PIC: Strategia di Investimento: ASSET ALLOCATION: I mercati hanno ritrovato un minimo di fiducia

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obbligazioni ‘core’. A questo hanno contribuito i primi annunci sugli utili del terzo trimestre in USA, non scoraggianti, ma soprattutto la serie di dichiarazioni politiche sull’impegno a trovare soluzioni per la crisi del debito di Eurolandia. Le misure salienti, il cui annuncio è stato rimandato al G20 di inizio novembre, determineranno la sostenibilità di questi movimenti di mercato. I punti cruciali da esaminare saranno:

i) potenziamento del piano salva-Stati, l’EFSF (appena approvato dai paramenti dei Paesi EMU) e suo coordinamento con l’azione della BCE sui titoli di Stato;

ii) quale soluzione sarà adottata per la Grecia;

iii) se sarà richiesto ai partners EMU di rafforzare ancora il sentiero di convergenza fiscale (probabile) o si percepirà maggiore flessibilità da parte della Germania.

Uno degli aspetti delicati dell’attuale situazione è il rischio, spesso commentato, che nel mercato si alimentino circoli viziosi suscettibili di mettere sotto forte pressione Paesi anche dotati di un mercato profondo per il proprio debito pubblico. A questo contribuisce il sospetto di possibili frantumazioni della moneta unica, poiché il costo di un evento simile si scarica sui prezzi relativi dei titoli finanziari dei diversi Paesi, in primis le obbligazioni governative. D’altro canto, allo scenario di abbandono dell’euro da parte di uno o più Paesi membri il mercato attribuisce probabilità certamente non nulla, e suppone che i movimenti valutari conseguenti sarebbero un apprezzamento relativo della moneta germano-centrica rispetto a quella/e periferiche. In una simile evenienza, le implicazioni sono fortemente negative per l’economia e la geo-politica globale, ma il danno si farebbe particolarmente grave qualora fossero i Paesi deboli ad abbandonare: per loro l’uscita dall’euro comporta quasi matematicamente una conversione e/o default del debito (sarebbe insostenibile in euro se la nuova valuta nazionale fosse più debole come probabile).

Più che un ritorno di appetito per il rischio possiamo attribuire il recente recupero all’eccesso di negatività dei mesi scorsi. Riteniamo vi siano ampi margini di ulteriore guadagno per gli attivi ‘rischiosi’ purchè si possa disinnescare la minaccia di implosione di Eurolandia che rappresenta il vero elemento destabilizzante: sulle sole incertezze cicliche, abbiamo già detto che le azioni sarebbero da comprare. La risposta politica a partire dal G20 continua a dominare in modo binario le scelte di portafoglio, anche considerando che siamo orfani di (o sono troppo cari gli) attivi privi di rischio e di decorrelazione.

ASSET ALLOCATION
Abbiamo tenuto le azioni che erano (e sono tuttora) a forte sconto, concentrandoci su quelle più difensive, ora reagiremo alle notizie, aumentando dall’attuale sottopeso in caso di misure convincenti discusse nel testo.

Aumentiamo ancora le azioni che privilegiano titoli ad alto dividendo, visti i bassi rendimenti governativi core.
Debito EM e US High Yield rimangono indispensabili per diversificare e limitare la volatilità dei titoli di Stato €.

Nel corso delle ultime settimane le notizie macroeconomiche hanno smesso di peggiorare in USA, mentre alcuni indicatori hanno sorpreso negativamente le attese sia in Europa che nei paesi emergenti. L’enormità degli eventi cui abbiamo assistito a partire da questa estate non poteva lasciare del tutto immuni le aree emergenti, tra le quali continua ad emergere la Cina come solido caso di resistenza. Come sempre, quando nell’occidente si assiste al connubio tra convulsioni dei mercati finanziari e marcato rallentamento economico, questo si trasmette a tutto il resto del mondo. È il meccanismo del contagio, che passa attraverso il canale finanziario: importanti cali delle borse, correzioni delle valute ed aumento del rischio di credito. Di recente, al canale finanziario valido per tutte le aree, si è aggiunto per alcuni paesi anche quello macroeconomico, nonostante le notizie in USA non siano di recente peggiorate; si è anzi assistito ad una stabilizzazione. Negli USA, i dati sul mercato del lavoro hanno sorpreso positivamente. I nuovi occupati del settore privato sono stati 137,000 (attese 90,000); anche la revisione del dato del mese di agosto, fortemente deludente, sono andate nella direzione giusta con dato finale in di 25,000 unità. Una stima del reddito da lavoro, fatta come sempre coniugando occupazione, ore lavorate e salari orari, indica una stabilizzazione su valori positivi, seppur non di certo entusiasmanti. Un segnale positivo è arrivato anche dall’indice ISM manifatturiero, in ripresa a 51,6 rispetto al mese precedente (50,6) ed anche questo al di sopra delle attese (50,6).

In Europa, ci si deve accontentare di meno. Le notizie macro continuano a sorprendere in negativo, seppure ad un ritmo inferiore. L’attività industriale è in rallentamento, come testimoniato dagli indicatori del settore manifatturiero continentale sotto quota 50; anche le vendite al dettaglio hanno deluso, in calo di un punto percentuale su base annuale. Negativamente sorprendente è stata pure l’inflazione, balzata al 3% a/a secondo la stima Flash di fine settembre: questo evento ha probabilmente influito sulle decisioni della BCE di rimandare l’atteso taglio dei tassi, preferendo per ora rilanciare gli acquisti di Covered Bonds (€40 mld) e rifornire il sistema interbancario di liquidità a lunga (1, 2 anni) nel tentativo, per ora solo parzialmente riuscito, di alleviare la tensione sul mercato interbancario.

Le economie emergenti hanno subito gli eventi recenti principalmente attraverso il canale del cambio, in forte sofferenza nel corso del mese di settembre. I recuperi successivi sono stati rilevanti, ma hanno evidenziato la potenziale debolezza di alcune aree, in particolare quella sudamericana, rispetto agli eventi finanziari. La volatilità del cambio garantisce flessibilità come “shock absorber” nel breve periodo, mentre inficia la capacità di governi ed aziende nel formulare previsioni per gli investimenti. In Cina, la situazione è molto più stabile. L’indice PMI rimane sopra quota 50, il rallentamento dell’attività industriale è bilanciato dalla stabilità dei consumi privati. Non accenna invece a rallentare l’inflazione, ancora sopra il 6%. Sicuramente, il rallentamento in atto nei paesi sviluppati non è positivo per la Cina e per l’area asiatica in generale. Alcuni indicatori sul commercio mondiale hanno deluso, pur restando in territorio abbondantemente positivo: le esportazioni cinesi sono cresciute del 17% (attese +20.5%).

L’atteggiamento più costruttivo assunto dalle autorità in merito alla crisi del debito Sovrano in Eurolandia ha già sortito i suoi effetti: i tassi ‘core’ risalgono di circa 40 bp dai minimi, a 2,10% e 2,15% su Bund e T-Note rispettivamente, anche se solo 10-20bp da un mese fa. Gli spread intra-EMU sono vicini ai massimi con la Grecia che sconta pienamente il default e l’Italia ferma a 370pb sulle scadenze decennali nonostante la continua presenza della BCE sul mercato secondario dei titoli governativi (gli acquisti totali sono arrivati a €165 mld., circa €35 mld in più di un mese fa) che ha certamente contribuito a mantenere il livello medio dei rendimenti a scadenza di Eurolandia relativamente stabile intorno al 4%. I Corporate spread europei sono invariati sul mese a 175bp (IG) e 740bp (Crossover), ma dopo aver raggiunto picchi di 208bp e 875bp rispettivamente. Sugli IG restiamo cauti a causa delle incertezze sui finanziari che ne rappresentano circa metà dell’indice. Più che un ritorno di appetito per il rischio possiamo dunque attribuire il recente recupero all’eccesso di negatività di fine settembre e non al flusso di notizie per ora incomplete.

Queste, rimandate al G20 di inizio novembre, andranno valutate nel merito per giudicare la sostenibilità di questi movimenti. Al G20 il mercato si aspetta vengano sciolti nodi importanti sull’EFSF e sulla Grecia. Nel primo caso sarà determinante la potenza di fuoco, dato che tra pacchetti di aiuti già approvati e probabile ruolo nella ricapitalizzazione delle Banche, buona parte delle risorse (€750 mld) a disposizione assieme all’IMF, sono già impegnate. Non a caso si discute della struttura operativa dell’Istituzione (Banca?), nonché della possibilità di aumentare le munizioni attraverso forme di ‘leva’ rifinanziandosi presso la BCE (ma la Germania e la stessa BCE sarebbero contrarie) o sul mercato, o ancora usando forme di garanzia (come parzialmente fatto in USA con la TALF della Fed).

Per la Grecia, constatato l’irrealismo economico e sociale della ricetta di risanamento di bilancio prevista dalla ‘Troika’ (EU, BCE e FMI), riteniamo si tratterà sostanzialmente di scegliere tra due opzioni: la sovvenzione (riconosciuta come tale) e il default. Ma per entrambe va preparato il terreno mettendo da un lato in sicurezza gli altri Paesi dal rischio di contagio, dall’altro ottenendo dalla Grecia stessa almeno la sostenibilità fiscale post-default (ovvero con oneri ridotti per il servizio del debito). Nessuna di queste condizioni è per ora assicurata, e quindi è probabile che i titoli greci continuino a prezzare un sostanziale default ‘strisciante’.

Riteniamo da qualche tempo ormai, come per la crisi USA del 2007-2008, che il mercato sia destinato a non ritrovare da solo una stabilità e un nuovo equilibrio sostenibili. Questa fragilità richiede invece un impegno politico straordinario, di cui per ora non v’è solo la promessa tardiva. Riteniamo che con analogia mutuata dalla guerra fredda, sia necessario dotarsi dell’”arma letale” quale strumento di dissuasione per il mercato evitando in tal modo di doverla usare.

L’esitazione mostrata finora nel risolvere le suddette problematiche (politica dell’incertezza) hanno effettivamente fatto leva sull’effetto disciplinante del mercato per indurre molti Paesi EMU (Italia in primis) ad accelerare le proprie riforme, ma ora corre il serio rischio di aver scatenato gli istinti incontrollabili degli investitori (la paura).

Le tensioni su OIS spread (così significative nel 2008-2009) nel mercato interbancario sono anch’esse stabili con l’Area Euro sempre visibilmente più colpita: il differenziale rimane intorno a 70pb. Come già osservato, un persistenza di questa situazione porterebbe ad un credit crunch con ripercussioni negative sull’economia. Gli High Yield USA ci piacciono sempre in quanto lontani dal focolaio europeo così come il Debito Emergente (che preferiamo anche alle sole valute dei Paesi Emergenti). Gli indicizzati all’inflazione hanno perso in linea con gli altri governativi con inflazione implicita (di Break-Even) appena risalita (10bp) a 1,62% e rendimenti a scadenza del 2,35% per il paniere europeo. Come già il mese scorso, siamo neutrali (ma non positivi): ridurre su eventuali rimbalzi.

Le borse mondiali hanno recuperato parte delle perdite accumulate durante i mesi estivi: come spesso accade in queste circostanze, il rimbalzo è stato violento e guidato dai paesi che maggiormente avevano sofferto in precedenza, ossia dai listini dell’area euro e da quelli dei mercati emergenti. I motivi del recupero hanno poco a che vedere coi fondamentali, dato che nel corso delle ultime settimane al limite le notizie provenienti dal fronte microeconomico non sono state di grande supporto. Il mercato ha voluto dare un piccolo segnale di fiducia, certamente a tempo determinato, alle istituzioni politiche europee, da cui sembrano arrivare messaggi più incoraggianti, se non altro come “presa di coscienza” del problema.

Come noto, il problema si configura nei destini incrociati di banche, che detengono titoli di stato, e governi, che non possono fare altro che essere garanti delle banche stesse, avendo però mezzi oramai limitati. Questo legame è particolarmente forte in Europa: le banche europee hanno un’esposizione ben più alta di quelle anglosassoni al debito pubblico domestico. Questo è particolarmente vero per le banche italiane, le quali detengono crediti nei confronti dello stato per un ammontare pari al 32% del PIL (Francia 17%, Germania 23%, Grecia 28%). A questo va aggiunta una leva finanziaria delle banche europee molto più elevata di quella americana. 26 vs. 32. Le banche europee sono pertanto un operatore ad alta leva finanziaria sui propri titoli del debito pubblico: questi titoli sono ora sotto stress. La strada da percorrere è pertanto sia quella del risanamento dei conti pubblici, ma parallelamente è anche indispensabile ridurre la leva degli intermediari tramite aumenti di capitale; l’intervento sul capitale ha maggiore efficacia. I prezzi correnti dei titoli di stato assegnano una probabilità di default significativamente diversa da zero per Portogallo, Irlanda, Italia e Spagna, oltre che per la Grecia. Tenuto conto di questo, una stima di ricapitalizzazione delle banche europee sfiora €200 md, una cifra ragguardevole ma che rappresenta il 2% del PIL area Euro.

Il rallentamento economico e la percezione del sentiment debole hanno messo sotto pressione le aspettative degli analisti. Le stime di crescita degli utili per i prossimi 12 mesi sono state riviste al ribasso, con una crescita attesa ora sotto la doppia cifra in Europa e passata dal 15% al 13% negli USA; non sorprende la maggiore discesa delle previsioni per quanto riguarda il vecchio continente. In effetti, le prime comunicazioni dei profitti del terzo trimestre delle 500 più grandi società americane sono incoraggianti. Al momento, hanno riportato 50 società: di queste oltre il 70% ha battuto le stime, in linea con le ottime performance dei trimestri precedenti.