Il Rosso e il Nero: TEMPI INTERESSANTI: I vestiti nuovi dell’imperatore non sono ancora così leggeri

Ancora all’inizio di questa settimana l’idea prevalente nel mercato, a proposito della questione del default americano, era che si trattava solo di una rappresentazione teatrale (o addirittura circense, come ha detto Bob Doll di BlackRock) destinata a risolversi con il solito compromesso dell’ultimo momento……

Se vuoi ricevere le principali notizie riguardanti gli ETF e gli ETC iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita. Clicca qui per iscriverti gratuitamente.

Noi, pensavano le borse, ci occupiamo delle cose serie, ovvero degli utili (che sono riusciti a crescere anche in un trimestre triste come il secondo) e dell’economia, che nei prossimi mesi sarà aiutata dalla ripresa della produzione di automobili.
Loro, i politici, sono già in piena campagna elettorale per le presidenziali dell’anno prossimo e ora fanno fuoco e fiamme ma alla fine si accorderanno su un compromesso mediocre che non risolverà molto ma, in compenso, non farà nemmeno troppi danni.
L’altro ragionamento implicito era che l’America non è l’Europa. E’ vero, tecnicamente gli Stati Uniti rischiano di fallire prima della Grecia, ma l’America è una superpotenza che decide liberamente del suo destino, si stampa i dollari nella quantità che più le fa comodo e ha credito illimitato.
L’Europa, per contro, è un Frankenstein ingovernabile, che per di più si è legato le mani sulla creazione di moneta, non producendola e non concedendola ai suoi debitori deboli della periferia, in questo modo condannati alla morte per soffocamento.
Poi, improvvisa, l’illuminazione.
Questi litigano sul serio, si danno botte da orbi e sono sempre più vicini al precipizio. Sono divisi in fazioni e non riescono a trovare un accordo nemmeno all’interno dei due schieramenti. Alcuni di loro, tra cui forse lo stesso presidente, vogliono un accordicchio di bassissimo profilo per poter riprendere la rissa fra un anno, in tempo per il voto. “Vogliono tagliare la sanità e farvi morire prima per non fare pagare più tasse ai ricchi” è un argomento irresistibile per fare andare a votare la base democratica.
“Vogliono consegnare ai nostri figli un paese in bancarotta” è un argomento altrettanto forte per mobilitare gli elettori repubblicani. Poi ci sono gli eletti del Tea Party, che sconvolgono la logica e le leggi della politica perché hanno fatto voto di restare a Washington solo per un mandato, non posseggono l’istinto di sopravvivenza e sono quindi pronti a portare tutto alle estreme conseguenze.
L’illuminazione, nei mercati, non è quasi mai prodotta dallo studio, dalla meditazione o dall’uso di erbe o funghi sciamanici. Il grande fattore che disvela la verità è il posizionamento del portafoglio, la dolorosa, acuta e improvvisa percezione che, mentre il mondo sta andando sempre più velocemente da una parte, noi, con i nostri titoli, siamo sbilanciati dall’altra.
In quel momento, tutto d’un tratto, si smette di alzare le spalle e ci si scopre posseduti dalla paura.
Il mondo non è attrezzato per comprendere fino in fondo il senso della fragilità dell’America. Il padre, per il bambino, è immortale e tirannico fino al giorno in cui si disvela nella sua debolezza e mortalità. Quel giorno il mondo cade addosso al figlio, che reagisce con la paura, la frustrazione e la confusione.
L’America è il padre del mondo dalla fine della guerra mondiale. Il padre può essere odiato e perfino disprezzato, ma resta il riferimento che dà senso e ordine alle cose. La Cina non ama l’America e forse la disprezza, ma si guarda bene dall’emanciparsi troppo in fretta.
Da decenni il mondo è abituato a reagire al disordine e al rischio comprando dollari e Treasuries. E’ diventato un istinto. Perfino i ricchi cinesi, detentori della valuta strutturalmente più forte del pianeta, portano in misura crescente i loro soldi a Hong Kong e li tengono in dollari. Investire o speculare sulle case in Cina è del resto sempre più difficile.
Quando il disordine e il rischio hanno il loro epicentro negli Stati Uniti il mondo va in cortocircuito. I Treasuries rischiano il default e allora, per proteggersi, il mondo compra i Treasuries. Il dollaro è in crisi perchè è pur sempre una forma di debito di un paese a rischio e allora, per proteggersi, il mondo vende euro e compra dollari. Sulla borsa è diverso.
Il mondo è abituato a vedere Wall Street come speculazione, non come protezione, e quindi, in
questo caso, la vende.

La settimana successiva, dopo una piccola martellata all’Efsf, una limatina ai tassi che Grecia, Irlanda e Portogallo gli devono pagare e un ritocco sui tempi, ecco che si torna (la seconda fase) a una normalità operosa e rilassata, come quando ci si sveglia da un brutto sogno, si scopre che tutto è a posto e si dimentica in un attimo quello che si era sognato. Poi, dopo qualche giorno, alla prima difficoltà (questa volta americana) si apre la terza fase, lamentosa e malmostosa ma non catastrofista. Si fanno le pulci all’accordo di Bruxelles, si scopre che non ci sono soldi nuovi per l’Efsf e, dal momento che Obama e Boehner non si mettono d’accordo, si vendono non i Treasuries, ma i Btp e i Bonos.
In America siamo alla prima fase, quella delle trattative concitate e caotiche per evitare che fra qualche giorno chiuda qualche ministero (chi si accorge, in agosto, di un ministero chiuso?) e che una vecchina cui Geithner non ha spedito la pensione (continuando peraltro a pagare fino all’ultimo centesimo tutti gli altri dipendenti, creditori e fornitori) venga ripresa in lacrime da tutte le televisioni. Questa è la fase in cui si contempla, oltre al default, la perdita della tripla A da parte degli Stati Uniti. Il taglio del rating, a questo punto, è come un rito di passaggio. Prima sembra chissà che cosa e mette ansia, poi, a cosa fatta, non ci si pensa più.
La seconda fase sarà quando, verosimilmente, verrà raggiunto un accordo. Sarà di qualità piuttosto mediocre ma rimane tuttora lo scenario più probabile. Non è vero che i politici siano insensibili ai messaggi dei mercati e la pressione su di loro si farà di ora in ora più intensa. Quando l’accordo verrà raggiunto, il posizionamento del mercato, a quel punto troppo leggero, darà vita a un rally di sollievo. Dopo qualche giorno, il posizionamento ritornato più forte indurrà a rivedere criticamente l’accordo e a riconsiderare i punti di debolezza strutturale degli Stati Uniti.
Queste tre fasi, teoricamente, offrono interessanti opportunità di trading sulle borse. In pratica l’imprevedibilità dei tempi rende molto rischioso operare speculativamente. Non si dimentichi poi che i negoziati sono fatti sì di irrigidimenti e di porte sbattute, ma anche di finte aperture (prima di quella vera alla fine) studiate per incrinare il fronte avversario e apparire all’opinione pubblica costruttivi e ragionevoli. Il rischio di pasticciare diventa a questo punto troppo alto.
A vicenda risolta, rimarrà per mesi e anni un retrogusto amaro. America ed Europa sono ormai percepite come affette da una malattia cronica seria potenzialmente severa. Nei momenti tranquilli, la malattia permette di condurre una vita praticamente normale, nelle fasi di acutizzazione fa temere per la sopravvivenza. E’ questo il motivo per cui il premio per il rischio non scenderà più ai livelli pre-crisi. I multipli azionari si manterranno bassi, soprattutto se paragonati con il trentennio d’oro 1982-2008.
La riconsiderazione degli Stati Uniti, in particolare se accompagnata dalla perdita della tripla A, porterà a una curva dei rendimenti più ripida e a una maggiore cautela su Wall Street. Non dimentichiamo però che non ci sono ancora alternative convincenti, per gli investimenti su larga scala come quelli degli stati asiatici per le loro riserve valutarie, ai titoli americani.
Quanto alla borsa, le società americane si stanno rivelando di gran lunga le migliori del mondo nel difendere i margini di profitto e nel cogliere le opportunità della crescita dei consumi nei paesi emergenti. Per questa ragione la borsa americana merita pienamente di performare meglio di tutte
le altre.

Analisi Weekly

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

Se vuoi ricevere le principali notizie riguardanti gli ETF e gli ETC iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita.

Clicca qui per iscriverti gratuitamente.

Disclaimer
Kairos Partners SGR SpA. Via Bigli 21, Milano.
La presente pubblicazione è distribuita da Kairos Partners SGR. Pur ponendo la massima cura nella predisposizione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Kairos Partners SGR non si assume tuttavia alcuna responsabilità in merito all’esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Kairos Partners SGR declina ogni responsabilità per errori od omissioni.
La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attività di investimento nè nei confronti di persone residenti in Italia nè di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali guirisdizioni e/o sia contra legem se rivolta alle suddette persone.
Né Kairos Partners SGR né alcuna società appartenente al Gruppo Kairos potrà essere ritenuta responsabile, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dell’attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dall’uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione.

La presente pubblicazione può essere riprodotta unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Kairos Partners SGR, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. La presente pubblicazione è destinata all’utilizzo ed alla consultazione da parte della clientela professionale e commerciale di Kairos Partners SGR cui viene indirizzata, e, in ogni caso, non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti a cui si rivolge. Kairos Partners SGR ha la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Kairos Partners SGR può occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Kairos Partners SGR sarà tenuta, nell’ambito dello svolgimento della propria attività di gestione, sia essa individuale o collettiva, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.

Utili. L’anno prossimo, secondo molte stime, gli utili operativi dell’SP 500 eguaglieranno (e per qualcuno supereranno) il massimo storico del 2007. Forse c’è un eccesso di ottimismo in queste proiezioni. Si sottovaluta l’impatto fiscale crescente e si sopravvaluta la portata del rialzo delle materie prime, il cui prezzo ha molta importanza su un grande numero di titoli ciclici. L’idea di fondo comunque rimane, il decoupling degli utili dai problemi strutturali del mondo è un dato di fatto.

Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.

Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.

Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.

Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.

Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.

Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.

Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.

Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.

Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.

Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.

A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.

Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.

Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.