Il Rosso e il Nero: CINQUE QUINTI Un portafoglio per tutte le stagioni

Gen 12, 2012

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Ci sono miliardi di pianeti abitabili nella Via Lattea. Lo sostiene uno studio di astronomi tedeschi e danesi che da sei anni indagano sulla questione ………

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Considerando che la Via Lattea è solo una delle centinaia di miliardi di galassie del nostro 12012012_1

universo, la quantità di terreno coltivabile o edificabile, una volta risolti i problemi di trasporto, diventa praticamente infinita.

L’immobiliare terrestre, di fronte a questa ampia disponibilità, cadrà di prezzo esattamente come le vecchie aree downtown di Detroit o di Johannesburg sono crollate quando si sono costruiti nuovi sobborghi più attraenti e facilmente raggiungibili. E’ il destino dell’immobiliare. Si pensa che sia per sempre, ma non è mai così. Quando l’Africa si fonderà con l’Europa e il Mediterraneo scomparirà, fra 250 milioni di anni, le case di Portofino e di Forte dei Marmi si troveranno in mezzo al Sahara e perderanno molto del loro valore.

Nel brevissimo termine, diciamo da qui a 10-20 anni, ampi segmenti dell’immobiliare americano potrebbero per contro offrire un’ottima redditività e notevoli potenzialità di rivalutazione. In un ipotetico portafoglio ideale per questi tempi difficili (uno tra i miliardi di portafogli possibili) dedicheremmo un 20 per cento al real estate residenziale e commerciale negli Stati Uniti.

Un’elaborazione di Torsten Slok di Deutsche Bank compara per vari paesi il rapporto prezzo- 12012012_2

affitto e prezzo-reddito con la media storica di lungo periodo e ne ricava che le case sono oggi sottovalutate negli Stati Uniti, in Svizzera, in Corea e in Giappone. Sono invece molto care (con una sopravvalutazione compresa tra il 35 e il 55 per cento) in Canada, Belgio, Norvegia, Australia, Regno Unito, Francia e, attenzione, in Spagna. L’Italia è sopravvalutata del 10 per cento.

Il paragone con la media storica ha dei limiti. Il Giappone, ad esempio, ha avuto negli anni Ottanta prezzi oltre ogni immaginazione che fanno sembrare molto compresse le valutazioni attuali, che in assoluto non sono così basse. Può poi succedere, nell’arco dei decenni, che un paese subisca un processo di decadenza (o, al contrario, di rapido sviluppo) che giustifica le variazioni di prezzo.

Non è questo il caso degli Stati Uniti, dove il residenziale è sceso dai massimi del 35 per cento e il commerciale si è praticamente dimezzato dal 2007 a oggi. Il residenziale avrà bisogno ancora di un paio d’anni per smaltire lo stock di abitazioni in liquidazione, ma il commerciale è già in ripresa.

Per quest’anno e il prossimo non ci sarà da puntare molto sul capital gain, ma in compenso la redditività, in un paese in cui i titoli governativi rendono zero, arriva al 5-6 per cento. Milioni di famiglie hanno subito il pignoramento della loro casa e sono andate in affitto. L’aumento degli affitti (che pesano per il 40 per cento sul Cpi) è stato del resto il fattore principale nell’accelerazione dell’inflazione americana nel 2011. Dal 2014 in avanti sarà invece possibile una ripresa dei prezzi in un numero crescente di aree metropolitane.

Quanto alla scelta del dove comprare, va ricordato che New York è una città internazionale che fa storia a sé e riflette l’andamento dell’economia globale. Ne è prova il fatto che il bear market immobiliare è stato breve. Per cogliere appieno la specifica ripresa americana sarà meglio rivolgersi a città, come Chicago o Los Angeles, che hanno un’economia sana e ben diversificata.

Agli Stati Uniti, almeno per il momento, dedicheremmo altri due quinti del nostro portafoglio ideale, uno in azioni e l’altro in liquidità.

Perché la borsa americana e non l’Europa, che è più a buon mercato? Essenzialmente per una valutazione ponderata dei rischi e delle opportunità. Verrà un giorno, speriamo, in cui l’Europa 12012012_3

uscirà dal tunnel in cui si è cacciata e recupererà il terreno perduto rispetto all’America, ma non ci è così chiaro se questo avverrà tra tre mesi (passate le grandi aste), fra sei mesi (finita la recessione europea) o fra due o più anni (quando sarà più chiara la natura e la composizione di Eurolandia). Fino ad allora l’America sarà l’area che cresce di più e fa dormire più tranquilli la notte e questo basta.

Pur essendo confortati dai buoni dati macro, non arriviamo comunque a essere aggressivamente positivi su Wall Street. Nei due anni passati gli utili delle società americane sono stati regolarmente sottostimati perché non si teneva nella giusta considerazione la natura globale delle grandi imprese americane e la loro esposizione verso la ripresa. Oggi, per lo stesso motivo, si rischia di sottostimare gli effetti della recessione europea e del rallentamento asiatico. Anche il dollaro forte può erodere gli utili. Quanto ai margini, l’accelerazione nella creazione di posti di lavoro porta a pensare a una qualche pressione negativa.

C’è poi il sentiment. Continuiamo a leggere quasi dappertutto che è il momento di essere contrarian e quindi di essere positivi. Il risultato, come nota Adam Parker di Morgan Stanley, è che in questo momento per essere davvero contrarian bisogna essere negativi.

Molti, in questi giorni, si avventurano a sostenere che l’accelerazione americana è solida e che la fase di crescita debole e incerta è definitivamente terminata. Molti, fino a tre mesi fa, sostenevano la tesi del double dip se non quella di una recessione in arrivo che avrebbe fatto impallidire quella del 2008. A noi sembra prudente ipotizzare un andamento volatile non troppo diverso da quello che abbiamo visto negli ultimi due anni, ma con un’inclinazione positiva. Il Ceo della maggiore catena di concessionarie auto americana, che seguiamo da anni per il suo track record di previsioni impeccabili, parla di 14 milioni di auto per il 2012. Se l’auto va bene, è difficile che vadano male la produzione industriale e il Pil in generale.

Nulla vieta, anzi, che una parte del 20 per cento azionario sia dirottata verso la Cina. Shanghai ha un multiplo di 9, contro il 13 di New York. I cinesi che hanno risparmi da investire sono scoraggiati in tutti i modi dal comprare seconde e terze case. Per il momento comprano oro o prestano in nero, ma prima o poi potrebbero approdare alla borsa. Restiamo poi convinti che l’azionario, come tutto in Cina, sia controllato dal governo e utilizzato come strumento di trasmissione della politica economica. La linea, al momento, è quella di dare un poco di gas e non più quella di frenare a tutti i costi.

Il terzo quinto del portafoglio, si diceva, potrebbe restare parcheggiato in dollari cash. Rendono zero, lo sappiamo, e come dice l’ex Pimco Paul McCulley, pensatore sempre interessante e originale, è possibile che non riusciremo a vedere un rialzo dei tassi nell’arco delle nostre vite. McCulley è un cinquantenne e appare in perfetta salute. La sua speranza di vita si misura in decenni.

Il dollaro cash, quindi, non è certo da mantenere in portafoglio a lungo ed è solo una copertura rispetto a un ulteriore indebolimento dell’euro. L’America non è ovviamente entusiasta del dollaro forte, ma può concedere all’Europa un cambio di 1.20 senza troppi problemi. Non ci spingiamo per adesso al di sotto perché la Fed ha in preparazione il Qe3 e abbiamo anzi l’impressione che non veda l’ora di lanciarlo al primo cenno di debolezza dell’economia americana o, in mancanza di questo, alla prima conferma di discesa dell’inflazione (già in atto). E’ possibile che il Qe3 parta a breve distanza dall’Ltro2 della Bce di fine febbraio, in modo da impedire un eccessivo rialzo del dollaro.

Il quarto quinto di portafoglio è finalmente in euro e consta di Btp decennali. Sappiamo che c’è del rischio (volatilità, ristrutturazione, svalutazione), ma è difficile rinunciare al 7 per cento, ovvero, se tutto va bene, a bloccare 70 punti di cash flow in 10 anni quando il resto del mondo civile renderà poco più di zero. Non diciamo, attenzione, di tenere tutto in titoli di stato o, peggio, su conti bancari, ma fino a un quinto del portafoglio non si andrà in rovina e si sarà anche tassati di meno.

Nulla vieta, anzi, di diversificare questo 20 per cento. C’è una ventina di emissioni della Repubblica Italiana in dollari, sterline, yen e franchi svizzeri. Hanno tutte ottimi rendimenti. Si può anche uscire dall’Italia e tenere d’occhio altri governativi ad alto rendimento di Eurolandia, evitando la Grecia (ormai controllata dagli arbitraggisti), il Portogallo (che galleggia, ma è molto fragile) e la Spagna (che paga poco per il rischio che comporta).

L’ultimo quinto è più che altro un concetto ispirato da Jim Rogers, quando sostiene che in caso di disastro le materie prime si comportano meglio dei bond di qualsiasi ordine e grado. Una specie di fondo chiuso da riempire volta a volta di oro, azioni aurifere (in questo momento a fortissimo sconto rispetto all’oro), petrolio e petroliferi (anch’essi a sconto sul greggio), metalli (solo su debolezza) o comunque hard asset in generale. In questa fase sono da evitare il gas naturale (in America se ne scopre quasi ovunque in grande quantità) e il carbone, cui il gas fa concorrenza nelle centrali elettriche.

I cinque quinti possono diventare dieci decimi o venti ventesimi. Gli asset da considerare possono benissimo essere altri (corporate bond, bond bancari, terreni agricoli africani, azioni italiane distressed e tutto quello che può venire in mente). Il senso generale dovrebbe però essere in tutti i casi ispirato a un certo criterio.

Il criterio è di essere aperti a vari esiti, da positivo a molto negativo. JP Morgan ha definito il 2012 anno di cure e lenti recuperi. Per altri il 2012 sarà un anno carico di gravi rischi. Un portafoglio ben costruito dovrà contenere qualche elemento adatto ad approfittare del primo scenario e qualche parte che riesca ad assorbire senza danni irreversibili una crisi finanziaria regionale o globale.

I cinque quinti proposti sopra (un esempio tra mille, ripetiamo) vorrebbero andare in questa direzione. Se le cose dovessero effettivamente volgere al meglio, quattro di questi quinti catturerebbero il miglioramento (SP, real estate, Btp e materie prime). Se dovessero invece volgere al peggio, i quattro quinti denominati in dollari (Sp, real estate, dollaro cash e materie prime) dovrebbero attutire il colpo. Il real estate offrirebbe comunque un buon rendimento e il dollaro cash darebbe un utile. Tre quinti degli asset (Sp, real estate, materie prime) costituirebbero un buon deposito di valore, suscettibile di ripresa una volta terminata la crisi.

La neutralità e una relativa tranquillità sono insomma tutto fuorché un conto corrente o un prodotto bancario denominati in una valuta tendenzialmente debole e dal destino incerto.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.