Mi si nota di più se vengo alla festa e me ne sto in disparte o se non vengo affatto? Che dici, magari vengo, arrivo in ritardo e mi metto vicino alla finestra, così, di profilo, in controluce. Vabbe’, voi andate, vi raggiungo… no, scusa, non vengo……..
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Da tre anni gli economisti e gli strategist di Morgan Stanley cantano coraggiosamente fuori dal coro. Che ci siano o che ci facciano, che ci credano fino in fondo o che stiano sopra le righe per farsi ascoltare non ha nessuna importanza. Popperianamente qualsiasi ipotesi va bene, purché l’argomentazione sia interessante. Se è controcorrente tanto meglio, i neuroni impigriti dal pensiero unico saranno costretti a risvegliarsi dal torpore e a lavorare.
Alcune previsioni sono andate clamorosamente fuori bersaglio. Per tutta la prima parte della ripresa gli analisti di Morgan Stanley hanno puntato su una risalita drammatica dei tassi a lungo, che sono invece scesi. Altre idee si sono invece rivelate clamorosamente corrette, come nel caso di Adam Parker, che nel 2011 ha tenuto ferma per tutto l’anno l’ipotesi di una contrazione dei multipli azionari e ha avuto alla fine piena soddisfazione, con l’SP 500 invariato pur in presenza di utili in forte crescita.
L’ultimo pugno nello stomaco ce lo infligge Vincent Reinhart, che ha raggiunto da pochi mesi Morgan Stanley dopo avere diretto per molti anni la divisione Affari Monetari della Federal Reserve ed essere stato in questa veste il capo economista del Fomc. Fatti e rifatti i conti, aggiornate le stime sulla base degli ultimi dati, controllato il calo degli ordini e la decelerazione delle scorte, insomma, tenetevi forte, viene fuori che il Pil americano sta viaggiando in questo primo trimestre a una velocità annualizzata dell’1.0 per cento.
Poiché mancano ancora tre settimane alla fine del trimestre e dal momento che le revisioni modificheranno, come sempre, quella che oggi ci appare la realtà, questo uno per cento va preso per quanto è, niente di più di un’approssimazione di un lavoro in corso. Le altre case hanno stime più alte e anche Ethan Harris di Bank of America, nell’abbassare le sue, si è fermato per adesso all’1.8 per cento.
In parte è colpa del quarto trimestre del 2011, che è cresciuto del 3 per cento e ha reso così più difficile il compito per i primi mesi del 2012. In parte sono le scorte, come si diceva, che sono state in larga misura ricostituite e non richiedono più la produzione aggiuntiva che ha dato la spinta all’ultima parte del 2011. Inoltre, anche dando per buono l’uno per cento, la media degli ultimi sei mesi sarebbe comunque un dignitoso 2, ben lontano dal double dip che ci si era messi a temere l’estate scorsa.
Detto questo, la domanda impertinente nasce spontanea. Quanto è pronto il mercato ad accettare un dato sotto il 2 per cento?
Per fortuna mancano ben 50 giorni al 27 aprile, quando avremo a disposizione la prima stima ufficiale. Si dà però il caso che il 27 aprile cada tra il primo e il secondo turno elettorale francese. Con un’economia americana forte tutti i problemi diventano piccoli e il socialista Hollande può essere visto come l’uomo mite e pragmatico cui è toccato dire qualcosa di sinistra per farsi eleggere. Con un’economia americana così così, Hollande diventa improvvisamente, nella percezione acuita dal nervosismo, l’acceleratore dello scollamento dell’Europa, l’uomo della rottura franco-tedesca che, isolando la Germania, mette a rischio l’euro molto più della piccola Grecia.
Vendi in maggio, dice il proverbio, supportato peraltro da una solida evidenza statistica interrotta brevemente dalla crisi. Sarà così anche quest’anno? E poi, perché aspettare maggio se già adesso il rialzo di questi cinque mesi comincia a mostrare qualche segno di stanchezza?
No, il messaggio che vorremmo trasmettere non è quello di vendere. Si tratta solo, per il momento, di gettare un po’ d’acqua sul fuoco degli entusiasmi cresciuti con il rialzo. Nelle ultime settimane la sensazione di essere usciti completamente dalla crisi europea e di essere entrati in una fase di solida crescita americana è diventata una certezza diffusa. Questa certezza ha indotto un numero crescente di strategist ad alzare aggressivamente i loro obiettivi per il 2012. I dati positivi sull’occupazione americana, che dovrebbero essere confermati nei prossimi mesi, continuano a dare un forte supporto ai mercati. Giustamente.
L’Europa, dal canto suo, ha sgombrato il campo dall’ipotesi di crisi bancaria. L’economia di Eurolandia, che procede tra alti e bassi, è di difficile lettura, ma fino a questo momento il rallentamento è stato inferiore alle previsioni. Portogallo, Italia e Spagna non possono permettersi di sbagliare neanche una mossa, ma i mercati, prima ostili, sono oggi molto meglio disposti verso l’Italia e neutrali verso Spagna e Portogallo. Il miglioramento è evidente.
Tutto questo è però ormai noto anche al più distratto degli osservatori e quell’effetto sorpresa che fa da acceleratore per i rialzi violenti sta svanendo. Resta però disponibile un’ampia quantità di combustibile lento, quello dei portafogli che sono comunque rimasti sottopesati e hanno assistito al rialzo senza parteciparvi. In mancanza di notizie negative, i cauti e i dubbiosi compreranno lentamente e forniranno un importante supporto al mercato.
Sembra incredibile, ma per molti aspetti stiamo davvero continuando a rigiocare la partita dell’anno scorso, complice in parte una distorsione dei dati dovuta ai fattori di destagionalizzazione, impazziti dopo la crisi dell’inverno 2008. Da allora i modelli incorporano l’idea che l’inverno sia una stagione disastrosa. Aspettandosi il dramma, se il dramma non avviene il modello reagisce gonfiando i dati positivi, mentre il contrario avviene d’estate.
Anche l’anno scorso il Pil del primo trimestre deluse, ma le borse, superato il sussulto per Fukushima e per il rincaro del petrolio, ressero vicine ai massimi fino alla fine di luglio. Per questo 2012, del resto, le nuvole più minacciose, l’Iran e la resa dei conti sulla politica fiscale americana in un clima di scontro incandescente, si profilano per il secondo semestre.
Per il prossimo periodo sarà quindi più importante cavalcare bene le forti rotazioni che caratterizzano le fasi laterali delle borse. Già abbiamo visto, a Wall Street, salire e scendere violentemente l’energia, l’acciaio e molti altri ciclici anticipatori, mentre il resto del mercato ha compensato questi movimenti. Anche la rotazione tra America ed Europa sarà frequente. Per i gestori queste sono fasi in cui si può tornare a vendere volatilità sugli indici mentre si cerca di sfruttare la rotazione tra i settori.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
