Il 2011 si è aperto tra mille speranze e si avvia a chiudersi tra mille angosce. Siamo tutti mediamente più poveri rispetto al primo gennaio e questo senza calcolare l’inflazione, che è stata ovunque più alta del previsto……
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In agosto abbiamo subito shock più pesanti, dagli Stati Uniti sull’orlo del default tecnico alla Grecia sull’orlo del default reale fino ad arrivare ad alcuni dati macro particolarmente deludenti. Ci siamo spaventati parecchio e abbiamo iniziato a temere quello che allora sembrava il peggiore degli esiti possibili, una nuova recessione. Oggi, in prossimità della fine dell’anno, le paure sono diventate cosmiche. Non temiamo solo una nuova recessione, ma anche l’implosione di Eurolandia, un’ondata di default sovrani e una crisi finanziaria globale.
Curiosamente, questo progressivo deterioramento delle attese è stato accompagnato dal continuo miglioramento dell’economia, quanto meno negli Stati Uniti e in Giappone. Il Pil americano è cresciuto nel primo trimestre a una velocità annualizzata dello 0.4 per cento e nel secondo dell’1.3 per cento. Il terzo trimestre è stato in questi giorni rivisto al ribasso rispetto alle stime iniziali, ma è comunque cresciuto del 2 per cento. La revisione ha riguardato le scorte, che sono più leggere di quello che si temeva. Questo dà forza ulteriore al quarto trimestre, stimato in crescita tra il 2.5 e il 3 per cento. Volendo giocherellare con i numeri, la velocità di crescita è aumentata di 7 o forse 8 volte rispetto al primo trimestre.
Con un’economia in espansione le società hanno naturalmente fatturato di più. Il mondo, nel suo insieme, riuscirà del resto a crescere, in questo tormentato 2011, del 3.7 per cento. I costi, per le imprese, sono per contro rimasti sostanzialmente stabili. Le materie prime, spesso citate come fonte di inflazione da costi, sono in realtà a un livello più basso rispetto all’inizio dell’anno. L’indice Crb/Reuters All Commodities, che le include tutte, stava il 3 gennaio a 524, oggi è a 487. L’indice è in dollari e qualcuno si chiederà come si è comportato una volta ricalcolato in euro. Allo stesso identico modo. Il dollaro, del resto, stava a 1.3361 la sera del 3 gennaio e sta a 1.3361 la mattina di Thanksgiving.
Anche gli altri fattori di costo sono rimasti stabili. Il numero dei dipendenti è cresciuto meno del Pil e le loro retribuzioni, inclusi gli oneri sociali, sono aumentate meno dell’inflazione. Il costo del denaro, a parte il bizzarro e temporaneo aumento europeo, è rimasto stabile e vicino a zero, con l’ovvia eccezione dell’impennata degli ultimi tre mesi nella sola Europa mediterranea. Le tasse sulle società, per le quali si era parlato in America di un possibile aumento, sono in realtà rimaste invariate, mentre tutte le proposte per il 2012 vanno semmai nella direzione di una loro riduzione.
I mercati, che adorano calcolare gli effetti dei fattori più strani e indeterminabili sugli utili finali, sono rimasti regolarmente stupiti, trimestre dopo trimestre, dalla semplice e banale aritmetica del mondo reale. Fatturato meno costi uguale utili. Fatturato in crescita e costi stabili uguale utili in aumento. Questo mondo della contabilità è così volgarmente elementare, alle volte.
In pratica, gli utili delle 500 società che compongono l’indice SP saranno del 14 per cento più alti a fine 2011 rispetto all’inizio dell’anno. Con un’economia in accelerazione e utili in aumento l’indice SP si trova però a perdere il 7.3 per cento. I multipli si sono contratti di un quarto.
Il multiplo è il numero magico per il quale si moltiplicano gli utili. Il risultato finale è il prezzo (o il valore, a seconda del vostro orientamento filosofico) dell’azione.
Prevedere correttamente gli utili è difficile. I bilanci sono sempre più complicati e occorrono anni di studi e di pratica molto severi per leggerli e per anticipare l’andamento futuro dei conti. La previsione sugli utili diventa però facile come bere un bicchiere d’acqua se la paragoniamo alla difficoltà estrema dell’arte alchemica ed esoterica della previsione del multiplo, il lapis philosophorum che trasmuta l’utile in prezzo.
Molte e antiche leggende vengono tramandate intorno al multiplo. La più nota parla di uno stretto legame con i tassi d’interesse. Se i tassi salgono il multiplo scende e viceversa. Con i tassi a zero il multiplo dovrebbe stare a infinito. In realtà i tassi pagati dalle società non sono mai pari a zero e il Giappone degli ultimi vent’anni è lì a insegnarci che i tassi possono essere molto vicino a zero e la borsa può continuare tranquillamente a scendere (nonostante la crescita degli utili negli ultimi anni).
Non una leggenda, ma una teoria ampiamente condivisa dalla comunità scientifica, almeno fino a tempi recenti, è quella che afferma che i multipli salgono nelle fasi di espansione e si comprimono in quelle di rallentamento.
All’inizio del 2011 quasi tutti gli strategist delle grandi case, proprio seguendo questa teoria, prevedevano l’SP tra 1350 e 1450 per fine anno e argomentavano sia con un’ipotesi di rialzo degli utili, che c’è stato, sia con quella dell’espansione dei multipli, che si sono invece contratti.
Il rapporto prezzo/utili di oggi, a 11.6 sugli utili dei prossimi 12 mesi (usiamo numeri di Goldman Sachs), è praticamente uguale a quello del momento più buio della crisi, l’inizio del 2009. Si tratta di un fenomeno senza precedenti negli ultimi 40 anni.
C’è l’Europa che fa sempre più paura, certo. Con una clamorosa e infelice scelta prociclica i decisori di Eurolandia hanno voluto dare una forte e improvvisa stretta alla leva finanziaria utilizzata dalle banche. L’hanno deciso nel momento di massima debolezza di metà del continente e sapendo benissimo che le banche, per adeguarsi alle nuove regole, non raccoglieranno nuovo capitale ma ridurranno i prestiti erogati alle imprese. Una decisione da primi anni Trenta.
L’Europa si è quindi fabbricata da sola e regalata una recessione certa nella prima metà del 2012. Che il resto del mondo sia preoccupato è comprensibile. E’ difficile, del resto, prendere le misure ai furori ideologici tedeschi e capire, del drammatico indurimento delle loro posizioni negli ultimi giorni, quanto sia tattica negoziale e quanto sia davvero irrinunciabile. Nel dubbio si prendono le distanze.
Oltre l’Europa, sullo sfondo, c’è però un tema ancora più ampio.
Dal 1982 al 2007 il mondo sviluppato ha vissuto la Belle Époque della Grande Moderazione. L’inflazione in discesa e la crescita regolare hanno indotto i soggetti economici ad abbandonare progressivamente la prudenza e a esporsi sempre più al rischio.
I consumatori, come ha notato Jan Hatzius, hanno iniziato a spendere più di quanto guadagnavano e le imprese si sono messe a investire più di quanto mettevano da parte. Consumi e investimenti, resi possibili da un’ampia disponibilità di credito, hanno preso a crescere a una velocità superiore a quella tendenziale. L’ampio output gap globale, in primo luogo cinese, ha reso possibile una crescita non inflazionistica.
L’ampio credito disponibile, ha notato Neal Soss, ha permesso anche di avere cicli economici smussati, con recessioni dolci prontamente riassorbite grazie a maggiore spesa pubblica o al vendor financing cinese. I cicli smussati, a loro volta, hanno portato a una minore volatilità delle borse. La minore volatilità, a sua volta, ha portato a una fisiologica espansione dei multipli.
Dal 2007 tutto ha iniziato a girare all’incontrario. Il credito ampio non esiste più e viene anzi ritirato più o meno bruscamente. I consumatori hanno iniziato a spendere meno di quello che guadagnano e le imprese, dopo avere in molti casi ripagato i debiti, accumulano cassa piuttosto che investire. I governi non hanno più i soldi per sostenere il ciclo quando perde colpi e se hanno i soldi non hanno la voglia di usarli. La Cina, con un surplus delle partite correnti dimezzato dalla rivalutazione reale e nominale del renminbi, fa meno vendor financing.
Privo del lubrificante del credito, il ciclo si fa più volatile. Le borse riflettono questa volatilità e i multipli si contraggono. Nulla vieta che le borse nei prossimi anni possano salire, ma se è vera la tesi generale che abbiamo esposto, gli indici cresceranno meno degli utili.
L’economista Hyman Minsky, scomparso nel 1996, fu tra i pochi che compresero con lucidità quello che stava succedendo durante la Grande Moderazione. In pieno clintonismo soddisfatto, Minsky avvertì che la stabilità destabilizza. Greenspan, negli anni, citò spesso questa teoria, ma lo fece con rassegnato fatalismo, convinto com’era che una banca centrale che volesse frenare aggressivamente quando tutto va bene verrebbe immediatamente commissariata dal potere politico.
Oggi viviamo probabilmente una fase storica di instabilità che stabilizza. La riduzione della leva porterà alla fine a stati meno indebitati, banche più solide e consumatori senza l’incubo delle rate da pagare. Ci vorranno 10-15 anni, lo stesso periodo che occorrerà per smaltire l’ondata di baby boomer che vanno in pensione. Hanno cominciato l’Inghilterra e l’Europa, poi toccherà a Stati Uniti e Giappone. La Germania vuole tutta Eurolandia in pareggio per il 2016 e al 70 per cento di debito-Pil per il 2030. Alla fine di questo percorso i mercati azionari saranno pronti per un imponente bull market secolare.
Questo lungo percorso potrà essere un purgatorio, come nel Regno Unito che svaluta, monetizza e taglia drasticamente la spesa pubblica, oppure un
inferno se quello che è stato definito il sadofiscalismo tedesco, tacitianamente, farà prima un deserto di macerie per poi chiamarlo pace.
Venendo ai tempi brevi, l’impressione è che il mercato si sia messo a scontare con troppa convinzione l’esplosione di Eurolandia in tempi brevi e una forte recessione nel 2012. In realtà Italia e Spagna, con qualche aiuto dalla Bce, possono andare avanti ancora qualche mese con i tassi su questi livelli. Quanto alla recessione, Stark conferma che ci sarà, ma aggiunge che se smettiamo di parlarne ossessivamente e di fasciarci la testa non sarà poi così pesante. Va anche detto che il mercato non dà in questo momento nessun peso alla possibilità che la Germania conceda qualcosa al vertice del 9 dicembre. Questo qualcosa non riguarderà, verosimilmente, la natura di prestatore di ultima istanza della Bce ma comporterà qualche forma di protezione verso i paesi che accetteranno integralmente, nelle parole e nei fatti, le dure condizioni tedesche.
Concludiamo citando l’unico strategist di grande casa, Adam Parker di Morgan Stanley, che all’inizio del 2011 ha ipotizzato una contrazione dei multipli e un obiettivo di fine anno di 1240 per l’SP 500. La buona notizia è che Parker, pur rimanendo molto prudente, non ha cambiato il suo obiettivo.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
