Il Rosso e il Nero: APPUNTI: La normalità non è mai stata così eccitante

Mar 15, 2012

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Liquidità. Per spiegare il rialzo azionario si è tornati in questi giorni a usare l’argomento della liquidità. Si sale così tanto, si argomenta, non perché l’economia globale sia in forma strepitosa, ma perché c’è un mare di dollari, di euro, di yen e di sterline che devono trovare uno sbocco………

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L’argomento è corretto sul lungo periodo, ma non spiega le fluttuazioni ampie che hanno 15032012_1

accompagnato la lunga fase di creazione di liquidità dalla fine del 2008 a oggi. In questi giorni, poi, i Treasuries e l’oro scendono. La marea montante della liquidità non solleva insieme tutte le barche, ma è selettiva. Quanto ai flussi sull’azionario, i privati hanno approfittato del rialzo delle borse di questi anni per togliere soldi dal mercato, non per mettercene. I più grandi compratori di titoli sono state, almeno in America, le società quotate. Piene di cash e consapevoli delle quotazioni sottovalutate, hanno comprato azioni proprie e compensato il deflusso dei privati.

Rollerball. Nel mondo distopico del 2018 è diffuso il Rollerball, uno sport violentissimo e amato dalle masse che le élite promuovono perché produce molte vittime e contribuisce ad attenuare il problema della sovrappopolazione. Rollerball è un racconto del 1973, trasformato in film due anni dopo. A quell’epoca non si sarebbe potuto prevedere il vero gioco violento dei nostri giorni, Risk on-Risk off, ovvero Vita-Morte.

Risk on-Risk off si gioca tra due poli, Fine Terribile da una parte, Sollievo Isterico dall’altra. 15032012_2

Normalità, mai. Ricorda l’episodio pilota di Battlestar Galactica in cui i cyborg ribelli bombardano furiosamente le astronavi in cui si sono raccolti i pochi umani sopravissuti ogni 33 minuti per un minuto, con inesorabile regolarità. Bastano ovviamente pochi giorni di questa guerra nevrotica per ridurre gli umani a larve. Quattro anni di Risk on-Risk off hanno comportato altrettanta perdita di lucidità da parte dei gestori e i risultati si vedono in molti portafogli che sono oggi più piccoli di quanto non fossero nel giugno 2008 (con l’SP 500 agli stessi livelli di oggi e quattro anni di dividendi da aggiungere se si fosse stati, molto semplicemente, immobili).

Il tram. Risk on-Risk off è un gioco durissimo, ma è anche molto semplice. Il giocatore ha a disposizione un solo pulsante e deve solo accenderlo o spegnerlo. E’ facile come guidare un tram, bisogna solo controllare i propri nervi ed evitare di vendere spaventati su ribasso e di rincorrere il rialzo successivo. L’unica copertura possibile, quella dei Treasuries (che un tempo erano soliti salire quando tutto il resto scendeva e viceversa), è stata confiscata dalla Fed con l’operazione Twist, che ha comportato una specie di prezzo fisso garantito lungo tutta la curva dei rendimenti. In pratica, quindi, o qualsiasi cosa o il cash (o equivalenti come i Bund). Tertium non datur.

Normalità. Da qualche giorno, sarebbe meglio dire da qualche ora, i mercati muovono passi timidi e impacciati su un terreno nuovo. Il nome del nuovo gioco, che sembrerebbe sostituire Risk on-Risk off, è Normalità. I giovani non possono ricordarlo e i vecchi l’hanno dimenticato (meglio, rimosso), ma Normalità era il gioco-paradigma dei tre decenni che precedettero la crisi.

Normalità si gioca avendo a disposizione un’intera pulsantiera multicolore. E’ un gioco a più dimensioni. Non è un tram, ma un caccia a reazione che si muove in tre dimensioni (ciascuna con numerose varianti), non in due. Tertium datur. Non più cose-cash, ma cose che salgono-cose che scendono-cash.

In pratica l’SP 500 ha finalmente trovato il coraggio di uscire dal range del dopo crisi e ha rotto 1370 con l’emozione dell’astronauta che esce dal veicolo e fa la sua prima passeggiata spaziale. Con ancora maggiore trepidazione, i Treasuries decennali e trentennali, ibernati da molti mesi nelle loro capsule, sono stati scongelati e gettati nello spazio dall’uscita dei rifiuti. Anche l’oro è stato buttato via, come una qualsiasi deiezione.

Rotazioni. Normalità offre la possibilità di ruotare tra cose che sono salite (e che scenderanno) a 15032012_3

cose che sono scese (e risaliranno). Questo raddoppia la possibilità di fare utili anche per i long only (quelli che non possono andare short, cioè quasi tutti). Prima, con il tram, si compravano cose, le si vendeva e ci si metteva in cash ad aspettare che ridiscendessero. Anche a essere bravi e a fare tutto giusto, si dovevano comunque passare dei periodi anche lunghi di inattività.

Non un addio, ma quasi. Prima della crisi c’erano i governativi, sempre di buona qualità, e c’erano i crediti (le obbligazioni corporate), di qualità diverse. I governativi avevano il rischio di tasso, i crediti avevano il rischio di tasso e il rischio di credito. Dopo la crisi c’è stato un grosso rimescolamento. Una parte importante di governativi (tra cui i nostri) è stata riclassificata come credito (con doppio rischio), mentre una parte importante di crediti è stata promossa alla qualità governativa. Molte società, del resto, hanno finanze floride e casse piene di liquidità. A loro è rimasto ormai il solo rischio di tasso.

La discesa dei Treasuries ha portato gli osservatori più attenti a chiedersi se sia iniziato un bear market da rischio tassi, tale quindi da coinvolgere anche le obbligazioni corporate di qualità alta e media. Non è la prima volta, nel dopo crisi, che ci si pone questa domanda. Negli anni scorsi gli inviti a vendere di corsa l’obbligazionario sono stati in certi momenti pressanti, con il risultato di vedere puntualmente nuovi massimi nei corsi dei titoli. Oggi, quindi, non si grida più di vendere, al massimo lo si sussurra.

Viene in mente lo yen, che ha iniziato a scendere solo quando l’ultimo dei ribassisti rimasti (l’invito a vendere yen è andato in scena per 15 anni) si è trovato senza più voce, vecchio e povero. Come nel Deserto dei Tartari, il rischio sui bond è quello di passare la vita predicando la loro imminente discesa per poi trovarsi soli, dimenticati e lontani dalla mischia quando finalmente arriva il grande momento.

In pratica, quindi, nell’ipotesi che l’economia americana continui a crescere a discreta velocità e che l’Europa si rimetta in qualche modo in piedi (ipotesi che formuliamo con una validità di tre-quattro mesi) il rischio tassi potrebbe aumentare, provocando una modesta ulteriore erosione nei corsi dei governativi più lunghi. Simmetricamente, un mondo percepito come più solido e normale lascerà ancora spazi di miglioramento ai crediti più deboli. I Btp lunghi, assimilati a crediti, hanno ancora un pezzo di strada da fare. Continueremmo invece a evitare la Spagna.

Spagna. Perché il mercato non attacca la Spagna che manca regolarmente gli obiettivi concordati 15032012_4

con Bruxelles? La risposta va cercata nella compattezza con cui l’Europa minimizza i problemi spagnoli. E’ la stessa Europa che ha enfatizzato fino al parossismo i problemi greci (peraltro reali), italiani e ungheresi e ha teorizzato l’intervento della speculazione come pungolo per i governi inadempienti. Una scelta politica, quindi. Gli squali dei mercati, che ai politici fa spesso comodo demonizzare e indicare come causa delle crisi, girano al largo se vedono i politici decisi a non farli avvicinare.

Detto questo, è anche vero che è ormai consenso che le correzioni fiscali superiori a 2.5 punti di Pil all’anno sono controproducenti. Mettono in ginocchio l’economia e, quando non sono accompagnate da una svalutazione, avviano circoli viziosi fulminanti.

Carry trade. La normalità è fatta essenzialmente di due cose, le rotazioni nell’azionario e il carry trade nell’obbligazionario. Di carry trade sono morti in tanti e le banche sono sorvegliate a vista dalle vigilanze, che accettano al massimo il carry di curva sui titoli governativi nazionali e l’Asset liability management, ovvero il riacquisto da parte delle banche delle loro obbligazioni o il loro rimborso senza rinnovo. Lentamente e in tono minore, tuttavia, il carry trade riprenderà. Le valute emergenti, dopo il ripiegamento degli ultimi due anni, offrono possibilità di recupero o quanto meno un quadro stabile. I tassi, in compenso, sono più alti dei nostri.

Petrolio. L’Iran è stato rimesso sullo sfondo. Questa è la fase dell’ultimo tentativo di trovare una soluzione diplomatica. L’Iran, come sempre, cercherà di guadagnare tempo, ma Israele, passata l’estate, si troverebbe con le spalle al muro e, nella logica dell’adesso o mai più, potrebbe decidere per un attacco, sfruttando anche l’estrema vulnerabilità di Obama alla vigilia delle elezioni.

Il petrolio, in questo 2012, appare positivamente correlato alle borse in un contesto di crescita economica. In caso di crisi geopolitica la correlazione diventerebbe negativa (il greggio salirebbe e le borse scenderebbero). In pratica, aggiungere petrolio al portafoglio (o sostituire una parte dell’investimento azionario con Etc di greggio) potrebbe abbassare la volatilità e aumentare la performance.

E dunque? Tenere l’azionario fino all’estate. Comprare con molta calma qualche put per l’autunno e la fine dell’anno. Comprare su debolezza petrolio e titoli legati all’energia. Aggiungere ai portafogli piccole quantità d’oro sotto 1600. L’oro, in questa fase, è correlato alle decisioni monetarie delle banche centrali. Se l’economia dovesse tornare a indebolirsi avremmo nuovi interventi di Quantitative easing e l’oro scatterebbe verso l’alto. Vendere i Treasuries su forza e acquistare ancora Btp lunghi. Sempre fino all’estate.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.