04 ottobre – 10 ottobre Il Rosso e il Nero: LA MADRINA Il camaleonte e gattopardo che guida l’Europa

Ott 4, 2012

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Veleni. Uno degli attacchi più devastanti che la Merkel abbia mai subito viene da un’intellettuale 71enne di area democristiana, Gertrud Hoehler. ……

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Il suo libro appena uscito, La Madrina, descrive una Merkel gelida, distaccata e priva di qualsiasi passione che non sia il potere. Per mantenere e accrescere il potere, sostiene l’autrice, la Merkel si appropria con naturalezza e disinvoltura delle idee degli avversari e dei sostenitori. È un po’ verde per i verdi, pro-famiglia per i cristiani, anti-finanza per la sinistra, europeista per gli idealisti e gli industriali, anti-mediterranea per i liberali. Così piace a tutti, così trasforma a poco a poco la democrazia tedesca e dà vita a una specie di partito dell’unità modellato sulla Sed, il partito dell’unità tedesca della Ddr.

Quello che fa infuriare la Hoehler, che fu negli anni Ottanta consigliere politico di Helmut Kohl, è che la Merkel, di suo, sembra non avere nessuna idea. Cresciuta nella Ddr, la Merkel ha assorbito l’indifferenza ai contenuti tipica di un apparato comunista selezionato darwinianamente fin dagli anni Venti dalla capacità di accettare e applicare senza batter ciglio le svolte politiche del Grande Fratello sovietico, spesso radicali e repentine.

Nei mesi che precedono la caduta del Muro, mentre Berlino Est e Lipsia sono percorse da imponenti manifestazioni contro il regime, la Merkel rimane tranquillamente nell’organizzazione giovanile comunista, di cui dirige la sezione propaganda, una delle più delicate. Il 9 novembre 1989, mentre il popolo di Berlino Est sciama oltre il Muro incredulo ed euforico, lei se ne va a fare la sauna come usa fare tutti i giovedì. Poche settimane più tardi la ritroviamo in Rottura Democratica, la Cdu dell’est, dove copre più o meno la stessa carica che copriva da comunista. Il tutto molto tranquillamente, senza nessuno stravolgimento o crisi di coscienza. Con altrettanta naturalezza, nel 2011, la vediamo passare dalla sera alla mattina da pronucleare ad antinucleare.

Tutto e il contrario di tutto. Alla luce impietosa dell’analisi della Hoehler è possibile leggere, ci pare, anche la svolta di agosto sugli acquisti di titoli italiani e spagnoli da parte della Bce. Quella che per la Merkel era, fino al giorno prima, una monetizzazione del debito contraria allo spirito e alla lettera dello statuto della Bce diventa improvvisamente fattibile e positiva. Il tutto senza clamore, senza riunioni concitate, senza spiegazioni e con una semplice comunicazione ai giornalisti dalla villeggiatura.

Di quest’ultima svolta possiamo dare una lettura benevola, una ottimista e una inquietante. Quella benevola è che la Merkel ha una straordinaria abilità tattica che le sta permettendo di salvare l’euro e fare dunque il bene di tutti noi senza alienarsi (e tenendo a bada) la fascia di elettori euroscettici. Per non parlare, ma questo è noto da sempre, dei nervi d’acciaio che le permettono di aspettare l’ultimo momento utile e resistere a pressioni di ogni genere prima di prendere una decisione saggia e ponderata.

La lettura ottimista è che se la Merkel è davvero così brava ad andare senza farsi scrupoli dove la porta il vento, allora vuol dire che il vento che spira in Germania non è così euroscettico come ci siamo spesso sentiti dire in questi ultimi tre anni. Rimaniamo convinti che industriali, sindacati, partiti e buona parte dell’opinione pubblica tedesca vogliano l’Europa, ma alle loro due condizioni, spendere poco e avere sempre l’ultima parola su tutto. Niente unione dei trasferimenti all’americana e costi tutti a carico della Bce da una parte, Bundestag come camera alta dell’Unione Europea (con il parlamento di Strasburgo a fare da camera bassa consultiva) dall’altra.

La lettura preoccupante è che nulla, per la Merkel, è irreversibile. Quanto poco c’è da fidarsi, scriveva Karl Kraus nel 1909, di una donna fedele, oggi fedele a te, domani a un altro. Con la stessa agilità con cui abbiamo visto la Merkel appoggiare Draghi in agosto non la potremmo vedere ritornare sui suoi passi un domani se una recessione dovesse lambire la Germania e cambiarne gli umori di fondo? Per il momento la Merkel si tiene aperte tutte le porte, si dice d’accordo con Draghi ma anche con Weidmann e afferma con soave spudoratezza che tra i due non c’è contraddizione.

E così, mentre i mercati vedono con favore i tumulti di piazza a Madrid perché avvicinano la capitolazione spagnola e gli acquisti di titoli da parte della Bce, da Berlino si mettono ogni giorno granelli di sabbia nella macchina del salvataggio di Italia e Spagna.

Attenzione, il doppio binario della Merkel, salvare e allo stesso tempo non salvare, non è simmetrico. La scelta di ultima istanza è per il salvataggio, ma quella di penultima istanza è sfruttare ogni momento utile (come l’attuale fase di tregua sui mercati) per guadagnare punti presso gli euroscettici da una parte e quelli che vogliono che anche le cicale piangano dall’altra.

Anche le cicale piangono. Paul Krugman sostiene che nelle richieste che la Germania fa ai paesi mediterranei c’è una componente sadica e che i poveri paesi cicala devono pedalare sempre più in fretta per rimanere fermi. Il caso del Portogallo è esemplare, perché si tratta di un paese che ha fin qui seguito con il massimo impegno le istruzioni ricevute da Bruxelles e Berlino.

Il Portogallo doveva raggiungere il 4.5 per cento di disavanzo in questo 2012. Non ce la farà e si fermerà al 5. Colpa della recessione, più grave del previsto. L’obiettivo del 4.5 verrà dunque spostato all’anno prossimo, ma per raggiungerlo ci saranno altri tagli di spese e un aumento di tasse che il governo stesso ha definito enorme. Il debito pubblico, che doveva fermarsi al 118 per cento, salirà al 124. La disoccupazione passerà dal 15.5 al 16.4.

La cura tedesca ucciderà i paesi mediterranei? La questione è a nostro parere ancora aperta. Il Fondo Monetario, in un importante capitolo appena pubblicato dell’Outlook semestrale, sostiene che i processi di aggiustamento devono avere la saggezza di essere graduali e concentrati più sul lato dei tagli di spesa che su quello dell’aumento delle tasse. Aggiustamenti troppo drastici rischiano di creare circoli viziosi.

I paesi mediterranei hanno probabilmente percorso fin qui i due terzi dell’aggiustamento necessario. Hanno ridotto di molto il disavanzo delle partite correnti (anche se, come in Italia, in modo più ciclico che strutturale) e hanno recuperato una buona metà della competitività perduta negli sciagurati anni Duemila. Come sa chi va in montagna, tuttavia, l’ultimo terzo di una scalata è molto più faticoso del primo o del secondo.

Da questo discende che, in un mondo a crescita bassa, le svalutazioni interne dei mediterranei dovranno essere accompagnate da politiche monetarie estremamente aggressive e da un euro debole.

Il destino del dollaro. Nei mesi passati, nei momenti più drammatici della crsi europea, molti investitori hanno cercato rifugio nei Bund, nei bond australiani e canadesi e nel dollaro. Nelle ultime settimane abbiamo suggerito di uscire dai Bund, che sono denaro morto, e da Canada e Australia, che sono sopravvalutati e cominciano ad avere qualche problema anche loro. Il discorso sul dollaro è diverso. La Fed ne stampa giorno e notte, è vero, ma non si può dire che il dollaro sia sopravvalutato. L’economia americana, d’altra parte, non scoppia di salute ma è nel complesso più solida di quella europea. La crisi mediterranea non è finita e le stime di (de)crescita del 2013 per Italia, Spagna, Portogallo e Grecia potrebbero rivelarsi troppo ottimiste, come è stato del resto negli ultimi due anni.

I bond mediterranei hanno ricevuto e continueranno a ricevere un enorme beneficio dagli acquisti della Bce, ma la correlazione tra spread sui governativi ed euro, finora piuttosto stretta, si allenterà. Il dollaro da luglio a oggi si è certamente indebolito, ma rimane un’ottima diversificazione e una copertura efficace dai rischi di Eurolandia.

La forza dell’oro. In un mondo in cui tutti vogliono svalutare e tengono i tassi eccezionalmente bassi l’oro è destinato a rimanere forte. I nemici dell’oro, tassi in rialzo e recessione, non sono all’orizzonte.

La vera forza dell’oro, in ogni caso, è nel numero dei suoi fedeli e questo è un fatto culturale. Giusto o sbagliato che sia, l’Asia crede molto nell’oro. Molte banche centrali emergenti credono nell’oro. La Cina crede nell’oro e sta incoraggiando i suoi cittadini a comprare meno case e più oro.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.