I Romani mitizzavano gli eroi, ma costruirono l’impero usando molto la testa, cioè la politica, come avrebbe fatto la Gran Bretagna un millennio e mezzo più tardi. Quando la politica di Roma proseguiva sotto forma di guerra (quasi tutti gli anni) l’atteggiamento razionale e prudente veniva perfino accentuato. Nell’età repubblicana i soldati erano padri di famiglia, ……
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I Vichinghi costruirono l’egemonia in Europa con l’audacia delle loro incursioni. Le leggende dicevano che non conoscevano il concetto stesso di paura. I loro guerrieri non si risparmiavano mai. Sapevano che, una volta morti in battaglia, le valchirie li avrebbero immediatamente trasportati nel Valhalla al cospetto di Odino. In poche decine di migliaia razziarono prima e si insediarono più tardi da padroni in un’area vastissima compresa tra Terranova e la Russia, tra la Norvegia e la Sicilia.
Si possono quindi edificare imperi sia usando il fosforo, sia usando il testosterone. Con i portafogli è lo stesso, ma normalmente è a fasi alterne. Ci sono periodi in cui paga una strategia difensiva e altri in cui è bene attaccare senza fare prigionieri.
L’assoluta originalità della fase apertasi dopo la fine della Grande Recessione, da metà 2009 a oggi, è che hanno funzionato benissimo, e con risultati simili, due strategie forti di segno opposto, una basata sull’ipotesi di una depressione da anni Trenta e l’altra su quella di una brillante ripresa.
Chi, sentendosi audace e ottimista, avesse comprato nel marzo 2009 l’indice SP 500 a 666 se lo ritroverebbe oggi a 1450 e guadagnerebbe il 118 per cento. Chi al contrario, sentendosi vicino alla fine dei tempi, avesse comprato nel giugno 2009 a 25 il Treasury dell’apocalisse, uno Strip con scadenza 2038 (in pratica un Treasury a tasso zero), lo potrebbe vendere oggi a 47.50, con una plusvalenza del 90 per cento.
Un uomo del secolo scorso guardando il raddoppio della borsa avrebbe immaginato il dimezzamento, non il raddoppio, di uno strumento difensivo ai limiti del paranoico come uno zero del Tesoro americano. Certo, negli anni Ottanta e in parte dei Novanta borsa e bond salirono insieme, come era stato negli anni Venti, perché spinti entrambi verso l’alto dalla caduta dell’inflazione e dal ribasso dei tassi reali e nominali. La disinflazione porta infatti benefici a tutti gli asset finanziari a duration elevata. Quando l’inflazione è però stabile e bassa, come è stato dal 2009 a oggi, una ripresa economica si accompagna normalmente a un rialzo della borsa e a un ribasso (non a un rialzo) dei corsi obbligazionari. Ad esempio, dopo la fine della crisi asiatica, nel 1999, il violento rialzo della borsa si accompagnò, come da manuale, a un feroce bear market obbligazionario.
Perché, questa volta, è andata diversamente? Semplificando, si può dire che mentre negli anni Trenta le imprese hanno licenziato e poi sono spesso fallite, questa volta hanno licenziato e sono sopravissute ritrovandosi margini di profitto più alti, che hanno giustificato il rialzo di borsa. I disoccupati, a loro volta, non essendo stati più riassunti (nonostante la ripresa) hanno tenuto bassa l’inflazione salariale e hanno offerto alle banche centrali la giustificazione per portare i tassi a zero, provocando il rialzo dei corsi obbligazionari. L’Europa, con la sua crisi, ha spinto a sua volta nella stessa direzione.
Lentamente e faticosamente questa anomalia rientrerà. La Fed si è data l’obiettivo di fare scendere la disoccupazione dall’8 al 7 per cento e farà di tutto per realizzarlo. In caso di vittoria di Romney la Fed sarà un po’ meno aggressiva, ma non cambierà la direzione della sua politica. La conquista di questo punto percentuale di disoccupati in meno richiederà altri 18-24 mesi di politica ultraespansiva. Durante questa fase i titoli governativi difensivi non scenderanno di prezzo, ma molto difficilmente continueranno a salire e nel frattempo offriranno a chi li possiede un rendimento risibile.
Davanti alla discesa della disoccupazione il mercato azionario non resterà insensibile. Avere più persone a libro paga significa per le imprese avere i margini sotto pressione, ma questo è compensato dall’aumento delle vendite se gli occupati aumentano in tutta l’economia. L’effetto netto, per la borsa, è positivo.
Il mercato azionario, del resto, da metà ciclo in avanti può continuare a salire anche in presenza di utili in diminuzione, a condizione che l’economia nel suo complesso continui a crescere. Questa volta, poi, gli utili saranno sostenuti più che in passato da acquisti di azioni proprie da parte delle società. L’altra faccia dei pochi investimenti e delle poche assunzioni di questi anni è l’accumulo di liquidità nelle casse delle imprese. A un certo punto la liquidità è così imponente che deve comunque essere utilizzata o in acquisizioni o in buy-back, due fattori molto positivi per i corsi azionari.
A un certo punto, forse nella seconda metà del 2014 o nel 2015, il decoupling tra azionario e bond diventerà realtà. L’inizio di un ciclo di rialzo dei tassi provocherà inizialmente la discesa simultanea di bond e borse ma, una volta esaurito l’effetto shock, le borse recupereranno e i bond continueranno a scendere.
Se questo è l’orizzonte di medio periodo su cui le banche centrali stanno lavorando, il breve termine si presenta più confuso. Agosto e la prima metà di settembre, con il susseguirsi incessante di notizie positive da parte delle banche centrali, hanno visto la chiusura di una parte significativa delle posizioni short. Oggi i mercati sono più equilibrati e sono quindi pronti a reagire anche ai dati negativi, che nelle ultime settimane sono stati invece ignorati.
L’economia globale continua ad attraversare una fase piuttosto opaca, con la Cina in evidente rallentamento, l’Europa a crescita zero e gli Stati Uniti tra l’1.5 e il 2. Il fiscal cliff americano è ogni giorno più vicino senza che dai politici arrivi il minimo cenno di possibile composizione dello scontro politico che si profila su tasse e spesa pubblica per la fine dell’anno.
Quanto all’Europa, una serie di smagliature e sfarinamenti sta mandando un po’ sullo sfondo il grande fatto politico dell’asse Merkel-Draghi. La Grecia è un rompicapo senza fine. Il Portogallo sta facendo passi indietro sull’austerità. La Spagna vede una ripresa delle tensioni sociali e un conflitto sordo tra regioni e centro che attraversa anche il partito di governo. La Francia continua a percorrere la strada mesta dei pacchetti di austerità (fatti solo di tasse) e nonostante gli sforzi rischia di mancare gli obiettivi. La Germania fa ostruzionismo sull’unione bancaria e lavora per svuotarla il più possibile, quanto meno per le sue banche. La Slovenia è in affanno sulle banche. Spagna e Italia continuano a tergiversare sulla richiesta di aiuto alla Bce.
Nell’anticamera di Eurolandia, la Romania, fino a tempi recenti modello di flessibilità e austerità, dà segni evidenti di insofferenza. Solo la Bulgaria, nei Balcani, rimane fedele ai buoni principi dei conti in ordine e del non vivere al di sopra dei propri mezzi.
In questo quadro così complicato chi investe dovrà sforzarsi di continuare a guardare la foresta senza farsi distrarre dai singoli alberi. A condizione che l’economia non peggiori dai livelli attuali (un obiettivo molto modesto) la riaffermazione della volontà politica di tenere in piedi l’euro e l’orientamento ultraespansivo delle banche centrali contano e conteranno molto di più delle inevitabili punture di spillo che ci attendono su vari fronti. Per questo continuiamo a pensare che, se le borse dovessero temporaneamente flettere di qui a fine anno, non ci sarebbe da spaventarsi ma da comprare.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
