Beati quelli che hanno le idee chiare e sanno con certezza dove sta il bene e dove sta il male. A loro proponiamo il caso di Jon Corzine, banchiere capo (quindi cattivo) di Goldman Sachs, poi senatore liberal (quindi buono) e governatore….
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Per fare in fretta Corzine usa una leva (molto cattiva) di 30 a 1. Nella sua cattiveria Corzine fa però una scelta da buono e investe un quinto dei soldi presi in prestito in titoli mediterranei. I testi di filosofia morale e di business ethics, a dire il vero, non chiariscono se prestare soldi a un paese in difficoltà sia un atto di generosità o il massimo dell’avidità da punire con il taglio di capelli più severo possibile, ma noi assumiamo che Corzine abbia agito con animo generoso. Capita però, come è noto, che i titoli mediterranei scendano di prezzo e polverizzino il capitale di MF Global.
La rete, che tutto conserva e nulla dimentica, riporta ancora un articolo di Cnbc datato 4 agosto 2011, tre mesi fa, in cui Corzine viene indicato (per l’ennesima volta) come candidato a succedere a un logorato Geithner come segretario al Tesoro degli Stati Uniti.
Corzine, dice Cnbc il 4 agosto, gode dell’appoggio dell’ala liberal e degli ambientalisti del partito democratico. Corzine, dunque, si stava preparando a ridiventare buono.
Corzine, uomo dai tratti amabili, non è necessariamente più dissociato della media degli esseri umani. Siamo tutti quanti, chi più chi meno, uno strano impasto di razionalità e irrazionalità, di egoismo e di altruismo. A farci comportare da macchine perfettamente razionali (homo biologicus e homo oeconomicus) sono solo i darwinisti alla Charles Elworthy o gli economisti neoclassici, per i quali siamo programmati per la massima espansione del nostro capitale genetico e finanziario. Tutta la storia della letteratura ci mostra al contrario come dei pasticcioni in perenne conflitto tra passioni e ragione.
Per molti, comunque, l’economia è il male e la politica è il bene che può limitare il male. Per molti altri è esattamente l’opposto. Resta il fatto che il 2008 passerà alla storia come una crisi provocata dalla finanza (anche se ci sono minority report che chiamano a correo legislatori e controllori). Il 2011, al contrario, sarà tramandato probabilmente (dovesse finir male) come una crisi provocata dalla politica.
La politica dà il peggio di sé, in termini di litigiosità e inconcludenza, quando le cose non vanno né molto bene né molto male. Negli anni di forte crescita chi governa è onorato e rispettato, chi si oppone aspetta. Nelle situazioni di grave pericolo (militare o economico) la paura accomuna tutti e una union sacrée si forma spontaneamente (non sempre, ma spesso) per respingere il nemico o battere la crisi. Nelle situazioni intermedie accade invece che l’aggressività si riorienti verso l’interno, prolungando stagnazione e paralisi.
La crisi del 2008, con il Pil che scendeva dell’8 per cento, indusse la classe politica di tutti i paesi a mettere a fuoco il problema con tutti i neuroni disponibili e a cercare un’unità d’intenti non solo su base nazionale, ma anche globale. La Tarp ebbe bisogno di un passaggio congressuale sofferto, ma alla fine fu approvata con un voto bipartisan. Il G20 lavorò bene e Stati Uniti, Europa e Cina si sintonizzarono senza troppe difficoltà.
La crisi del 2011, con il Pil che cresce dallo zero al 2 per cento a seconda dei paesi, sta per contro producendo il massimo di indecisionismo, conflittualità, populismo e confusione. Da agosto a oggi è un susseguirsi ininterrotto di episodi sconfortanti. L’America appare oggi tranquilla solo perché è paralizzata, ma fra poco non apparirà nemmeno calma, perché la rissa di agosto sul bilancio ha prodotto una commissione che il 23 novembre dovrebbe produrre dei risultati che non ci saranno. Per di più, in dicembre, si riprenderà a litigare sul budget 2013. Il risultato sarà mediocrissimo. Nessuna grande idea per il medio e lungo termine e nessuno stimolo per il 2012 (la semplice conferma degli stimoli di quest’anno renderà neutrale la politica fiscale del prossimo).
L’Europa, dal canto suo, è guidata da governi ormai minoritari nei loro paesi (Germania, Francia, Italia, Spagna), spesso divisi tra loro e al loro interno. Al contrario dell’America paralizzata, l’Europa appare preda di un’ipertrofia di attivismo che lascia però puntualmente le cose a metà. La Germania comanda, ma è bloccata da vincoli e paletti ideologici. Forse la crisi politica europea si concluderà solo quando la Germania tornerà a una Grosse Koalition che avrà finalmente la forza di muoversi verso l’unificazione politica del continente.
Il quadro è sconfortante e il 2012 politico, come ha scritto Rogoff, sarà anche peggiore. Gli anni futuri, di bassa crescita almeno fino a metà decennio, produrranno un tasso elevato di nervosismo politico e frustrazione sociale.
Chi investe deve però evitare di dare alla politica un peso ancora superiore a quello già alto che ha. L’economia, almeno in America e in Cina, sta andando avanti con una sorta di pilota automatico. La fiducia delle imprese e dei consumatori sale e scende, ma alla fine i privati spendono lo stesso e le imprese investono uguale. Le 100mila assunzioni al mese c’erano nel primo semestre, quando tutto sembrava andare bene, e ci sono adesso che tutto pare andare male. L’umore dei consumatori, nel concreto, è più influenzato dall’andamento del prezzo della benzina che dalle pessime notizie diffuse dai media dalla mattina alla sera. Se la benzina sale ci sono meno soldi per il resto e l’umore peggiora, se la benzina scende l’umore migliora.
Alla fine, i soldi spesi sono gli stessi. La solidità di fondo dell’economia americana è tale che anche il quarto trimestre, da tempo previsto in rallentamento rispetto al terzo, si profila abbastanza buono. Le vendite di auto, del resto, continuano a crescere, tirandosi dietro la produzione. Il recente rapporto dell’Ism mostra una ripresa degli ordini e scorte più basse, il mix ottimale per la crescita.
In un quadro di costi stabili (le materie prime, le imposte e il costo del lavoro sono fermi) e di fatturati in moderata crescita, gli utili non possono scendere e infatti si mantengono sui massimi storici. Per le società americane il discorso potrà eventualmente cambiare in caso di recessione nel resto del mondo, ma per il momento si può al massimo parlare di rallentamento in parti dell’Asia e di iniziale recessione nell’Europa mediterranea.
L’Europa è il punto debole del mondo non solo dal punto di vista politico, ma anche economico. Stark dice che la fase di rallentamento sarà breve e superficiale. E’ lo stesso discorso che, nei mesi passati, ha portato avanti la minoranza di falchi in seno al board della Fed. Finora hanno avuto ragione, ma la loro è un’agenda politica e ideologica.
Minimizzano i rischi per l’economia per ridurre le azioni di sostegno, tanto monetarie quanto fiscali. Secondo il teorema che abbiamo enunciato, l’aggravarsi della crisi europea produrrà un miglioramento della qualità e della velocità della risposta politica.
L’allarme rosso aumenta la produzione di adrenalina e risveglia l’istinto di sopravvivenza dell’homo biologicus. L’Europa politica si sta costruendo a tappe forzate nel disordine della crisi. L’intendenza seguirà e un giorno i giuristi daranno una sistemazione decorosa al caos apparente. La crisi costringerà tutti a smettere di lamentarsi, magari a ragione, dell’Europa e a scoprire che l’Unione la si vuole per davvero. Chi suona il violino ai greci, raccontando delle meraviglie di un’Argentina post-default che cresce dell’8 per cento, dimentica di aggiungere che il Pil di oggi è più basso di prima della crisi e che la parvenza di boom che c’è stata è stata il frutto del rialzo violento delle materie prime
agricole. La soia ha salvato l’Argentina, le olive non salveranno la Grecia.
La tenuta delle borse e dell’euro è molto incoraggiante, ma prudenza vuole che, nei momenti favorevoli, si sposti una parte del peso del portafoglio verso il dollaro, i Treasuries e la borsa americana. Per stare più tranquilli e per sapere esattamente che cosa si ha in portafoglio.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
