Il Rosso e il Nero: ACQUE SORGIVE Quando il riciclaggio è cosa buona

Gen 26, 2012

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L’acqua di mare non solo è inutilizzabile per l’irrigazione dei campi e l’agricoltura, ma danneggia irreversibilmente il terreno e lo rende sterile……….

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Gli impianti di desalinizzazione, dal canto loro, sono molto costosi e richiedono un enorme impiego di energia, per cui li si usa esclusivamente per fornire acqua potabile per le città costiere.

Nel 2015 entrerà però in funzione il primo grande esperimento di coltivazione intensiva in serra 26012012_1

con l’utilizzo di acqua marina. L’impianto sorgerà in Giordania, nel deserto vicino ad Aqaba, e sarà in larga misura finanziato dalla Norvegia. Prenderà acqua salata dal Mar Rosso, la filtrerà con ventilazione alimentata a energia solare e ne farà precipitare una parte al suolo, dove saranno coltivati ortaggi di qualità. Il resto del vapore prodotto verrà disperso all’esterno sottovento, rinfrescherà la temperatura nella zona circostante e favorirà la formazione di piogge. Il residuo salino verrà venduto come sale da cucina. Posti di lavoro, ortaggi freschi, impatto ambientale positivo.

Nelle scorse settimane, come è noto, la Bce ha avviato anch’essa un nuovo grande impianto di riciclaggio. Ha ritirato acque sospette, infette e putride dalle banche europee e ha dato loro in cambio, per tre lunghi anni, acqua sorgiva di alta montagna, chiara, fresca e dolce. Francoforte, come del resto tutta l’Assia, la Renania e il Baden (Baden vuol dire bagni) si trova in mezzo a una 26012012_2

grande zona termale, già ben nota ai Romani. Le acque alpine, filtrate sotterraneamente a valle, alimentano queste fonti.

L’operazione della Bce, in sigla Ltro, è stata capita poco nel mondo anglosassone. Viziato dal Quantitative easing americano e inglese, questo mondo ha reagito stizzito all’Ltro e l’ha visto come un tipico bizantinismo europeo. E’ stata una reazione di pancia, non condivisa dagli osservatori più seri, ma molto diffusa tra gli operatori. In alcuni casi è sembrata anche piuttosto interessata, viste le ampie posizioni corte anti-euro.

In realtà il rifinanziamento, pur formalmente rispettoso dell’ortodossia monetaria dell’Europa germanizzata, è stato in pratica non solo un Qe, ma anche una Tarp e un Fdic.

E’ stato un Qe, sia pure indiretto, perché le banche hanno già iniziato a utilizzare una parte dell’acqua levissima per comprare titoli di stato. E’ stato un Fdic (Federal Deposit Insurance Corporation) perché, fornendo fondi alle banche, ha di fatto assicurato i depositi ed evitato il bank run, ovvero la fuga dei depositanti, preoccupati che la banca non abbia più soldi da restituire loro. E’ stato infine anche una Tarp, perché ha creato le condizioni per cui le banche potranno ripagare le loro obbligazioni in scadenza, emetterne di nuove con caratteristiche più di capitale che di debito e spingersi, una volta resesi più presentabili, a emettere anche nuove azioni. Nella Tarp fu il Tesoro americano, molto semplicemente, a comprare nuove azioni delle banche. In Europa tutto è più lento e tortuoso, ma con lo stesso effetto finale.

Nei libri di storia il Ltro (che verrà replicato a fine febbraio) verrà ricordato, speriamo, come lo spartiacque della crisi europea, l’elemento che ha invertito il corso degli eventi e ha salvato un continente che, ogni qualche decennio, ha l’abitudine di impazzire e di abbandonarsi alle pulsioni di autodistruzione.

Chi lamenta il fatto che le acque sorgive della Bce non finiranno alle imprese ma rimarranno nel circuito banche-stati dice una cosa giusta nella forma e sbagliata nella sostanza. Se il contagio reciproco tra banche e stati fosse andato avanti, sarebbe precipitato rapidamente in una crisi sistemica globale. In questa crisi non ci sarebbero stati soldi per le imprese, ma non ci sarebbero state più nemmeno le imprese. Se invece il circolo virtuoso avviato dal Ltro proseguirà, un giorno i soldi per le imprese ci saranno di nuovo.

Altri due fattori, accanto all’Ltro, stanno contribuendo a rafforzarne l’impatto.

Il primo è l’aumento di capitale di Unicredito, un formidabile scoglio psicologico che appare ormai in via di superamento. Unicredito, con le difficoltà iniziali dell’operazione, ha accelerato lo snellimento dello stato patrimoniale di molte altre banche europee, desiderose di evitare in ogni 26012012_3

modo di sottoporsi alla prova dei mercati. Il piano di Commerzbank sta andando avanti sotto gli occhi comprensivi dei regolatori tedeschi, che sui guai di casa loro non sono poi così rigidi.

L’altro fattore è il proseguimento, nonostante tutto, delle trattative sulla ristrutturazione del debito greco. Qui l’aspetto positivo è che i mercati chiedono solo che il tormento finisca con una finzione di accettazione volontaria, non importa se con una perdita del 50, del 70 o del 99 per cento.

A questi fattori europei si aggiunge ora una Fed che va al di là delle attese nel suo atteggiamento espansivo. L’aspetto che più sorprende non è tanto il prolungamento di 18 mesi dei tassi a zero, che pure nessuno si aspettava così presto e con un consenso così ampio all’interno del board. Quello che ci ha più colpito nella conferenza stampa di Bernanke è l’abbassamento ulteriore dell’asticella per il Qe3.

Il Qe1 fu una misura di assoluta emergenza. Il Qe2 fu lanciato dopo alcuni mesi di pericolosa ricaduta della crescita e con una paziente campagna promozionale nel mondo accademico e istituzionale. Per il Qe3, ha detto chiaramente Bernanke, non occorrerà una ripresa della disoccupazione e nemmeno una disoccupazione che smette di scendere. Sarà sufficiente una disoccupazione che rallenta la sua velocità di discesa.

La Fed rilancia in grande stile quella che viene chiamata in gergo la put di Bernanke, la rete di sostegno solida e sicura pronta a essere dispiegata sotto l’economia e le borse in caso di necessità, e si dichiara pronta ad aprirla anche in caso di semplice raffreddore. Non è poco.

L’atteggiamento della Fed ci porta a essere poco convinti dalla chiamata di Goldman Sachs, che nei giorni scorsi ha raccomandato di andare corti di Treasuries decennali. Il ragionamento è solidamente supportato da modelli e da lunghe serie storiche che mostrano al di là di ogni ragionevole dubbio come la riaccelerazione dell’economia sia dannosa per i corsi dei decennali. Non si tiene però nel conto dovuto il grado di repressione finanziaria verso cui la Fed è disposta a spingersi. L’intera curva dei tassi è ormai disegnata a tavolino. Se i decennali non piacciono al mercato, se li comprerà la Fed e il loro prezzo non scenderà.

Chi tiene in portafoglio grandi quantità di questi titoli, anche nella versione europea rappresentata dai Bund, non andrà incontro a perdite, a nostro parere, nei prossimi mesi. Avrà però un’ampia porzione di portafoglio rappresentata da denaro morto ed eroso sistematicamente da un’inflazione non particolarmente alta, ma comunque perseguita con tenacia dalle banche centrali. Anche la Fed ha ormai adottato l’inflation targeting e punta al 2 per cento. Questo 2 per cento, 26012012_4

ha detto ieri sera Bernanke, sarà superabile se l’altro obiettivo, quello sull’occupazione, si rivelerà problematico. In sintesi, la Fed vuole un’inflazione che non sia al massimo del 2 per cento, ma almeno del 2 per cento, una differenza degna di nota.

Come conciliare, nelle scelte di portafoglio, questi fattori di policy largamente positivi con una situazione strutturale che rimane comunque molto fragile (si vedano le dichiarazioni di Rogoff a Davos e il rischio anni Trenta richiamato a Berlino da Christine Lagarde) e con prezzi di borsa che continuano a salire?

Essere sovrappesati, in questo momento, è probabilmente ottimale dal punto di vista della performance, ma è francamente temerario in un’ottica di gestione dei rischi. Portarsi senza indugio da molto sottopesati (come sono moltissimi portafogli) a leggermente sottopesati o neutrali ci pare invece perfettamente legittimo.

Nonostante il rialzo le borse hanno mantenuto finora i piedi per terra. I rialzi hanno portato a valori equilibrati (non sopravvalutati, quindi) alcuni settori, ma molti altri sono ancora a buon mercato, se li misuriamo con metriche da tempi ordinari. Non si può certo dire che siano care le banche americane, ad esempio, o la grande tecnologia o l’energia. Un minimo di prudenza è raccomandabile sulle materie prime, da non rincorrere. Grandi ulteriori spazi di recupero ci sono invece per i Btp ultralunghi (chi non riesce a fare a meno di accompagnare sempre un long a uno short può andare corto di titoli spagnoli). Molto lavoro, con pazienza e discernimento, si può fare sul debito bancario europeo. Quanto al dollaro, è chiaro che il vento soffia ora a favore dell’euro, ma ci auguriamo che questo vento sia il più debole possibile. L’ultima cosa di cui hanno bisogno i tre quarti dell’Europa è un euro forte.

Quanto durerà? Tutto ha un limite, quantitativo e temporale. Come livello, non vediamo nessun problema fino a 1350 sull’SP, poi vedremo. Quanto ai tempi, ci troviamo in una situazione di curioso rovesciamento rispetto alle attese di consenso di qualche settimana fa. Allora il consenso indicava un primo semestre debole, piagato e piegato dalla recessione europea, e una ripresa successiva.

Gli eventi recenti e la corsa delle borse portano a formulare un’ipotesi di segno opposto, ovvero una lunga corsa dei portafogli verso un posizionamento più equilibrato nei prossimi mesi seguita, una volta raggiunta una certa altezza da parte degli indici, da uno sguardo più critico verso le scadenze americane di fine anno.

Qualunque esito abbiano, le elezioni di novembre presentano un rischio rilevante per l’America. Un prolungamento della situazione attuale (Obama presidente in coabitazione con un Congresso con capacità di veto da parte repubblicana) lascia intravvedere la possibilità di altri quattro anni buttati via per la questione del disavanzo pubblico. I mercati, in questa legislatura, si sono rassegnati, ma nella prossima il rischio di una crisi di fiducia si farà più concreto. Come dice Rogoff, in polemica con Krugman, gli attuali tassi bassi non hanno alcun valore predittivo. Sono bassi ora e potrebbero essere alti o altissimi domani.

Una rielezione di Obama con una parallela vittoria democratica in Congresso sull’onda di temi populisti porterebbe i mercati a temere una forte radicalizzazione. Non più le continue punture di spillo al mondo del business che hanno caratterizzato questi quattro anni, ma tasse pesanti e bastonate vere, sul modello della seconda presidenza di F.D. Roosevelt.

Se vincono i repubblicani il rischio è invece quello di un merkelismo fiscale, accompagnato da un pesante rimpasto nella Fed (Bernanke incluso) che ne renda meno espansiva la linea monetaria. E’ vero che i repubblicani adotterebbero politiche supply side molto aggressive sull’energia, mobilitando capitali (oggi bloccati da Obama) nello sfruttamento di quell’Eldorado che si sta rivelando essere l’America. L’effetto netto sarebbe in ogni caso difficile da ponderare e i rischi non sarebbero trascurabili.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.