Molti libri di storia europea iniziano definendo l’Europa come una penisola dell’Asia. Le pianure che si estendono sopra i Pirenei, le Alpi e i Carpazi sono un campo aperto che si allarga senza ostacoli lungo tutta l’Eurasia settentrionale fino al Pacifico. La parte europea di questa immensa pianura, la più estesa del pianeta, ha prodotto la fusione tra l’eredità culturale mediterranea e le genti provenienti da oriente e ha proiettato fuori dall’Europa il risultato di questa elaborazione…..
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Grazie all’attivo commerciale tedesco e olandese, perfettamente bilanciato dal passivo di tutti gli altri paesi, Eurolandia ha trascorso tutta la sua breve storia ed è tutt’oggi in una situazione di pareggio delle partite correnti. La Cina esporta merci e importa dollari. L’America importa merci ed esporta dollari. L’Europa non ha bisogno di capitali esterni e non ne esporta di propri. Questa situazione di equilibrio le permette di non tenere riserve valutarie mentre l’euro, per contro, è ricercato e apprezzato come valuta di riserva da un mondo inondato di dollari. La crisi di Eurolandia ha rilevanza sistemica e fa tremare il mondo. Stati Uniti, Cina, Canada, Regno Unito e Fondo Monetario cercano in tutti i modi di
commissariare Eurolandia per costringerla a sistemare le sue cose. Se queste enormi pressioni non hanno finora prodotto grandi risultati è perché la crisi europea è fondamentalmente un affare di famiglia.
Diceva Brecht che la semplicità è la cosa più difficile a farsi. Vista dall’esterno, in particolare dall’America, la crisi europea potrebbe essere risolta in pochi minuti. Per Krugman basterebbe che la Bce dichiarasse il suo sostegno incondizionato e illimitato alla carta governativa di tutta Eurolandia. La fatica di un comunicato e, esagerando, di una conferenza stampa. Altri hanno suggerito elegantemente che dal Consiglio europeo esca l’impegno formale all’unificazione fiscale, magari nel 2025. Un tempo lunghissimo per preparare tutto per bene, ma già l’annuncio calmerebbe immediatamente i mercati.
Le crisi di bilancia dei pagamenti si risolvono in genere velocemente perché sono crisi nei confronti dell’esterno. In America Latina negli anni Ottanta o in Asia nel 1998 non c’erano i soldi per pagare il debito estero contratto dagli stati o dalle imprese e questo provocò aggiustamenti veloci, come quando in famiglia non c’è più un soldo in cassa e si deve correre tutti quanti a cercare il primo lavoro che capita. La famiglia ricca, per contro, può permettersi dispute interne senza fine su un’ingente eredità e fare emergere nel contenzioso questioni di puntiglio e di principio. In un palazzo di ricchi i litigi su chi debba sobbarcarsi le spese per rifare il tetto possono andare avanti anni proprio perché tutti hanno i soldi per pagarsi un avvocato.
Le tre questioni su cui si discute all’infinito da mesi e su cui si attende con nervosissima ansia una risposta lunedì mattina sono contemporaneamente vitali e inessenziali. Grecia, garanzie su Bonos e Btp e ricapitalizzazione delle banche sono problemi seri, ma sono in realtà conflitti di attribuzione e redistribuzione di oneri e rischi. Il condominio in cui non si raggiunge l’accordo avrebbe i soldi per ripararne dieci, di tetti. L’Europa ha i soldi per sistemare tutto da sola e si farà prestare qualcosa da fuori più che altro per dare fiducia ai mercati. Per chiedere fiducia bisognerebbe però incominciare ad averne, rispettando gli impegni presi con i partner e smettendo di diffidare gli uni degli altri.
La Grecia, per cominciare, è un problema quantitativamente modesto. Se la Grecia avesse fatto sei mesi fa quello che sarà costretta a fare adesso e se la Germania non avesse fatto del coinvolgimento delle banche una questione di portata cosmica, gli incontri tra la Troika e il governo di Atene genererebbero le stesse emozioni delle verifiche periodiche che il Fondo Monetario effettua continuamente con i paesi che aiuta. Per fare scucire 30 miliardi alle banche e spaventare i mercati si dovrà adesso mettere il decuplo a sostegno di Bonos e Btp. Non bastando, ora che le banche bene o male i 30 miliardi li hanno trovati, si vuole ricominciare il giro chiedendone loro ancora altrettanti. E’ come spendere 300 di avvocati per recuperare un credito di 30, una questione di principio.
Alla fine, lunedì o nei giorni successivi, una soluzione verrà trovata. Il taglio di capelli sul debito greco non sarà più del 21 per cento ma non sarà nemmeno del 50 richiesto dalla Germania. Sarà a metà strada e, per carità, rigorosamente volontario, altrimenti si fanno scattare i Cds, mettendo in crisi seria qualche banca che ne ha venduti troppi.
Gli altri due problemi, debito sovrano e banche, verranno giustamente affrontati insieme. Le ipotesi che circolano fanno venire in mente Kotlikoff e la sua tesi che il debito è un problema linguistico, non reale. Le acrobazie concettuali su cui si discute potrebbero comunque avere effetti positivi.
n pratica, invece di fare la cosa semplice di costringere le banche a svalutare i titoli italiani e spagnoli, si farà la cosa barocca di alzare le loro ratio patrimoniali permettendo loro di mantenere sui titoli la valutazione che preferiscono. Dal canto loro le banche, invece di raccogliere nuovo capitale facendosi odiare dai loro azionisti, raggiungeranno le ratio richieste diventando più piccole. Che cosa ridurranno sull’attivo, i titoli governativi o i finanziamenti alle imprese e i mutui? Se venderanno i titoli ne faranno scendere ancora il prezzo, mettendo nei guai i paesi emittenti e rendendone più costoso il sostegno. Se ridurranno i finanziamenti alle imprese, si dice, provocheranno una recessione che complicherà tutto e farà scendere comunque anche il valore di Btp e Bonos.
In realtà il cerchio verrà probabilmente quadrato in questo modo. Le banche ridurranno drasticamente i prestiti alle grandi imprese, che si rivolgeranno al mercato obbligazionario. Le banche francesi, ad esempio, richiederanno indietro soldi ai campioni nazionali come Gaz de France o Edf e gli investitori privati europei, che sono pieni di liquidità e arricciano ormai il naso perfino sui titoli di stato francesi, saranno lietissimi di sostituirsi alle banche.
Un ottimo studio di Fitch appena pubblicato confronta gli Stati Uniti, dove le imprese si finanziano per due terzi con obbligazioni e solo per un terzo in banca, con l’Europa, dove avviene esattamente il contrario. Nel giro di poco tempo, secondo Fitch, l’Europa si americanizzerà, con vantaggi rilevanti per tutti. Le banche useranno meno leva e si dedicheranno meglio a finanziare la piccola impresa, il negoziante dell’angolo e i compratori di case, tutti compiti che il mercato finanziario non saprebbe svolgere.
Le banche, quindi, non venderanno i titoli di stato, che continueranno a essere considerati ufficialmente a rischio zero e a non richiedere capitale. Per rassicurare i mercati, che al rischio zero non ci credono più, si garantiranno parzialmente le nuove emissioni di Italia e Spagna con i soldi dell’Efsf. La garanzia, essendo parziale, permetterà con 200-300 miliardi di coprire più di un trilione di nuove emissioni, una quantità rispettabile.
E’ possibile che alle banche vengano anche assegnati d’ufficio soldi obbligatoriamente convertibili in azioni a una certa data futura.
Questi soldi li metterebbero gli stati o l’Efsf, sul modello della Tarp americana di due anni fa. Le banche che non volessero un giorno trovarsi l’Europa tra gli azionisti avrebbero qualche anno per raccogliere capitale e riscattare le convertibili. Il vantaggio è che non sarebbero costrette a cercare soldi adesso e potrebbero aspettare quotazioni più alte e mercati più disponibili.
Come si vede, tutto resterà in famiglia, come è stato finora. L’italiano e lo spagnolo che non vogliono più Cct comprano titoli tedeschi, non extraeuropei. La Germania raccoglie i soldi italiani e li mette nell’Efsf, il quale garantirà i titoli italiani e spagnoli che verranno sottoscritti dalle banche europee, che a loro volta chiederanno indietro soldi alle grandi
imprese. Questi soldi li metteranno gli investitori europei, ai quali i Bund non bastano, perché non ce ne sono abbastanza.
Insomma un sistema chiuso in cui tutti prendono il posto di qualcun altro senza che i saldi finali cambino. La cosa funzionerà, probabilmente, ma il sistema sarà sempre soggetto a periodiche crisi di sfiducia. Per una soluzione strutturale occorrerà una rigorosa e prolungata virtù fiscale da parte di Italia e Spagna, con una lenta ma costante riduzione del debito. Conforta che, nei due paesi, ci sia un consenso molto ampio su questo punto.
I mercati, in questa fase, si aspettano qualche primo risultato ma non chiedono la luna. Anche in caso di parziale delusione la volatilità sarà frenata da due fattori. Il primo sarà la prova d’appello del G20 del 4 novembre. Il secondo sarà il flusso ininterrotto dei dati trimestrali sugli utili, durante il quale le borse tendono normalmente a muoversi poco finché non hanno chiara la tendenza generale.
Lo scenario più verosimile resta quello di un accordo ampio e sufficientemente credibile e le intense discussioni di questi giorni, più che preoccupare, indicano che si sta facendo sul serio. Se sarà così, i mercati azionari saranno in grado di difendere i livelli raggiunti con il rialzo recente anche nel caso sempre più probabile in cui i dati macro che arriveranno nei prossimi due mesi confermino l’ipotesi di un temporaneo rallentamento della crescita. Eventuali strappi sopra i livelli attuali saranno comunque occasione per alleggerimenti prudenziali.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
