Il Rosso e il Nero: OTTIME NOTIZIE Niente peste, avremo solo una grave polmonite

Gen 19, 2012

Minuti di Lettura

Iscriviti ai Nostri canali

Da metà settembre a oggi, nello stesso periodo in cui la lettura quotidiana dei giornali invogliava a vendere di corsa qualsiasi azione rimasta in portafoglio ………

Se vuoi ricevere le principali notizie riguardanti gli ETF e gli ETC iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita. Clicca qui per iscriverti gratuitamente.

e a seppellire in giardino il magro ricavato, nello stesso periodo in cui l’Europa si è portata più 19012012_1

vicino che ha potuto all’implosione e il mondo ha temuto la crisi finanziaria globale, il default di mezza Europa e una crisi verticale della Cina, in questo stesso periodo il Dax è salito del 26 per cento, l’SP 500 del 19 per cento e perfino Milano, la borsa del paese epicentro della crisi globale, è riuscita a crescere del 13 per cento.

A settembre, si noti, l’haircut greco pareva ancora essere del 30 per cento, mentre oggi la perdita è del 68 per cento. L’Efsf sembrava distare pochi giorni dall’operatività con ampia leva finanziaria mentre a oggi risulta ancora in mente Dei. Lo spread italiano era più basso. La Spagna sembrava potere chiudere l’anno con un disavanzo del 6 per cento e invece è finita con l’8. E soprattutto, l’Europa intera, Italia inclusa, pareva ancora al riparo da qualsiasi tipo di recessione, mentre oggi Willem Buiter di Citi ipotizza una contrazione di Eurolandia non solo per quest’anno (meno 1.5 per cento) ma anche per il prossimo (meno 0.4), andando ben oltre l’idea convenzionale di una recessione di tre-sei mesi che circola nel mercato. Fondo Monetario e Banca Mondiale, dal canto loro, abbassano le stime di crescita globale proprio mentre le borse sono in effervescenza, anche se le 19012012_2

stime sugli utili 2012 sono oggi più basse di quanto fossero in settembre.

Se le borse sono cresciute così tanto con un flusso di notizie come questo, che cosa potrebbe succedere se il flusso dovesse diventare positivo? Avremmo un’accelerazione del rialzo in un clima di euforia?

Non c’è alcun dubbio. Il 2012, per i gestori, sarà difficile come lo è stato il 2011 e forse anche di più. Il rischio di rimanere difensivi troppo a lungo per poi capitolare e comperare poco prima di una discesa, rovinando il risultato di tutto l’anno, è piuttosto alto.

Prima di spingerci a fare ipotesi sui prossimi mesi cerchiamo di capire che cosa è successo da agosto a oggi, anche perché il meccanismo di fondo dei mercati, con ogni probabilità, non è cambiato.

Nell’agosto 2011 i mercati hanno alle spalle 11 mesi positivi (6 di forte rialzo e 5 di consolidamento laterale). I 6 mesi di rialzo sono il risultato del Qe2, i 5 laterali sono l’effetto inerziale che riesce a prevalere sui dati molto deludenti dell’economia americana nel primo semestre.

In agosto il flusso di notizie raggiunge un massimo di negatività (crisi del debito in America, nuova fase di crisi in Europa) che i portafogli sovraccarichi di azioni non sono più in grado di sopportare. La correzione, veloce e violenta, svuota di rischio i portafogli, che si preparano alla fine del mondo nascondendosi sotto montagne di Bund, di Treasuries e di oro.

L’andamento migliore del previsto dell’economia americana e, per una breve fase, di quella tedesca, inducono i gestori, compatibilmente con gli alti e bassi della pazzotica crisi europea, a compricchiare con grande cautela a partire dall’inizio di ottobre e a inseguire i dati americani in accelerazione.

Dalla metà di dicembre anche il flusso di notizie europeo cambia parzialmente di segno. I dati macro, come abbiamo visto sopra, continuano a peggiorare, ma i dati di policy, in precedenza disastrosi, mandano anche segnali positivi. La manovra italiana, quella spagnola, il fiscal compact (che cosa sia di preciso non lo sa nessuno, ma c’è almeno la parvenza di un accordo a fare qualcosa insieme e quindi a restare insieme), il rifinanziamento a tre anni per le banche (che scongiura o almeno compensa la fuga dei depositi), la conclusione delle trattative sulla ristrutturazione del debito greco (con perdite pesanti, ma formalmente volontarie e quindi prive di effetti sui Cds) e, in queste ore, il trilione del Fondo Monetario per Italia e Spagna (e non importa 19012012_3

che si dimezzi subito e che si profili molto difficile anche raccogliere 2-300 miliardi, quello che conta, in questo momento, è l’intenzione di non abbandonare l’Italia). E non basta, perché all’orizzonte si profilano il Qe3 e la seconda tranche di rifinanziamenti a tre anni per le banche europee, illimitati e a tasso simbolico. Per finire, ma solo per adesso, l’Eba si prepara a ritornare sulla sua discutibile idea del capitale supplementare per le banche.

L’Europa, insomma, si è presa una grave polmonite da cui si riavrà a fatica, ma ha evitato la peste bubbonica che avrebbe contagiato il mondo intero. A modo suo è una buona notizia, tanto che per la prima volta, sulla Cnbc, abbiamo visto Issing felice, quasi euforico. Il peggio della crisi europea, dice, è alle spalle. La vittoria della Germania, aggiungiamo, è del resto totale. Ora resta solo da sistemare la provincia ribelle ungherese, una stupidaggine per cui basta Barroso.

In questo contesto, con i portafogli ancora semivuoti, la paura di perdere il rialzo spingerà gli indici ancora più su, anche in presenza di una recessione europea. Saranno sufficienti, per tenere tutto a galla, una crescita americana anche solo dell’1.5-2 per cento e una Cina che evita quell’atterraggio duro che perfino Roubini ha rinviato al 2013-14.

In mercati che oscillano tra la rappresentazione della morte e quella della resurrezione, il momentum spiega quasi tutto. In tempi ordinari, quando il male è una semplice recessione, l’investitore che non ha fatto in tempo a vendere aspetta paziente la ripresa e i portafogli vengono alleggeriti, ma non vengono svuotati. In tempi calamitosi, quando il male è assoluto e si immagina il fallimento delle banche e degli stati nazionali, l’investitore che non ha venduto a 100 sente di essere ancora in tempo a vendere a 10 o a 1 perché 10 e 1 sono comunque meglio di zero. I portafogli svuotati diventano poi il più potente dei combustibili quando il mercato si gira.

A un certo punto, forse in primavera, forse con l’SP vicino a 1350, il mercato comincerà a stabilizzarsi e a muoversi lateralmente. L’amministrazione Obama, sotto elezioni, farà di tutto per disinnescare le mine geopolitiche, prima fra tutte quella iraniana, e per evitare incidenti di percorso. Il Congresso, secondo il parere autorevole di Roger Altman, non farà nulla e quindi non farà danni fino a novembre.

Il mercato dell’auto americano continuerà ad andare bene. L’edilizia darà timidi segnali di ripresa. Gli stati e le municipalità smetteranno di licenziare e contribuiranno così a migliorare i dati mensili sull’occupazione.

Alcuni paesi emergenti che sono cresciuti troppo in questi anni andranno mediocremente (Turchia e Brasile in particolare) ma in ogni caso cresceranno. L’India, che ha frenato molto, farà qualcosa per riaccelerare.

Il Giappone rallenterà molto, ma manterrà il segno positivo.

Il mercato sarà disponibile a riconsiderare la recessione europea quando sarà sovraccarico, forse verso l’estate. Il percorso potrebbe quindi essere simile a quello del 2011, ma la correzione di metà anno sarà meno pesante se l’Europa, per quanto in affanno, apparirà capace di gestirsi.

In un contesto di disponibilità verso il rischio il dollaro potrà avere qualche ritracciamento limitato e temporaneo, ma sarà bene per tutti se a un certo punto la sua corsa verso 1.20 riprenderà.

Chi è troppo scarico di azioni compri magari poco, ma compri subito. E’ inutile, a questo punto, aspettare le mitiche aste di febbraio e marzo, perché verranno sicuramente sottoscritte con relativo successo. Le banche sono liquide e tengono i soldi in Bce in attesa di ripagare i loro titoli in scadenza, ma qualcosa avanzerà anche per i titoli di stato (molto meno per le imprese).

Detto questo, non suggeriamo a nessuno di appesantirsi troppo di azioni. Il rialzo sarà più per l’espansione dei multipli che per la crescita dei profitti. E i multipli, si sa, quello che un giorno danno, un altro giorno si riprenderanno.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

Se vuoi ricevere le principali notizie riguardanti gli ETF e gli ETC iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita.

Clicca qui per iscriverti gratuitamente.

Disclaimer
Kairos Partners SGR SpA. Via Bigli 21, Milano.
La presente pubblicazione è distribuita da Kairos Partners SGR. Pur ponendo la massima cura nella predisposizione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Kairos Partners SGR non si assume tuttavia alcuna responsabilità in merito all’esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Kairos Partners SGR declina ogni responsabilità per errori od omissioni.
La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attività di investimento nè nei confronti di persone residenti in Italia nè di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali guirisdizioni e/o sia contra legem se rivolta alle suddette persone.
Né Kairos Partners SGR né alcuna società appartenente al Gruppo Kairos potrà essere ritenuta responsabile, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione.

La presente pubblicazione può essere riprodotta unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Kairos Partners SGR, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. La presente pubblicazione è destinata all’utilizzo ed alla consultazione da parte della clientela professionale e commerciale di Kairos Partners SGR cui viene indirizzata, e, in ogni caso, non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti a cui si rivolge. Kairos Partners SGR ha la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Kairos Partners SGR può occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Kairos Partners SGR sarà tenuta, nell’ambito dello svolgimento della propria attività di gestione, sia essa individuale o collettiva, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.

Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.