Il 18 febbraio l’SP 500 ha toccato il massimo dal giugno 2008. Come sempre accade in questi casi, lo ha fatto in un contesto di grande ottimismo. Il consenso era arrivato a livelli tali da innescare comunque una correzione. La correzione c’è stata, ma sono ….
Se vuoi ricevere le principali notizie riguardanti gli ETF e gli ETC iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita. Clicca qui per iscriverti gratuitamente.
accadute anche molte cose che inducono a chiedersi se il mondo sia effettivamente cambiato in peggio in queste settimane e se il giocattolo della ripresa globale si sia danneggiato seriamente o se si sia addirittura rotto.
Il Giappone piagato è naturalmente l’immagine e la realtà del cambiamento in peggio. I danni materiali di 300 miliardi sono ingenti, ma una tantum. Qualcuno ha detto che la ricostruzione aggiungerà punti al Pil. Altri hanno replicato citando Bastiat. Se un ragazzo prende a sassate una vetrina il negoziante deve ripararla, quindi la sassata aumenta il Pil. In realtà, diceva Bastiat, i soldi per la riparazione saranno sottratti ad altre spese e l’effetto netto sarà nullo.
La realtà è più complicata. Le grandi distruzioni (si pensi alla seconda guerra mondiale) sono spesso occasioni per ridisegnare un sistema economico. Nel caso giapponese, le spese per la ricostruzione vanno ad aggiungersi a quelle già a bilancio. Certo, aumentano il debito e in un certo senso spostano crescita dal futuro al presente, ma per il momento l’effetto è positivo.
Ci sono poi i costi derivanti dai blackout e dai brownout. Con sei reattori nucleari fuori uso oltre a spegnere le magnifiche luci di Ginza si metterà a rischio la continuità produttiva di molte grandi fabbriche. Nel decennio scorso la Cina, il Brasile e il Sudafrica hanno perso interi punti di Pil per l’incapacità della produzione di energia elettrica di stare dietro alla crescita travolgente dell’economia. Le grandi imprese giapponesi dispongono però tutte di un’ampia rete produttiva globale e possono quindi spostare rapidamente all’estero, nei prossimi mesi, una parte del carico di lavoro. La Corea trarrà vantaggio da questa situazione, un motivo in più per comprare la borsa di Seoul, particolarmente a buon mercato.
C’è poi un terzo danno da valutare, quello del grande punto di domanda che la crisi del nucleare sta formando nei destini strategici della produzione energetica non solo giapponese ma globale. Intendiamoci, il nucleare non è morto. E’ sopravvissuto a Three Mile Island e a Chernobyl e sopravviverà a Fukushima. Ci sono 56 centrali in costruzione nel mondo, di cui 20 cinesi, e con ogni probabilità verranno tutte completate. La chiusura di vecchie centrali verrà accelerata, ma il risultato netto è che nel 2020 e nel 2030 la produzione di energia di fonte nucleare sarà comunque più alta di oggi. Dove è immaginabile una caduta libera è nella progettazione di nuove centrali, con il rischio di una crisi energetica globale prima della metà del secolo.
Come si vede, per quanto grave il problema non è immediato. I mercati non guardano mai molto avanti. La bomba fiscale americana esploderà molto prima (se si continua a non fare nulla) e i Treasuries e il dollaro non ne tengono conto neanche lontanamente, così come i prezzi delle case nelle zone sismiche o costiere del mondo non scontano mai la possibilità di terremoti, tsunami o eruzioni vulcaniche.
Se il petrolio, il carbone e perfino il gas sono forti, quindi, non è per la crisi energetica di metà secolo, ma per le crescenti incertezze geopolitiche.
Dal 18 febbraio a oggi la fibrillazione nel mondo arabo si è fatta più intensa, ma dal punto di vista dei mercati l’evoluzione non è stata lineare.
Qualcosa, in altre parole, è più preoccupante di un mese fa, ma in compenso ci sono anche elementi per affermare il contrario.
L’Egitto appare meno preoccupante perché piazza Tahrir si è svuotata e la borsa ha riaperto, ma lo è anche di più se si considera il successo delle forze integraliste nel referendum costituzionale e la sconfitta netta di tutti i partiti laici. L’attentato di Gerusalemme, per quanto di matrice palestinese, potrebbe essere il prodotto di questo nuovo clima.
Lo Yemen è più vicino di un mese fa alla rottura dell’unità statale e alla suddivisione in tre zone, una delle quali controllata da al Qaeda. Questa divisione è però una realtà da qualche tempo. Va poi ricordato che lo Yemen sta esaurendo il petrolio.
In Bahrain la situazione si è deteriorata, ma è altrettanto vero che l’allargamento dello scontro tra sciiti e sunniti all’Arabia Saudita, temutissimo un mese fa, finora non si è prodotto. Le due giornate della rabbia proclamate per l’11 e il 20 marzo sono trascorse senza che nulla sia accaduto. Ricordiamo che il contagio eventuale alla Provincia Orientale saudita, per il petrolio e per i mercati, vale da solo molto più di tutto quello che sta avvenendo nel resto della regione.
Altri tre contagi evitati (e invece molto temuti un mese fa) sono quelli dell’Algeria, al momento perfettamente calma, della Giordania e del Marocco, dove le case regnanti hanno negoziato aperture politiche e costituzionali. Quanto alla Siria, in cui al contrario che nel Golfo è una piccola élite alauita-sciita che opprime la maggioranza sunnita, il fatto che il regime arabo più vicino a Teheran sia oggetto di contestazione (che un mese fa nessuno osava immaginare) è da considerare positivo, non negativo.
Resta dunque la Libia. La rivolta iniziata il 16 febbraio a cielo quasi sereno ha prodotto, con qualche ora di ritardo, la fine del rialzo globale delle borse iniziato ai primi di settembre. Qui, effettivamente, le cose sono cambiate in peggio per i mercati, che nel giro di pochi giorni si sono visti sottrarre la quasi totalità del milione e mezzo di barili che la Libia estraeva.
Sulle prospettive della crisi libica nessuno ha certezze, ma non è azzardato pensare che, nella più limitata e infelice delle ipotesi, la coalizione alleata riuscirà ad accelerare la nascita di una struttura parastatuale in Cirenaica, la regione che produceva i due terzi del greggio libico. Il governo appena costituito avrà tutto l’interesse a riprendere il prima possibile la produzione. L’incertezza a termine rimane quindi sulla sola Tripolitania.
Facendo qualche conto, la crisi libica ha sottratto al mercato, fino ad oggi, meno di 50 milioni di barili in totale. Si tratta della metà esatta dei 100 milioni di barili che la speculazione (absit iniuria verbis) ha fatto sparire nello stesso lasso di tempo sul solo West Texas Intermediate trattato in America.
Le posizioni lunghe nette speculative, nell’ultimo mese, sono infatti salite da 300 a 400 milioni di barili. Per avere un termine di paragone, al culmine della folle corsa a 145 dollari nel mondo già in crisi del 2008, il lungo netto sul WTI era di soli 100 milioni.
In pratica, in aggiunta alle ingenti scorte strategiche di Stati Uniti, Europa e Cina, la finanza (attraverso ETF, futures, fondi dedicati) si è costruita una sua riserva pari a nove mesi di produzione libica pre-crisi. Tutto questo calcolando a zero la produzione saudita compensativa solennemente promessa. Ora, per quanto debole sia il governo di Bengasi e pasticciona la coalizione internazionale che lo supporta, è difficile credere che in nove mesi non si sarà riusciti a fare nemmeno un passo avanti.
Il petrolio forte ha naturalmente peggiorato, rispetto a un mese fa, la realtà dell’inflazione e, cosa ancora più grave per le banche centrali, le attese sull’inflazione futura. Rispetto al 18 febbraio, tuttavia, le derrate agricole fanno tutte registrare un arretramento che va dal 3 per cento di soia e mais al 16 per cento del grano. Nei paesi emergenti l’alimentare pesa di più dei prodotti derivati dal petrolio e quindi per loro le cose vanno meglio.
Sul piano macro i dati hanno continuato in tutte le ultime settimane a essere molto buoni, in particolare in America. Certo, con il passare del tempo viene meno l’effetto sorpresa, ma questo è inevitabile. L’unica area deludente negli Stati Uniti è l’edilizia, che è però talmente ridotta al lumicino da essere irrilevante nei suoi effetti sul Pil.
In un certo senso non è un male che le famiglie americane riorientino i loro consumi e i loro investimenti. Pregevoli studi del Milken Institute mostrano quanto discutibile sia stata la strategia di sviluppo americana negli ultimi due decenni. Tutta la nuova ricchezza è stata orientata, con l’appoggio di una legislazione poco illuminata, verso il possesso di case e auto sempre più grandi, in marcato contrasto con l’Asia, che considera investimento d’elezione l’istruzione dei figli. L’aspetto incoraggiante è che oggi, dopo la crisi, l’America accetta di tornare in affitto, risparmiando peraltro più di prima e facendo quindi risalire il suo patrimonio netto.
Quanto alle auto, la produzione continuerà a salire nei prossimi anni, ma rimarrà comunque al di sotto dei livelli del 2008. Infine l’Europa. Un mese fa, presi dall’euforia, ci si era quasi dimenticati delle difficoltà dell’eurozona. Tra chi continuava a seguire la situazione, tuttavia, c’erano timori sul raggiungimento di un accordo strategico sull’assetto della finanza pubblica europea. Oggi, rispetto al 18 febbraio, registriamo un passo indietro e dieci avanti. Da una parte appare sempre meno evitabile il salvataggio del Portogallo, dall’altra l’accordo strategico è praticamente completato senza lacerazioni tra i paesi firmatari.
In Portogallo l’opposizione boccia l’austerità dura proposta dal governo sapendo che questo comporterà un’austerità feroce una volta che ci si sarà messi nelle mani dell’Europa. Governare a sovranità dimezzata (come farà l’opposizione attuale una volta vinte le elezioni) è comunque più attraente che non governare del tutto. Sul piano pratico, in un modo o nell’altro il disavanzo pubblico portoghese scenderà sotto il 3 per cento a tappe forzate.
Facendo le somme, il mondo incerto di oggi non è così peggiore rispetto al mondo ottimista di un mese fa. L’opportunità d’acquisto sulle borse (e di vendita sui Treasuries) va colta. Anche i paesi emergenti cominciano lentamente a ritornare interessanti.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
Se vuoi ricevere le principali notizie riguardanti gli ETF e gli ETC iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita.
Clicca qui per iscriverti gratuitamente.
Disclaimer
Kairos Partners SGR SpA. Via Bigli 21, Milano.
La presente pubblicazione è distribuita da Kairos Partners SGR. Pur ponendo la massima cura nella predisposizione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Kairos Partners SGR non si assume tuttavia alcuna responsabilità in merito all’esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Kairos Partners SGR declina ogni responsabilità per errori od omissioni.
La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attività di investimento nè nei confronti di persone residenti in Italia nè di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali guirisdizioni e/o sia contra legem se rivolta alle suddette persone.
Né Kairos Partners SGR né alcuna società appartenente al Gruppo Kairos potrà essere ritenuta responsabile, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione.
La presente pubblicazione può essere riprodotta unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Kairos Partners SGR, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. La presente pubblicazione è destinata all’utilizzo ed alla consultazione da parte della clientela professionale e commerciale di Kairos Partners SGR cui viene indirizzata, e, in ogni caso, non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti a cui si rivolge. Kairos Partners SGR ha la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Kairos Partners SGR può occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Kairos Partners SGR sarà tenuta, nell’ambito dello svolgimento della propria attività di gestione, sia essa individuale o collettiva, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.
Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
