PIC: Un sostegno più deciso per quei Paesi EMU avviati sul sentiero di convergenza fiscale

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“Estratto dell’analisi di mercato di Pictet – 21 dicembre 2011”

Autori: Andrea Delitala – Head of Investment Advisory e Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet Funds

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e un allentamento inatteso dei limiti sul collaterale e della riserva obbligatoria. E’ invece mancata ogni forma di impegno formale della BCE nel contenere la crisi del debito sovrano: la retorica ufficiale ha smentito persino la possibilità di un coinvolgimento indiretto (salvo come agente dell’EFSF, slittato ad aprile), su cui l’intervento di Draghi al parlamento europeo aveva acceso le speranze del mercato (e nostre).

Sul fronte ‘politico’ la scontata autoesclusione della Gran Bretagna ha impedito la riforma dei trattati, ma non l’atteso progresso degli impegni (intergovernativi) reciproci ad una maggiore disciplina di bilancio, chiara precondizione per qualunque forma di solidarietà fiscale. L’approvazione di questi accordi è attesa per marzo.

Le dotazioni finanziarie del FMI verranno aumentate di €200 mld da parte dei Paesi europei, ma tra i vari problemi c’è quello della seniority normalmente richiesta dal FMI sui prestiti erogati. Il fondo salva-Stati in versione finale (ESM) dovrebbe essere varato un anno in anticipo a luglio 2012 con €500 mld di capitale.

Sul fronte ‘tecnico’ va accolta con favore anche l’intenzione di non ricorrere al contributo degli investitori privati (PSI: Private Sector Involvement) nelle eventuali future ristrutturazioni del debito. Quello greco dovrebbe pertanto restare l’unico caso di default strisciante, soluzione ambigua dalle conseguenze perverse dovute, tra l’altro, all’elusione dei meccanismi di garanzia dei Credit Default Swaps: Il calcolo del nuovo capitale necessario alle banche europee per rafforzare i requisiti patrimoniali è stata aggiornato a €115 mld (da €106 mld).

Manca al momento il bazooka per difendere il debito di Eurolandia, e qualche analista si aspetta che l’insieme delle decisioni di queste settimane porterà le Banche a surrogare la BCE nella difesa degli emittenti sovrani.

L’abbondante liquidità in arrivo all’1% potrebbe essere investita in titoli di Stato con un’attraente redditività. In caso di lieto fine, per questa via si potrebbe sanare contemporaneamente la crisi di liquidità degli Stati e l’erosione di redditività degli intermediari. Il punto è che gran parte del rischio sovrano finirebbe per afferire alla BCE sotto forma di garanzie collaterali: nel caso peggiore le perdite ricadrebbero comunque sui Paesi EMU.

Ma se la ripartizione dei rischi non cambia di molto non sarebbe preferibile impegnare la BCE in modo esplicito?

A nostro avviso, l’ipotesi di un sostegno più deciso almeno per quei Paesi EMU che siano avviati sul sentiero di convergenza fiscale verso il 60% del rapporto Debito/PIL (in 20 anni) sarebbe un viatico efficace per gli sforzi di risanamento, così come un allentamento della politica monetaria ben più aggressivo di quanto visto sinora sembra più che giustificato dall’impatto deflazionistico del credit crunch e delle restrizioni fiscali in atto. Con le attuali prospettive economiche dell’area Euro, ormai chiaramente recessive, le Banche Centrali anglosassoni avrebbero già aperto i rubinetti dell’allentamento quantitativo!

Questi argomenti animeranno il confronto interno alla BCE, di fatto il nuovo governo ‘tecnico’ di Eurolandia, visto il ruolo demiurgico assegnatole dalle circostanze (e dal mercato). Ad un certo momento, i 23 membri del Consiglio Direttivo della BCE (2 soli tedeschi) potrebbero valutare le prospettive economiche e la sopravvivenza della moneta unica non meno importanti dell’ortodossia monetaria. A quel punto la BCE potrebbe liberarsi della soggezione nei confronti della Bundesbank, superando i pretesti formali dietro cui si cela la lecita diffidenza verso i politici (nel frattempo qualcosa faranno), e tutelare in modo più volitivo la stabilità finanziaria dell’EMU.
In assenza di maggiore flessibilità in BCE, il mercato sa che senza Italia l‘EMU si snaturerebbe, ma anche che al 6-7% di rendimento sui BTP l’Italia non può resistere in eterno e quindi che la condizione attuale è instabile.

L’orizzonte temporale su cui misurare le prospettive di salvezza di Eurolandia è slittato ancora di qualche mese, più o meno a marzo quando la nuova governance comunitaria di finanza pubblica dovrebbe essere approvata.

L’analisi appena svolta ci porta a ritenere probabile la sopravvivenza della moneta unica nella forma attuale in quanto scelta razionale, proprio mentre intorno a noi sembra crescere il pessimismo. Per entrambi questi motivi non modifichiamo in modo sostanziale l’asset allocation che resta difensiva ma non rinunciataria.

Negli Stati Uniti non sono mancati nelle ultime settimane dei segnali di cauto ottimismo. I dati a frequenza settimanale/mensile mostrano un’economia che sta accelerando dopo la brusca frenata dei mesi estivi. Il quadro costruttivo risulta sufficientemente robusto, dato che il miglioramento poggia su diversi pilastri. La disoccupazione del mese di novembre è calata di ben quattro decimali, portandosi al 8,6%, risultato significativamente migliore della previsione di un tasso stabile al 9%; gli occupati del settore privato sono cresciuti di 140,000 unità. Gli indicatori a frequenza settimanale, i sussidi di disoccupazione, confermano una rinnovata dinamicità del mercato del lavoro, con la media mensile, ora 390,000, in calo di oltre 30,000 unità dal mese di settembre. Gli indicatori di fiducia delle imprese e dei consumatori indicano un quadro di crescita soddisfacente per i prossimi mesi; l’indice ISM ha recuperato la discesa del mese di ottobre, portandosi a 52,7 (attese 51,4) così come la fiducia dei consumatori, misurata dall’indice dell’università del Michigan, è migliorata raggiungendo il livello di 67,7 (attese 65,5). Anche sul mercato immobiliare sono apparsi alcuni segnali meno lugubri del solito, nonostante la discesa dei prezzi delle abitazioni; le richieste dei mutui sono salite del 13% rispetto al mese precedente. Al di là di queste considerazioni di breve, risulta ancora più incoraggiante la ripresa degli investimenti fissi in strutture. Nei mesi passati abbiamo commentato con preoccupazione l’assenza di ogni segno di ripresa: vedere il ritorno ad un atteggiamento di espansione e non solo di razionalizzazione da parte delle imprese è un segnale importante.

L’attività industriale tedesca, colpita dal rallentamento globale dei mesi passati, si sta stabilizzando su livelli accettabili; la produzione industriale è tornata a crescere su base mensile, dopo la brusca contrazione del mese di settembre. La fiducia delle imprese, misurata dall’indice IFO, è tornata a crescere dopo sei mesi di discesa. L’eccezione dell’industria tedesca è solo parziale e non sufficiente ad impedire una nuova recessione nella zona euro; la domanda privata è molto debole ovunque, anche in Germania le famiglie hanno ridotto i consumi.

Lo scenario negativo ha permesso alla Banca Centrale Europea un ulteriore ritocco dei tassi di interesse, riportandoli ai livelli precedenti agli ultimi due improvvidi rialzi di primavera. Nonostante Draghi abbia preferito rifugiarsi dietro il consueto “we never precommit” (non ci impegniamo mai a priori), è possibile che i tassi ufficiali scendano sotto il livello dell’1%. Lo scenario descritto dal presidente della BCE è in effetti univoco: l’attività economica sta rallentando da ritmi di crescita già modesti, per cause principalmente di natura interna. Le previsioni dello Eurosystem Staff (che
la BCE non fa proprie, ma tiene in alta considerazione) danno una forchetta di crescita per il 2012 compresa tra -0.4% ed 1%. L’inflazione, ora al 3%, scenderà gradualmente per portarsi vicino al 2% solo tra qualche mese: la forchetta di previsione per il 2012 è in questo caso 1,5%/2,5%. Nonostante non ci sia stata unanimità nella decisione di tagliare i tassi, almeno sul fronte tassi la BCE sembra essere diventata più pragmatica.

L’ultima riunione della Banca Centrale Europea ha dato tre messaggi su tassi ufficiali, supporto ai titoli governativi e liquidità per le banche. Sul fronte tassi si lascia uno spiraglio per ulteriori tagli (piccola sorpresa positiva), mentre non ci saranno nuove misure di supporto dirette o indirette al mercato dei titoli di stato dei Paesi sotto stress: questo ha costituito una grande delusione. Un segnale molto forte, oltre le attese, è arrivato sul fronte della liquidità bancaria. In particolare: i) sono indette due aste per fornire liquidità illimitata fino a tre anni (con opzione per rientro anticipato dopo un anno), una il 21/12/2011 (€489 mld collocati, ben oltre le aspettative) e l’altra il 29/2/2012; ii) la percentuale di riserve che devono essere detenute presso la BCE è dimezzata (da 2% ad 1%) a partire da gennaio 2012; iii) vi sarà un ampliamento dei titoli utilizzabili come garanzia nelle operazioni di finanziamento tramite la riduzione del rating minimo per ABS e la possibilità per le Banche Centrali Nazionali di determinare criteri di eleggibilità anche per i prestiti.
Oltre a questi punti, la BCE inizia il processo per dotarsi di un sistema autonomo di analisi del merito di credito, con l’intenzione di coinvolgere in questo processo anche i fornitori di analisi creditizia (agenzie di rating in primis), i quali si dovranno accreditare presso la BCE stessa, in modalità da definire. Questo insieme di misure di liquidità, con l’inizio del processo di “disinnesco” delle agenzie di rating, è un’arma potente che probabilmente elimina il rischio di provvista a breve e medio termine degli istituti europei. Oltre a questo fondamentale effetto diretto, ridurre le riserve e poter utilizzare i crediti (in bonis) come garanzia a fronte di liquidità illimitata per 36 mesi può servire da stimolo alle banche stesse a fare quello che la BCE non può/vuole fare, ossia stabilizzare i tassi di interesse governativi. Questo canale è certamente indiretto e tutto da testare, ma potrebbe costituire un obiettivo implicito.

D’altro canto questa opportunità, seducente per molti Stati che potrebbero essere tentati di esercitare una certa pressione (moral suasion) sulle Banche, non è però nè scontata né opportuna. Infatti: i) le banche sono sottoposte a fattori contrastanti con la European Banking Association (EBA) che chiede loro capital ratios migliori (si ventila di una parziale retromarcia) e quindi minore leva a causa proprio dei titoli sovrani, e l’eventuale acquisto di titoli di Stato che porterebbe piuttosto ad un aumento della leva finanziaria e/o a spiazzare i prestiti all’economia produttiva. ii) questo ruolo delle Banche prefigura un’utile stanza di compensazione per assorbire il rimpatrio dei titoli di Stato disseminati all’estero nei primi 15 anni di EMU, ma il rischio sovrano si concentrerebbe nelle banche del rispettivo Paese emittente dando una parvenza di separazione che qualcuno considera preparatoria a un divorzio all’interno dell’EMU.

Il meccanismo di protezione temporaneo, EFSF, verrà gestito dalla BCE in veste di agente, così come sarà accelerato il processo di leverage secondo le due modalità definite a novembre (garanzie e partecipazione di altri stati), che riteniamo decisamente farraginose (vedi Strategia di Novembre). L’entrata in vigore del meccanismo definitivo, EMS, è invece anticipata a luglio 2012. Le risorse originarie (€500 mld) potranno essere integrate da €200 mld di linee di credito a favore del FMI, per garantire risorse adeguate. L’auspicabile contributo di paesi terzi appare però incerto…

In questo processo, la BCE non ha fornito nessun tipo di sostegno: i meccanismi immaginati, da un’espansione del Securities Market Programme (SMP) fino alla concessione linee di credito all’EFSF, sono stati sonoramente negati da Draghi. Il tragitto verso l’unione fiscale, a base di austerità e senza una sponda della BCE, sarà così pieno di insidie da indurre un ripensamento a Francoforte; magari questo non sarà esplicito ma sicuramente servirà più impegno.

Per quanto riguarda le banche italiane, viene riproposto uno schema di garanzie statali sulle passività con durata inferiore ai cinque anni (7 anni per particolari emissioni). Banche e stati sono già legati in maniera indissolubile: un meccanismo di garanzie da parte di un soggetto il cui merito di credito è già compromesso a causa del giudizio dalle agenzie di rating o in base ai tassi di interesse espressi dal mercato, non è particolarmente efficace.

Grande è stata l’attesa per le novità sul fronte politico europeo; i risultati del vertice di Bruxelles sono stati significativi anche se accompagnati da dichiarazioni eccessivamente politiche o asetticamente tecniche. Forse per questo i mercati hanno posto maggiore attenzione al farraginoso processo decisionale ed a ciò che manca nel comunicato piuttosto che a quanto di buono effettivamente deciso. È mancato un accordo plenario sulle misure da porre in atto; dal punto di vista metodologico, non vi è stata alcuna revisione dei Trattati, reso impossibile dal veto inglese. Con l’eccezione della Gran Bretagna, si procederà dunque con misure inter-governative tra i paesi EMU cui si aggiungeranno gli altri: questo è sicuramente un punto di debolezza. Per quanto a volte disattesi, i Trattati Europei hanno valenza maggiore degli accordi tra governi e sono vincolanti per il lungo termine. Legare le decisioni di finanza pubblica ai cicli politici dei singoli stati è stato il massimo risultato ottenibile ma espone a rischi di cambiamenti di rotta legati a vicende interne.

L’intransigenza tedesca, il veto inglese, gli innumerevoli “J’accuse!” francesi sono diretti agli elettori dei singoli paesi e non servono ad accelerare il processo di maggiore integrazione economica. L’architettura europea era nata in origine con l’obiettivo di isolare il potere decisionale delle istituzioni europee, definito in ambiti specifici, da quello dei governi: essa si poggiava su un organo eletto, il Parlamento Europeo, ed un potere tecnico/esecutivo, la Commissione Europea. Aprendo la porta ai governi nazionali, si corrono enormi rischi di ingerenze e di scelte di breve termine.

Le decisioni prese sono un primo deciso passo verso l’unione fiscale. In questa fase iniziale, il “fiscal compact” (accordo fiscale) richiede il pareggio di bilancio a livello costituzionale, un meccanismo quasi automatico di sanzioni in caso di violazioni dei criteri di convergenza, definiti come 3% di deficit rispetto al piano di rientro di 1/20 dell’eccesso di debito pubblico rispetto alla soglia di Maastricht, 60% Debito/PIL (per l’Italia, con rapporto debito/PIl al 120%, si tratterà di non essere mai in deficit). Occorrerà una maggioranza qualificata per opporsi alle sanzioni, mentre saranno ampliati i poteri della Commissione. La manovra italiana, dettata dall’urgenza e dalla necessità di gettiti certi, è in fase di approvazione pur tra le proteste delle parti sociali. I suoi saldi proiettano il surplus primario ben sopra il 6% del PIL valore compatibile con l’inversione di tendenza del debito/PIL purchè il suo costo medio venga contenuto entro il 5%.

I mercati più sensibili alle misure di liquidità delle banche non hanno al momento apprezzato la portata delle recenti decisioni. Una misura dello stress percepito dai mercati sulla liquidità interbancaria, lo spread tra i depositi in euro a 3 mesi e lo swap 3 mesi/Overnight, si è mosso solo marginalmente nel corso delle ultime sedute. La BCE cercherà in tutti i modi di evitare che l’economia reale venga danneggiata da problemi di liquidità interbancaria, come avvenne nel 2008 con la divaricazione tra Euribor e tassi ufficiali: con queste manovre si cerca di rendere meno doloroso l’incipiente credit crunch. Questa è un’ottima notizia per tutte le banche europee; per molte di queste sarebbe però stato meglio un aiuto diretto sui titoli di stato. Per le banche tedesche, che non hanno alcun problema con i Bund nei loro portafogli ma hanno problemi di eccesso di leva e qualità degli asset, questa è una vera e propria panacea.

Le ripercussioni più negative sono state registrate soprattutto dai mercati azionari che cedono oltre la metà del recupero (10% per l’Europa) dai minimi di novembre al 5 dicembre. Gli spread tra rendimenti dei titoli di Stato infra-EMU sono mediamente rientrati (di 80 bp dai massimi di 3,35% sull’indice EuroMTS) e sembrano per ora stabilizzati intorno al 2,5%. Anche la Spagna migliora, mentre restano sotto pressione i rendimenti di Portogallo Irlanda ed Italia che si attesta poco sotto i 500 bp (nuovo benchmark). Parziale recupero degli indicizzati all’inflazione dopo la debacle di novembre: ora siamo neutrali. Dollaro destinato a ricevere sostegno dallo scenario macro e politico discussi.