Il Rosso e il Nero: CRONACHE TEDESCHE Là dove non si parla che di Europa

Lug 13, 2012

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Germania e Francia, si sa, sono il nocciolo duro dell’Europa e costituiscono di fatto il sindacato di controllo dell’Efsf e dell’Esm…..……

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In Francia, tuttavia, di Esm non discute nessuno, mentre in Germania non si parla d’altro. Per i 12072012_1

francesi è una questione di politica estera da lasciare al presidente. Società civile, parlamento e Corte costituzionale, schiacciati dall’onnipotenza dell’esecutivo, sono praticamente muti e l’opposizione all’euro da parte del Front National è ideologica e non si cura di scendere nei dettagli.

In Germania l’Esm è visto invece come una vitale questione di politica interna. Ci sono manifestazioni di piazza e dibattiti televisivi, sempre civili ma molto appassionati. Associazioni di cittadini con decine di migliaia di iscritti si costituiscono sulla questione, preannunciano referendum e vengono ascoltate con attenzione dalla Corte costituzionale, che a sua volta lavora alacremente sul tema. Il Bundestag, dal canto suo, ha assunto di fatto la funzione di camera alta del parlamento europeo, tiene sessioni di discussione sulla situazione spagnola e vuole essere informato su tutto in tempo reale. Per chi crede nel bilanciamento dei poteri e in un dibattito democratico ricco e articolato è una festa per gli occhi.

Un dibattito così intenso è la prova che la Germania sente in pieno la responsabilità per l’Europa e questo, per noi, è di conforto. Le differenze di opinione sono sul come dividere il costo del progetto, quanto alla Germania e quanto agli altri. L’avvicinarsi delle elezioni dell’autunno 2013 induce tutti i partiti ad alzare, mese dopo mese, il costo da far pagare agli altri paesi e ad abbassare (o comunque contenere il più possibile) quello per la Germania. Questo provoca di fatto un avvicinamento generale alle posizioni della Merkel.

La Merkel, dal canto suo, continua ad apparire una e trina. C’è Schauble, il filoeuropeo focoso, c’è Weidmann, l’europeista scettico, e in mezzo c’è lei, che mantiene gli equilibri. È ben noto che Schauble è democristiano da mezzo secolo. Meno noto è che Weidmann non è cresciuto alla Bundesbank, ma vi è stato catapultato dalla Merkel, che l’ha avuto per molti anni al suo fianco, prima come sherpa che la preparava ai vertici internazionali e poi come capo dei consiglieri economici. Weidmann, dunque, non è un tecnico puro, ma un tecnico-politico prestato alla tecnica. La Merkel, in altre parole, sapeva benissimo, quando lo ha scelto, quello che avrebbe detto e fatto come capo della Bundesbank.

A Karlsruhe i giudici della suprema corte hanno ascoltato Schauble la mattina e Weidmann il pomeriggio. A sentirli sembravano venire da mondi diversi. Schauble ha implorato i giudici di fare presto, per il bene dell’Europa e di quei poveri paesi con i tassi così alti e ha invocato un uso il più possibile flessibile e aggressivo dell’Esm. Weidmann ha detto il contrario. Fate pure con calma, cari giudici, tanto l’Esm (da limitare al massimo nelle sue funzioni) non risolverà certo i problemi dell’Europa.

Sbaglieremo, ma ci siamo fatti l’idea che la Merkel sia sempre stata più vicina a Schauble, ma che abbia progettato e costruito il secondo binario di Weidmann come copertura e per aumentare il suo spazio tattico e la sua forza negoziale in Europa e, ancora di più, all’interno. Ricaviamo questa impressione dal fatto che la linea di Weidmann risulta generalmente perdente, ma mai sconfitta definitivamente.

In Italia ogni tanto ci rappresentiamo la Germania in modo consolatorio. Ci diciamo ad esempio che la Merkel è sempre più isolata e debole, ma questo non è vero. Dopo la sconfitta in Renania la Cdu è velocemente risalita nei sondaggi ed è oggi nella parte alta del suo range di oscillazione. Quanto alla Merkel, perfino il 40 per cento degli elettori socialdemocratici la sostiene. Parlamento e Corte costituzionale, per quanto vivaci, esigenti e assertivi, hanno di lei grande rispetto.

Un altro discorso a sfondo consolatorio che ci ripetiamo forse troppo spesso è quello sui costi 12072012_3

proibitivi che la Germania si troverebbe a pagare in caso di scioglimento di Eurolandia. Citatissima è l’esposizione creditoria della Bundesbank nei confronti delle banche centrali mediterranee, che si avvicina velocemente ai 700 miliardi. Perdite devastanti, si lascia capire, incomberebbero anche sulle banche tedesche.

Si trascura il fatto che la Germania è da decenni in surplus delle partite correnti. I paesi che sono in questa situazione sanno fin da piccoli che il gruzzolo di riserve che accumulano giorno dopo giorno sarà presto o tardi eroso dalla svalutazione del loro portafoglio. La Cina, ad esempio, sa bene che i dollari che accumula con tanta fatica continueranno a perdere valore rispetto al renminbi, ma continua ugualmente ad accumularli.

Per definizione i paesi in surplus devono tenere le loro riserve in titoli di paesi in deficit. Questi paesi, nel tempo, svaluteranno, ristruttureranno, falliranno. Se la Germania fosse stata da sola e avesse evitato di riciclare il suo surplus nel Mediterraneo, l’avrebbe riciclato in dollari e sterline e, nel tempo, avrebbe comunque perso un sacco di soldi.

I paesi che vogliono mantenersi in surplus non lo fanno per accumulare riserve su cui perderanno, ma per mantenere forte e competitivo il loro apparato industriale e produttivo. Non ragionano come gestori di portafoglio, ma come conquistatori di quote di mercato. Se l’euro saltasse, ipotizzando un riallineamento del 20 per cento, la Germania vedrebbe i suoi crediti deprezzati di 130 miliardi. Non se ne accorgerebbe nessuno, ma tutti i tedeschi si accorgerebbero della perdita di competitività e della crescita penalizzata. In un mondo che crescesse molto sarebbe più facile riorientare l’export tedesco, ma con una crescita anemica la contrazione dei mercati di sbocco mediterranei avrebbe ripercussioni non trascurabili. La Bundesbank sceglierebbe allora di seguire la strada della Banca Nazionale Svizzera e stamperebbe marchi liberamente in modo da evitare un apprezzamento eccessivo. Più che parlare di disastri c’è da chiedersi se ne varrebbe la pena.

Un’altra illusione è quella che, proponendo ogni giorno ai tedeschi un modo per mutualizzare il debito (eurobond, eurobill, fondo di ammortamento), questi prima o poi ci cascheranno e cederanno. Succede invece che i tedeschi stanno cominciando loro a elaborare schemi per noi dove la sostanza è che, a pagare, dovremmo essere noi. Ecco dunque il Diw di Berlino, uno dei cinque grandi istituti di ricerca economica, uscirsene con una proposta dettagliata di patrimoniale e prestito forzoso tutta pensata per noi italiani (e in parte per i portoghesi, non per gli spagnoli).

I tedeschi hanno una lunga esperienza su queste cose. Nel 1913, per finanziare il riarmo, il Reich impose una patrimoniale tutto sommato contenuta e pari all’1.7 per cento del Pil. Finita (e persa) la guerra, la Germania si ritrovò con un debito pari al 180 per cento del Pil, cui si aggiunsero i risarcimenti imposti dai vincitori. Nel 1919 fu varata una patrimoniale durissima, con aliquota marginale del 65 per cento, da pagare a rate nei successivi 30 anni. Ci furono ingenti fughe di capitali e l’inflazione (a sua volta una tassa) rese irrisoria la riscossione in termini reali, tanto che la tassa fu fatta decadere già nel 1922.

Nel 1923 si ricorse a un prestito forzoso pari al 10 per cento del patrimonio. Il prestito dava interesse e aveva un piano d’ammortamento, ma fu restituito inizialmente in carta resa priva di valore dall’inflazione e fu poi trasformato retroattivamente in una patrimoniale. Un altro prestito forzoso fu imposto allora alle imprese nel 1924.

Dopo la fine della seconda guerra mondiale, nel 1949, fu imposta una patrimoniale ad aliquota progressiva (la marginale al 50 per cento) calcolata sugli asset di fine 1948 e da pagare in rate trimestrali nei 30 anni successivi. Lo stock di capitale era stato severamente ridotto dalla guerra, ma l’imposta produsse i risultati che ci si era proposti e ridusse del 60 per cento il debito originario. L’imposta fu pesante negli anni Cinquanta, ma la forte crescita degli anni Sessanta e l’inflazione degli anni Settanta ridussero di molto il peso reale delle rate, che i tedeschi finirono di pagare nel 1979.

Il governo socialdemocratico-liberale introdusse nel 1982 un prestito forzoso per persone fisiche e giuridiche destinato a finanziare l’edilizia sociale. La riscossione fu interrotta nel 1985 da una sentenza della suprema corte, che la dichiarò incostituzionale. Da allora nessuno ha mai più parlato, in terra tedesca, di finanza straordinaria.

Come si nota, nell’esperienza giuridica tedesca il prelievo sul capitale non è ordinario, come è invece in Francia. È invece, in tutto e per tutto, un fatto straordinario, legato alla guerra, che si applica a un patrimonio calcolato una volta sola nel momento iniziale e con una rateizzazione del tributo nei 30-50 anni successivi. La ratio è che la ricostruzione e la forte crescita tipiche delle fasi postbelliche rendono progressivamente irrilevante il prelievo.

La proposta del Diw, basata sull’esperienza tedesca, è di un prestito forzoso pari al 10 per cento del patrimonio, da ripagare successivamente attraverso i progressi nel risanamento fiscale o da trasformare retroattivamente, ove questi progressi non ci fossero, in una patrimoniale tout court. Il Diw fa finta di fare questa proposta anche alla Germania, che per ora ha risposto con un coro di No, grazie. Lo Zew, istituto concorrente, ha accusato il Diw di fare scempio dello stato di diritto. Più interessante la reazione del ministero delle finanze. Proposta incostituzionale e irricevibile per noi, ha detto, ma eccellente per gli altri paesi.

Tornando all’attualità, gli sviluppi europei negli ultimi giorni sono nel complesso abbastanza positivi. Ormai abbiamo imparato che i vertici producono risultati abbozzati e che nei giorni successivi si alza in tutta Europa una cacofonia di rancori e di interpretazioni discordanti a uso e consumo del mercato politico interno dei singoli paesi. Quella che conta è la terza fase, quella dell’implementazione.

Il vertice, ormai è chiaro, ha separato i problemi delle banche da quelli degli stati. I soldi per le banche spagnole arriveranno in tempo utile e non peseranno, come per qualche momento si era di nuovo temuto, sui conti pubblici della Spagna. L’unione bancaria, molto complessa, si farà in tempi ragionevoli.

La Spagna, molto aiutata, si aiuterà da sola con un pacchetto da 65 miliardi di tagli (e qualche tassa) e avrà in cambio dodici mesi in più per scendere sotto il 3 per cento di disavanzo. Il profilo di rientro, il 2 per cento all’anno, è quello consigliato dall’esperienza e dalla letteratura economica. Alla fine tutto è diventato più ragionevole, sostenibile ed equilibrato.

Dalla separazione tra banche e conti pubblici nazionali trarrà particolare beneficio l’Irlanda, che nei piani di Bruxelles sarà il primo paese a uscire dalla terapia intensiva. Fino a oggi la crisi europea non ha fatto altro che aggravarsi e riuscire a dichiarare guarito un paese, per quanto piccolo come l’Irlanda, avrebbe un notevole valore psicologico.

Le soluzioni per l’Italia restano avvolte nel mistero, ma l’insistenza di Schauble per un uso flessibile dell’Esm è incoraggiante. Nell’interpretazione più aggressiva (e forse pericolosamente autoillusoria) l’Esm garantirebbe una certa quantità di eventuali perdite della Bce nell’acquisto di Btp. In teoria (molto in teoria), per non avere perdite la Bce potrebbe acquistare infiniti Btp. Non sarà così, ma potrà forse diventarlo in caso di crisi drammatica se anche noi, come la Spagna, faremo a nostra volta la nostra parte.

Strano a dirsi, ma negli ultimi giorni è stato il flusso di notizie positive dall’Europa a bilanciare i dati deludenti (ora anche corporate) dall’America e non viceversa. Nel breve questo penalizza i mercati (Wall Street debole fa scendere tutte le piazze) ma strutturalmente l’inversione va salutata con favore.

L’Europa è da tempo una mina vagante che rischia di implodere. L’America è un paese a crescita debole che ogni tanto ci illude di essere meglio di quello che è. Un po’ di mal di pancia americano in più è in fondo poca cosa di fronte a un’eventuale riduzione della potenza devastante della mina europea.

Forse durerà poco, ma in questa fase, piuttosto che rincorrere una borsa americana non molto a buon mercato e con gli utili in affanno, i più arditi potrebbero comprare azioni europee e governativi mediterranei (e celtici).

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.