Il Rosso e il Nero: IL PIANOFORTE L’Europa sposta i mobili di casa

Lug 5, 2012

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Niente di più elegante di un pianoforte Steinway nella sala di casa. L’unico problema, a parte quello di saperlo suonare, è che pesa 500 chili….……

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Se poi in sala si vuole mettere anche un acquario, neanche tanto grande, bisogna ricordarsi che un metro cubo d’acqua pesa una tonnellata. Anche le librerie cariche di libri d’arte non sono tanto leggere, per non parlare della cassaforte, specialmente se è piena di lingotti di platino e oro che 05072012_1

pesano rispettivamente 11 e 9 chili al decimetro cubo.

Se non si riesce a rinunciare a nessuna di queste cose, bisogna almeno disporle sapientemente. Lo stress è massimo nel punto più lontano dai pilastri, cioè in mezzo alla stanza. Nelle case d’epoca, con i loro sottili solai in legno, i pesi vanno disposti lungo i muri maestri.

Il peso del debito, nel mondo, continua a salire non solo in assoluto, ma anche rispetto al Pil. Quello che si è fatto e si continua a fare in America è stato di spostare gli acquari dal centro della stanza ai pilastri che sostengono l’edificio. Il debito privato, in lenta riduzione, è stato sostituito da debito pubblico finanziato a tasso zero in parte dal resto del mondo e in parte dalla Fed.

Da più di un anno gli ingegneri strutturisti che affollano i vertici europei cercano di spostare i mobili da un punto all’altro dell’appartamento comune per evitare che il pavimento ceda in qualche punto o che addirittura il palazzo crolli rovinosamente. Nell’ultimo vertice il peso dei 100 miliardi per le banche, caricato inizialmente sulla Spagna, è stato spostato sull’Efsf e verrà presto spostato di nuovo sull’Esm.

I mercati sono stati molto contenti. Quei 100 miliardi rappresentavano un 10 per cento in più di debito per la Spagna e ora non ci sono più. O per meglio dire, ci sono per le banche e non ci sono più come debito (o così almeno sembra). Si è tornati a comperare Bonos e, per non fare torto a nessuno, si sono acquistati anche i Btp.

I 100 miliardi vengono in un certo senso dal cielo, cioè dall’alto. In pratica l’acquario da una tonnellata è stato ricollocato al piano di sopra, nel sopralzo dell’Efsf-Esm appositamente creato. La palazzina, nel suo insieme, pesa esattamente come prima, ma i carichi sono disposti meglio. Anche il colpo d’occhio è migliore. La stanza spagnola è meno piena e i visitatori si fermano più volentieri.

Nella sua smisurata perfidia Charles Gave sostiene che, dopo avere provato a sostenere governi in bancarotta facendone comprare i titoli da banche fallite (con le due operazioni di Ltro), ora l’Europa prova a tenere in piedi le banche fallite dando soldi ai governi in bancarotta (con la foglia di fico dell’Esm). E’ vero ma, come abbiamo visto, spostare bene i pesi non è un esercizio inutile e può fare la differenza fra un edificio che crolla e uno che resta in piedi. Sappiamo tutti bene che sarebbe meglio rafforzare la palazzina con delle belle travature (cioè con la crescita), ma anche solo guadagnare tempo non è cosa disprezzabile.

Mutualizzati i 100 miliardi per la Spagna si è anche fatto qualcosa per l’Italia. Questo qualcosa, a essere onesti, non l’abbiamo capito tanto bene e, qualunque cosa sia, era disponibile anche prima del vertice. Chi ha parlato di trionfo italiano ha certamente esagerato, ma nel nostro inguaribile consequenzialismo riteniamo che una cosa sia buona se produce buoni effetti, non se è buona in sé. Il governo è un po’ più forte, le elezioni più lontane, i Btp un po’ più forti e questo, in tempi calamitosi, è positivo.

Il centinaio di miliardi avanzato per noi nelle casse dell’Esm non farebbe nemmeno il solletico alla speculazione, ma se l’Esm, come nota Goldman Sachs, si indebitasse sul mercato per 400 miliardi, i 500 totali potrebbero fare la differenza.

Insomma, il vertice non ha preso decisioni in sé storiche e ha in pratica rimandato di sei mesi la 05072012_3

discussione sull’unione politica, ma ha sicuramente guadagnato tempo prezioso e si è comunque mosso nella direzione giusta. Non ci sono state rotture, tavoli rovesciati, porte sbattute. In pratica siamo ancora vivi e scusate se è poco. Quanto ai mugugni finlandesi e olandesi, non è la prima volta. Sono a fini di politica interna.

Quanto allo scetticismo sull’unione bancaria, è bene ricordare che c’è di mezzo la Bce, uscita certamente rafforzata dal vertice. Ai politici, tedeschi inclusi, spiace da morire abbandonare il controllo delle banche, ma il loro tentativo di ridurre al minimo il passaggio di consegne si troverà di fronte una Bce determinata e autorevole.

E’ giustificata la reazione così positiva dei mercati? Fino a questo punto lo è, da qui in avanti bisognerà distinguere. Ci sono realtà, come i governativi mediterranei (e, ancora di più, irlandesi) che potrebbero ancora rafforzarsi.

Lo scetticismo del mercato, nei loro confronti, è ancora molto alto e i compratori, Irlanda a parte, sono quasi esclusivamente domestici. Continuiamo a essere positivi sulla Spagna, anche più che sull’Italia. La regione Castilla-La Mancha, che l’anno scorso aveva un disavanzo pari al 7.5 per cento del Pil, lo porterà quest’anno all’1.5. Quando vedremo una regione italiana agire con la stessa determinazione cambieremo idea.

Se si passa alle borse, tuttavia, da qui in su sarà probabilmente il caso di alleggerire gradualmente. Metà del rialzo è stata dovuta alle buone notizie dall’Europa, ma l’altra metà, è inutile negarlo, la dobbiamo al posizionamento ultraleggero dei portafogli prima del vertice, agli abbellimenti di fine semestre e al tradizionale rialzo che accompagna l’inizio di ogni trimestre. Non c’è niente di male in questi movimenti, che sono assolutamente fisiologici, ma quello che lascia perplessi è il quadro macro. Le borse si sono infiammate per un unico dato positivo sugli ordinativi americani e hanno fatto finta di non vedere che era relativo a maggio, quando già sappiamo che in giugno è andata molto, molto peggio.

Quanto al Qe3, tutto è possibile, ma un SP 500 in rialzo del 9.2 per cento rispetto a inizio anno e in forte ripresa toglie argomenti ai fautori di misure aggressive dentro la Fed. Alan Blinder, a suo 05072012_4

tempo clintoniano numero tre del Fomc e oggi a Princeton, sostiene che nella Fed c’è ormai guerra civile per linee partitiche (esattamente, aggiungiamo, come nella Corte Suprema). I repubblicani si opporranno strenuamente a un Qe con una borsa forte e quando è appena stata prolungata l’operazione Twist.

Il vero esame sarà comunque nei prossimi giorni, quando avremo modo di verificare se i margini delle imprese hanno retto al rallentamento globale. Sarà particolarmente interessante vedere i dati delle grandi multinazionali americane, da tre anni favorite dalla crescita dei paesi emergenti e ora colpite dal loro rallentamento e dal rafforzamento del dollaro contro tutte le altre valute.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.