Il Rosso e il Nero: SARÁ ABBASTANZA La lunga estate delle banche centrali

Ago 2, 2012

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Prendetevi quattro minuti e mezzo per tirarvi su di morale e visitate virtualmente la nuova grandiosa sede della Banca centrale europea che verrà inaugurata nel 2014 ….……

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(www.ecb.eu/ecb/premises). Diventerete probabilmente almeno un poco più orgogliosi di fare parte della più grande economia del mondo e di avere una moneta che sarà governata in questo 02082012_1

complesso fantascientifico che fu un tempo il mercato ortofrutticolo di Francoforte.

Una costruzione in stile tardoespressionista, la Grossmarkthalle, profondamente immersa nell’inquietante Novecento tedesco. Inaugurata nel 1928, quando la Repubblica di Weimar attraversava la sua fase più luminosa, precipitata nella notte più buia quando i nazisti, dal 1941 al 1944, la usarono come punto di raccolta degli ebrei da inviare nei campi, negli anni Novanta sembrava destinata alla demolizione. La salvarono nel 1999 i padri dell’euro, che nel loro incredibile ottimismo decisero che la banca centrale di un continente avrebbe meritato ben di più della claustrofobica Eurotower della Kaiserstrasse, la sede provvisoria che ci siamo abituati a riconoscere.

Percorrendo il virtual tour, guardando la sala consiglio e quella per le conferenze stampa in cui fra due anni verrà decisa e spiegata la politica monetaria di Eurolandia, non si può fare a meno di 02082012_2

chiedersi che ne sarà di tanta grazia se al 2014 l’euro non dovesse arrivarci e la Bce, con i suoi 2500 funzionari in continuo aumento, fosse messa nel frattempo in una sorta di liquidazione. Non può essere, ci si risponde, non esiste.

Non esiste, ci ha detto Draghi, faremo tutto quello che occorre per salvare l’euro e vi garantiamo che sarà abbastanza. Una frase forte. Anche Trichet diceva ogni tanto queste cose, ma in bocca a un grande mandarino come lui suonavano rituali.

Questa volta si fa sul serio, hanno pensato i mercati. Don’t fight the Fed, si diceva un tempo in America. Non combattere la Bce, si sono detti in molti in questi giorni chiudendo gli short sull’Europa.

Questa volta si fa sul serio, è vero, ma probabilmente non nel modo che si immaginano i mercati. L’offensiva di Fed e Bce non sarà infatti la guerra lampo di un giorno, ma durerà tutta l’estate e si prolungherà almeno fino alla fine dell’anno.

I mercati praticano la guerra di corsa, attaccano e si ritirano. Le banche centrali, anche quando decidono di scendere in campo con tutto il loro peso, sono comunque eserciti regolari che rispondono a leggi e regolamenti e hanno una logistica imponente e impegnativa.

Quello che Draghi ha voluto dirci non è che la Bce, all’improvviso, ricorrerà alla bomba atomica dell’acquisto illimitato di titoli italiani e spagnoli. Nessun esercito, anche in era nucleare, ha mai iniziato un conflitto con l’atomica e perfino Truman, pur avendo pronta la bomba da qualche mese, aspettò il quinto anno di guerra prima di farvi ricorso.

L’utilizzo della bomba atomica, in ogni caso, è deciso sotto ogni latitudine dai politici, non dai militari. I banchieri centrali possono al massimo decidere un’operazione di quantitative easing predefinita nell’ammontare. Niente di infinito, indefinito o illimitato, a meno che non abbiano luce verde dai politici.

Con una Fed che ha lasciato solo intravedere il Qe3 e una Bce che non annuncerà acquisti illimitati di Bonos e Btp i mercati saranno forse presi dallo sconforto e ritracceranno. Nessuno short sano di mente si azzarderà però a riaprire un’offensiva su larga scala a tre settimane da Jackson Hole e sapendo che in qualsiasi momento la Spagna potrebbe chiedere un piccolo aiuto ai suoi amici e dare inizio alla guerra d’autunno.

Jackson Hole, tra i laghi e i monti del Wyoming, è l’appuntamento annuale in cui la Fed fa brainstorming e annuncia le grandi decisioni strategiche. Il Qe3 o l’arma ancora più potente del 02082012_3

targeting del Pil nominale verranno in qualche modo preannunciati in quella sede. L’esecuzione avrà valuta differita per motivi economici e, ancora di più, politici. Con Wall Street tonica e l’economia in crescita bassa, ma non certo in recessione, è meglio non ricorrere subito all’artiglieria pesante e limitarsi a minacciarne l’uso.

Con le elezioni fra poche settimane la Fed deve poi giocare d’astuzia. Preannunciando il Qe3 per fine anno o per l’inizio del 2013, Bernanke può raccontare ai repubblicani che non ha aiutato Obama prima del voto e ai democratici che si è impegnato solennemente a sostenere il ciclo. La Fed pensa anche alle settimane turbolente di fine anno, quando lo scontro politico sul fiscal cliff e le potenziali ricadute negative sui mercati e sull’economia potranno rendere molto più necessario di adesso il ricorso effettivo al Qe.

Quanto all’Europa, l’offensiva congiunta Esfs-Esm-Bce scatterà in un momento qualsiasi tra qui e fine anno quando la Spagna, in accordo con Berlino e Bruxelles, busserà ufficialmente alla porta dell’Efsf (o, dopo il 12 settembre, alla porta dell’Esm) per chiedere soldi.

La Spagna nei mesi scorsi ha fatto il pieno di emissioni e non ha esigenze di cassa per le prossime settimane. I timori, quindi, sono in realtà per l’Italia. Nel momento in cui l’Italia dovesse subire nuovamente pressioni sullo spread, la Spagna verrà invitata a chiedere soldi anche se in quel momento non dovesse averne bisogno.

Pulsate et aperietur vobis. La Spagna bussa, l’Efsf (e l’Esm) aprono la porta. Ti aspettavamo, sorella, abbiamo qui per te, oltre a quello che ti abbiamo messo a disposizione per le banche, un altro centinaio di miliardi. Non è gran cosa, lo sappiamo, ma nel caso prenderemo in prestito altri soldi dai mercati (senza bisogno di quella licenza bancaria che irrita tanto i tedeschi e umilia la Bce, obbligata a fare da serva dell’Esm). Ti porremo delle condizioni, cara Spagna, perché è nostra regola che non si dà mai niente per niente. Le condizioni, tuttavia, non saranno severe, niente nuove manovre, perché quello che stai facendo è il massimo che ti si può chiedere se si vuole evitare il rischio di avvitamento. Ti chiederemo piuttosto verifiche frequenti sul rispetto degli obiettivi, una cosa che ci pare stia accettando anche la Grecia, che questa volta sembra voglia fare sul serio.

Non appena l’Efsf-Esm avrà messo il suo timbro, la Bce, autonomamente, ma nel pieno rispetto del primato della politica, schiererà le sue divisioni. Jens Weidmann (che più che un generale della 02082012_4

Bundesbank è il commissario politico del Kgb che in Caccia a Ottobre Rosso sorveglia il comandante Sean Connery) cercherà di controllare Draghi, che comunque non farà nulla di apertamente ostile verso la Germania.

Rispetto all’anno scorso, l’acquisto diretto di Bonos e Btp potrebbe avere un impatto maggiore. Nel 2011 era in corso lo smobilizzo massiccio di titoli mediterranei da parte delle banche francesi e tedesche e la Bce, pur comprando per 200 miliardi, ha avuto successi limitati e brevi sullo spread. Quest’anno gli attacchi a Italia e Spagna sono stati (e, nel caso, saranno) speculativi. Come ha dimostrato la Banca nazionale svizzera con il franco, una banca centrale, se vuole, può rincorrere come vuole gli speculatori e farne scempio.

Preannunciando un’offensiva di lunga durata, le banche centrali hanno guadagnato tempo e ridotto la volatilità dei mercati. Ci sarà forse qualche giorno di realizzo, ma sarà, per i meno timorosi, un’occasione per cauti acquisti. Bonos e Btp, che sono l’oggetto del contendere e di tutte le attenzioni dei policy maker, dovrebbero essere presenti nei portafogli, pur senza superare il 20 per cento. La Spagna continua a fare progressi consistenti, sia in competitività sia nella messa sotto controllo dei conti delle autonomie.

Dall’ultimo piano della nuova sede della Bce Draghi e i suoi successori godranno di una vista magnifica. La Skytower è isolata, non è nella city. Nelle belle giornate si potrà vedere tutta l’Assia, le Alpi, la Renania. L’Europa è così piccola.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.