La Germania entropizza. Per creare ordine all’interno di Eurolandia esporta in tutto il mondo disordine in quantità molto superiore…….
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Celebra i fasti del nuovo grande patto di stabilità approvato nei giorni scorsi destabilizzando il
mondo e accettando il rischio di sfasciare l’Unione Europea. Keine Abenteuer, niente avventure, è stato il motto della prudente Bundesrepublik da Adenauer in avanti e solo Kohl, con l’unificazione tedesca, aveva finora prodotto uno strappo audace. Kohl aveva però ottime carte, aveva visto negli occhi la debolezza sovietica e la paralisi americana e francese. Giocò e vinse.
La Merkel non ha carte così buone. Kohl rischiava di perdere il treno della storia e lo prese al volo, ma se avesse perso la scommessa la sua Germania Federale non avrebbe subito danni particolari. La Merkel, se non calcola bene le sue mosse, rischia ripercussioni serie per il suo paese. Certo, la Germania se la caverà sempre meglio degli altri, ma non passerà indenne, nello scenario peggiore, attraverso una recessione globale.
Decifrare la politica tedesca sull’Europa è straordinariamente difficile. In certi momenti sembra che alla Germania importi così tanto dell’euro e del deficit italiano da essere disposta a passare per una crisi globale pur di costringerci a mettere in ordine i nostri conti. Al tempo stesso si possono trovare argomenti per ritenere che la Germania, o quanto meno la Bundesbank, stia attivamente lavorando per la distruzione dell’euro e dell’Unione Europea. C’è poi una terza ipotesi che tenta di unificare le prime due. La Germania desidera sinceramente un’Europa a sua immagine, ma agisce in modo così pasticciato e sconsiderato da ottenere suo malgrado l’effetto opposto. 
Quarta ipotesi, la Germania ha un piano A e un piano B e sta lavorando su entrambi.
Proviamo a ricordare alcuni fatti. La Germania è insoddisfatta degli acquisti di Btp da parte della Bce e Weidmann della Bundesbank se ne esce dicendo che cresce, in seno alla Bce, il consenso sulla loro inutilità. Quanto all’Esm, il successore dell’Efsf, viene posto il veto a un aumento della sua dimensione. Certo, l’Esm sarà una cosa più seria dell’Efsf, perché non sarà fatto di garanzie (cioè di promesse) ma di soldi veri, interamente versati. La Germania non è infinitamente ricca ed è comprensibile che ci pensi due volte prima di prendersi impegni gravosi. La Germania si oppone però anche alle soluzioni più creative, come l’uso della leva o la possibilità di dare all’Esm la licenza di banca in modo da potenziarne le risorse.
C’è poi la questione del Fondo Monetario. Il Consiglio Europeo, massimo organo sovrano dell’Unione, decide di prestare 200 miliardi al Fondo, sapendo che uno, per salvare le forme, andrà al Bangladesh o al Malawi e 199 andranno all’Italia. Quattro giorni dopo Weidmann dice che la Bundesbank (che insieme alle altre banche centrali nazionali, inclusa la nostra, dovrebbe reperire i 200 miliardi) vede la cosa come problematica. Si mette di traverso, dice che se non arrivano soldi anche dall’America e dall’Asia la cosa non ha senso. Insomma non ci sta. Un comportamento non ortodosso, per non dire eversivo.
Weidmann aggiunge serafico che l’Italia può resistere molti anni con i tassi sopra il 7 per cento e che sarebbe un peccato non darci la possibilità di uscire dalla crisi con le nostre forze. Un modo elegante per dire di arrangiarci e atteggiarsi a entomologo che osserva con interesse scientifico l’animaletto che si dibatte con le zampe per aria.
Questi sono quelli che i giuristi chiamano comportamenti concludenti. I tedeschi si prodigano in dichiarazioni solenni proeuro, ma nei fatti mostrano la volontà di andare in tutt’altra direzione.
I conti però non tornano. I falchi tedeschi nella Bce fanno pressione per ridurre al minimo gli acquisti di Btp, ma non risulta che si siano opposti a una misura potenzialmente molto più significativa, i rifinanziamenti, a tre anni e illimitati, dei titoli e degli attivi in generale delle banche europee. Con questa misura, nota GaveKal, le banche potrebbero portare a Francoforte l’intero loro attivo (mutui, prestiti alle imprese e titoli governativi in quantità teoricamente infinita) e farselo rifinanziare all’uno per cento, portando a casa un carry da sogno.
I teologi della Bundesbank sostengono che si tratta di un sostegno alle banche e non agli stati. Il dogma dell’articolo 123 (Non farai finanziamenti agli stati) non è violato se le banche sottoscrivono in asta titoli di stato e poi corrono a portarli alla Bce. E’ come il divorzio
paragonato all’annullamento rotale. Per chi non crede tendono ad assomigliarsi, per chi crede sono cose completamente diverse.
La Germania ha un ovvio vantaggio a utilizzare la Bce per i rifinanziamenti. Le banche tedesche, non tutte molto salde, ne possono trarre beneficio e le eventuali perdite possono essere sanate dalla stessa Bce creando appositamente i fondi per coprirle. Sul piano ideologico, oltre a non essere finanziamenti diretti agli stati, i rifinanziamenti non sono nemmeno quantitative easing. Non c’è, come in America, un acquisto a fermo di titoli e se la base monetaria cresce non è per volontà espressa della Bce ma per richiesta delle banche.
Ideologia a parte, la Germania sa benissimo che i rifinanziamenti illimitati possono tradursi (se uniti a un allentamento delle regole Eba) nella salvezza delle banche e del Tesoro italiani. Non è poco per qualcuno che è sospettato di volontà eurocida.
Un altro aspetto sconcertante è che da una parte la Bce assume un ruolo di supplenza sempre maggiore, ma dall’altra un numero crescente di compiti viene affidato alle banche centrali nazionali. La spiegazione benevola è funzionale (per una banca italiana è più facile rapportarsi alla Banca d’Italia che alla Bce). La spiegazione maliziosa è che ci si prepari un pezzo per volta alla separazione completa dei beni in vista di una dissoluzione civile dell’euro.
Questo ci porta a formulare l’ipotesi del piano A e del piano B. La Germania desidera il mantenimento di Eurolandia come area fiscale virtuosa ed è disponibile a dare a tal fine un contributo di solidarietà di una certa dimensione. Al tempo stesso, consapevole delle possibilità concrete di fallimento dell’operazione, la Germania si prepara alla separazione e lavora per evitare che il sistema bancario e il Tesoro italiani (e non solo) escano così traumatizzati dalla crisi da richiedere una maxisvalutazione.
Non possiamo sapere se tra la Merkel e la Bundesbank ci sia un gioco delle parti con la poliziotta 
buona che al Bundestag parla di solidarietà e il poliziotto cattivo Weidmann che rassicura i tedeschi mostrando la faccia feroce. Può essere che ci siano reali divergenze, espressione di anime diverse ben presenti nella Cdu-Csu, per non parlare dei liberali. Avere un piano A e un piano B, oltre che ragionevole dal punto di vista tedesco, può anche essere una delle tipiche acrobazie politiche della Merkel.
I costi per la Germania derivanti da una dissoluzione dell’euro sono probabilmente più percepibili dall’esterno che dall’interno. I mercati vedono una crisi finanziaria e una deflazione globale, ma queste preoccupazioni giungono attutite in una Germania in piena occupazione, con i conti abbastanza in ordine e che finora è riuscita a stare ai margini della recessione europea. Quanto alle sue banche, una Germania ancora rilassata può ben pensare di salvarle con calma una per una (come ha iniziato a fare in questi giorni con una delle più grandi).
La Germania non è nuova ad atteggiamenti rilassati e compiacenti (e arroganti) quando le cose vanno bene, ma un venticello della Chernobyl che ha messo in moto in agosto le sta già arrivando addosso. La produzione industriale tedesca, per quanto si conosce già del quarto trimestre, si avvia ad essere, secondo JPMorgan, del 5 per cento più bassa rispetto al terzo trimestre. C’è da sperare che questo renda la Germania entro breve un po’ più malleabile.
Chi investe, a questo punto, deve avere, specularmente, un piano A e un piano B. Il piano A include l’azionario globale a buon mercato (in particolare la grande tecnologia, come ha indicato anche Buffett) e una cauta quota di governativi a rischio. Certi titoli di stato a 70-80 e con un ottimo rendimento scontano in buona misura la svalutazione (che li salverebbe dal default con moneta stampata ad hoc) o la ristrutturazione e con la Bce impegnata a ritirarli per tre anni dalle banche potrebbero diventare interessanti.
Il piano B prevede l’inclusione in portafoglio di abbondanti dollari, da preferire in questa fase ai titoli di stato tedeschi. Non importa che l’America non sia un modello di virtù, non lo era nemmeno nel 2008 quando il dollaro si rafforzò. Oggi, per di più, la crisi è specificamente europea e con mezza Europa in caduta e gli Stati Uniti che ancora reggono abbastanza bene è difficile ipotizzare una ripresa dell’euro. Certo, l’America non ama il dollaro forte e il Qe3 per indebolirlo è già in sala d’attesa, pronto a entrare in azione al primo segno di rallentamento dell’economia americana. Che la Fed lo stia tenendo ancora in anticamera non è deludente (come hanno pensato i mercati dopo l’ultimo Fomc) ma incoraggiante, perché significa che l’economia sta in piedi da sola.
Il dollaro è da preferire anche all’oro, che dovrà attendere il Qe3 per avere una nuova stagione di rialzo.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
