SP 500.
Piano, però. Prima di spingersi a queste altezze bisogna fare alcune verifiche. Siamo così sicuri che non ci sarà una recessione? E poi, ancora più importante, che tipo di recessione ci si deve aspettare nel nuovo mondo post-2008?
Alla prima domanda, Jan Hatzius risponde che è ben possibile che in recessione ci siamo già, quanto meno in questo agosto. Un mese con segno negativo non è comunque indicativo di una recessione vera e propria. E’ già capitato un paio di volte, nel corso di quest’anno, e non ce ne siamo accorti.
Lo stesso può valere per l’Europa. Le vendite di auto si sonoimprovvisamente fermate a fine giugno e luglio e agosto non sono certo stati buoni. In America, tuttavia, le auto hanno tenuto benissimo in luglio e agosto si prospetta, nonostante tutto, decoroso.
Senza entrare troppo nelle minuzie e nei dati istantanei, si deve comunque tenere presente che, in Europa e negli Stati Uniti, sul mulo della ripresa si sono caricati, trimestre dopo trimestre, fardelli sempre più pesanti in termini di politiche fiscali sempre meno espansive e sempre più restrittive e di regole sempre più severe per le banche. Il mulo sta ancora in piedi, probabilmente, ma non si può pretendere che corra.
Stiamo scoprendo quindi che la velocità di crociera delle economie sviluppate sarà da qui in avanti ancora più bassa di quella già molto moderata cui stavamo abituandoci. In pratica, un tempo i rimbalzi successivi alle grandi crisi erano imponenti (anche perché drogati dal credito e dall’immobiliare), fino a qualche settimana fa eravamo rassegnati al 2-3 per cento in America e all’1-2 in Europa e da ora in poi dovremo prepararci all’1-2 in America e allo 0-1 in Europa.
Il vento della virtù soffia sempre più forte e il mondo, di conseguenza, cresce sempre più piano ed è quindi più a rischio di recessione. Goldman Sachs, in uno studio di questi giorni, propone di introdurre dei limiti di velocità alla reintroduzione della virtù. Se i consumatori risparmiano e le imprese accumulano cash, gli stati devono andare piano nel ridurre i disavanzi, altrimenti non resta più nessuno a spendere.
Per fortuna la virtù ha anche dei meriti. Le banche sono molto più capitalizzate e liquide che nel 2008. Aiutano poco l’economia, ma in compenso non amplificheranno un’eventuale recessione chiedendo indietro i soldi alle imprese come invece fecero tre anni fa. Una riedizione del 2008 è resa difficile anche dal fatto che edilizia e auto, i due classici motori ciclici, sono già ridotte ai minimi termini.
Nelle fasi storiche di riduzione della leva, nota Ethan Harris, le recessioni sono più frequenti ma generalmente poco profonde. Di solito si citano gli anni Cinquanta e i primi anni Sessanta come un’età dell’oro dell’economia,
ma spesso si dimentica che le recessioni si succedevano ogni due-tre anni.
Tornando invece agli anni Trenta, il citatissimo 1937 fu effettivamente un duro double dip causato dalla fretta di rimettere in ordine i conti pubblici e di fare risalire i tassi, ma perfino in quel caso il secondo minimo fu, in borsa, meno drammatico del primo. Prima di temere l’SP 500 di nuovo a 666 ricordiamo che il Dow Jones scese a 41 nel 1932, ma fece il secondo minimo molto più in alto, a 99, nella primavera del 1938.
Se le dinamiche interne possono quindi far pensare a recessioni superficiali, diverso è ovviamente il discorso se si ipotizzano shock esogeni.
La crisi del debito europeo è giustamente lo shock più temuto in questa fase.
Come era prevedibile, i mercati stanno passando senza soluzione di continuità dai timori di solvibilità a quelli sulla crescita. Non ci si deve dunque illudere troppo che a Italia, Spagna e perfino Francia venga concessa una lunga tregua.
A modo suo, in ogni caso, l’Europa sta tenendo. Si cita spesso l’insofferenza crescente dell’opinione pubblica tedesca nei confronti dell’euro e dell’Unione, ma il rifiuto, se c’è davvero, è vago e non si traduce in proposte politiche. Nota giustamente Greg Fuzesi di JP Morgan che il partito più critico verso gli eurobond e l’Europa dei trasferimenti, il partito liberale, è anche quello più penalizzato nei sondaggi. Al contrario i Verdi e la Spd, favorevoli agli eurobond, sono premiati dagli elettori.
Nessun partito, in Germania, sembra vacillare sulla fedeltà all’euro. La crisi di agosto viene però letta in modo completamente diverso rispetto a come la leggiamo in Italia e in Spagna. Noi pensiamo che la crisi renda evidente la necessità degli eurobond, mentre il governo tedesco vede nella crisi la conferma che gli eurobond vadano rinviati il più possibile. Se ci fossero stati gli eurobond, ragionano i tedeschi, l’Italia e la Spagna non avrebbero adottato le dure misure che stanno prendendo.
La Germania non vuole sottrarsi a trasferire risorse verso sud e non è cieca di fronte al rischio di una recessione allargata a tutta l’area mediterranea. Italia e Spagna devono però fare la loro parte senza fare troppo le vittime. Dopotutto, l’Irlanda, i baltici e i balcanici hanno fatto molto di più senza stracciarsi le vesti. Non c’è solo moralismo nella posizione tedesca, ma anche la consapevolezza che, lasciati ai loro tempi, alcuni paesi mediterranei arriverebbero al pareggio di bilancio fra parecchi secoli.
Che conclusioni trarre in termini di investimento? Nel breve la risposta è semplice, perché il mercato è così scarico che la linea di minore resistenza è verso l’alto. Dato che la crisi di queste settimane è stata soprattutto di fiducia (non ci sono state guerre, pandemie, shock petroliferi, insolvenze vere e non presunte) un ritorno della fiducia la può fare rientrare. In questi casi non è la fiducia che traina il rialzo, ma è il rialzo a ricreare la fiducia.
Che il mondo non stia ancora crollando sul serio è dimostrato dalla tenuta del petrolio. Si dirà che anche nel 2008, con le fondamenta dell’economia globale che già si sfaldavano, il petrolio tenne e segnò addirittura un nuovo massimo. Oggi però non c’è speculazione sul petrolio (quella che c’era a inizio anno si è tutta trasferita sull’oro) e le quotazioni riflettono la domanda reale.
A questi livelli, più bassi del 13 per cento rispetto ai massimi (con sollievo per i consumi), ma non così bassi da indicare una contrazione della domanda, è un prezzo perfetto.
Nelle prossime settimane arriveranno dati macro pesanti, riferiti ad agosto. Le aspettative sono però talmente basse che non è detto che i mercati interrompano il recupero. La Fed darà una mano, annunciando probabilmente un allungamento della duration del suo portafoglio che farà sparire dalla circolazione qualche decina di miliardi di Treasuries lunghi e costringerà i mercati ad assumersi rischi da qualche altra parte.
Il momentum favorevole sarà rafforzato dalla crisi dei beni rifugio. Il franco non lo si può più comprare perché verrà agganciato all’euro. Lo yen ha poche potenzialità. L’oro o si dà una calmata o diventa un bene ad alto rischio.
La crisi di agosto lascia però un retrogusto amaro se si guarda al medio termine. La campagna elettorale americana è già in pieno svolgimento e non è da escludere che, prima di dicembre, lo psicodramma sul debito non venga nuovamente rappresentato. Al di là dello spettacolo scoraggiante di classi politiche che non riescono più a trovare un terreno comune, la difficoltà sarà di trovare la dose giusta di virtù. Troppa virtù e avremo deflazione e recessione. Troppo poca virtù e rimarremo esposti agli umori dei mercati e alle loro voglie di attaccare questo o quello.
E’ giusto che questi rischi vengano prezzati attribuendo multipli bassi agli utili azionari. In questi giorni, rientrati dalle ferie, gli analisti azionari si applicano in tagli lineari alle loro stime. E’ un esercizio poco utile, come fu poco utile la stessa operazione nell’agosto 2010. E’ probabile invece che gli utili tengano, anche se è difficile che salgano.
A 11.7 volte gli utili 2012 non si può dire che l’SP 500 sia caro. I tempi che corrono e che continueranno a correre garantiranno un percorso accidentato, che sarà però allietato da ottimi dividendi. Nel medio periodo questi dividendi, se reinvestiti nelle azioni che li hanno prodotti, faranno la differenza con i bond a rendimento zero.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.