Un quadro economico di fondo alquanto positivo deve ora fare i conti con gli imprevisti rivolgimenti politici del Nordafrica in cui risiedono notoriamente i produttori petroliferi dell’OPEC e ….
“Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds” – 15 Marzo 2011”
Autori: Andrea Delitala – Head of Investment Advisory e Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet Funds
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il gravissimo terremoto in Giappone.
Sulla prima questione è difficile fare un’analisi strategica accurata: si può intuire il potenziale positivo di sviluppo economico/sociale in caso di stabilizzazione e maggiore diffusione del benessere nell’area, ma è anche chiaro il pericolo di instabilità nella transizione politica in regioni caratterizzate da una notevole frammentazione etnica e sociale. In Giappone, l’entità del danno alla crescita dipenderà dalle conseguenze dei problemi alle centrali nucleari; vedremo di certo debolezza del settore privato e spesa pubblica per la ricostruzione.
Il destino del caso libico non è cruciale dal punto di vista dell’approvvigionamento energetico e forse neppure sotto il profilo politico. Semplificando molto si può pensare al Regno Saudita (filo-occidentale), fautore di un riformismo moderato ma non esente da rischi nell’attuale clima, come al baluardo della stabilità e affidabilità, mentre all’Iran (antioccidentale dalla caduta dello scià nell’80) come al depositario della teocrazia sciita meno aperta al modello di sviluppo democratico. Se le contestazioni in corso contro i rispettivi regimi di entrambi i Paesi dovessero alterare gli attuali equilibri, si prospetterebbero cambiamenti radicali negli assetti geopolitici di quest’area. In caso di implosione saudita e/o espansionismo iraniano temiamo che comunità internazionale e USA non potrebbero stare a guardare e lo scenario si complicherebbe con probabile escalation militare.
L’impatto dell’instabilità in Nordafrica si propaga attraverso il canale reale e finanziario. Sotto il primo aspetto si ha un peggioramento del profilo di crescita (indebolita) e inflazione (rafforzata) causato dall’aumento dei prezzi delle materie prime. Il danno a nostro avviso sarebbe soprattutto alla crescita ma diventerebbe significativo a livelli ca 20-30% più alti degli attuali del petrolio. L’incertezza politica potrebbe poi provocare una nuova ondata di avversione al rischio e mettere sotto pressione gli attivi rischiosi a vantaggio di quelli ‘rifugio’.
Tra le maggiori Banche Centrali la BCE ha inaugurato in beata solitudine la sua campagna contro l’inflazione, annunciando di fatto un rialzo dei tassi ad aprile. Come nel luglio 2008, la manovra rischia di rivelarsi intempestiva: l’ostinazione nel controllare le aspettative d’inflazione (salite al 2,10%!) potrebbe portare ad una fretta ingiustificata che depone a favore di uno o due interventi isolati, meno di quanto anticipa il mercato. L’11 Marzo l’Eurogruppo ha annunciato alcune decisioni in materia di Piano salva-Stati, destinate ad essere ratificate a fine mese. Si conferma serio l’impegno dei Paesi forti dell’EMU a sostenere la moneta unica e l’impulso alla convergenza delle politiche fiscali (Patto di Stabilità) e della competitività (Convergenza Economica Rafforzata).
Al sostegno però accederanno solo i Paesi che attuano una politica economica sostenibile in ambito EMU…
ASSET ALLOCATION: invariata
Da settembre 2010 siamo intorno al benchmark sul peso azionario che non riduciamo sul panic selling, tattici sulle obbligazioni di cui abbiamo riallungato un poco la durata finanziaria (ancora sottopeso) attraverso le indicizzate all’inflazione. Rimaniamo neutrali su Corporate IG; positivi sul Debito EM e degli US High Yields.
QUADRO MACRO
L’importanza dei dati economici è venuta scemando nel corso delle ultime settimane; le notizie che hanno determinato la direzione delle attività finanziarie sono state quelle relative al terremoto in Giappone, alla crisi libica ed alle prospettive per il Medioriente. In questo contesto, i dati macroeconomici sono stati comunque di buon tenore ed hanno contribuito a limitare le perdite delle attività rischiose, tipiche nei momenti di crisi geopolitica.
Negli USA, il mercato del lavoro ha continuato il recupero evidenziato nel corso dell’ultimo semestre, mostrando una marginale accelerazione nella creazione occupazionale (+222,000 posti creati nel settore privato, media degli ultimi sei mesi 140,000). Meno incoraggianti sono stati i dati sulle ore lavorate e sui salari, che costituiscono le altre due determinanti della creazione di reddito da lavoro. Come si vede dal grafico, la creazione di reddito da lavoro è in rallentamento, pur restando in territorio positivo. È importante sottolineare che questo sta avvenendo in maniera virtuosa: le tre componenti si stanno riequilibrando, mentre per buona parte del 2010 la mancanza del contributo di quella occupazionale lasciava parecchi dubbi sulla sostenibilità di medio termine.
In Europa, il tema delle ultime settimane è stato certamente quello inflazionistico, a fronte di dati di attività reale discreti: le parole di Trichet lasciano presagire rialzi imminenti dei tassi di riferimento (si veda la parte sui Mercati Obbligazionari). Dagli indicatori anticipatori si intravede la prosecuzione dell’attuale congiuntura positiva con la conferma della forza dell’economia tedesca. Gli eventi più importanti in Cina hanno riguardato la comunicazione del nuovo piano di sviluppo economico, il cui nodo centrale resta quello del ribilanciamento della crescita, con l’obiettivo di difendere i salari in termini reali. Ovviamente la Cina ha tutti i mezzi per mettere in atto politiche fiscali espansive, sia in termini di sostegno ai redditi che di investimenti infrastrutturali nelle aree meno sviluppate.
Il controllo inflazionistico, ricercato al momento tramite restrizioni creditizie, diventerà più efficace quando sarà accompagnato da una politica di rivalutazione dello yuan: prossima tappa del negoziato è l’IMF di metà aprile.
La crisi libica e le possibili estensioni ad altre aree hanno fatto impennare il prezzo del petrolio. La Libia è un produttore importante (1,5 mln barili al giorno, 2% consumo mondiale), ma se necessario l’Arabia Saudita ha la capacità di far fronte immediatamente al calo della produzione di Tripoli. Il contesto attuale fa propendere per un effetto della salita del prezzo del petrolio principalmente sulla crescita e non sull’inflazione. Il livello ancora basso di capacità utilizzata e la situazione della domanda aggregata non lasciano intravedere grandi spazi per le imprese per trasferire l’aumento dei costi sui prezzi finali. La dinamica attuale non è al momento comunque drammatica per la crescita mondiale, le previsioni sono state riviste solo marginalmente: le stime prevalenti (FMI, Fed) propendono per una riduzione del PIL dello 0,2% per ogni 10$ di aumento del prezzo del petrolio.
MERCATI Obbligazioni:
La maggiore novità delle ultime settimane in ambito monetario è certamente l’inaspettato inasprimento dei toni da parte della BCE. La ‘forte vigilanza’ sulla stabilità dei prezzi invocata nel comunicato del 3 marzo è l’espressione con cui la Banca ha storicamente annunciato un imminente rialzo del tasso di riferimento che quindi, salvo intoppi, ad aprile verrà alzato dall’1% all’1,25% e comunque all’1,5% entro fine estate. Per ben tre volte nell’ultimo anno e mezzo la BCE ha dovuto abbandonare la cosiddetta exit strategy ovvero la normalizzazione dei tassi di interesse a breve accompagnata dalla estinzione delle forme straordinarie di erogazione della liquidità. Anche oggi infatti non mancano i fattori di rischio che hanno contribuito a tali rinvii: rinnovate tensioni sul debito sovrano EMU, instabilità nel Nordafrica.
Il conseguente rincaro del petrolio può certamente determinare un’impennata dell’inflazione headline, ma, come detto sopra, minaccia soprattutto la crescita nell’attuale congiuntura ancora fragile. Inoltre l’arma della restrizione monetaria è inefficace nel contenere una fiammata d’inflazione importata. Ne consegue che, soppesando i vari elementi in gioco, la normalizzazione dei tassi è probabilmente appropriata se si fa riferimento alla Germania ma molto meno urgente negli altri Paesi EMU, a partire da quelli tuttora in recessione. Infine un elemento ci colpisce e non da ora: la divergenza della politica della Fed (deflation fighter) con quella della nostra BCE (inflation fighter). La prima prosegue gli acquisti di Treasuries (oltre $300 lordi) con previsione di completare gli $850-900 mld previsti entro giugno e non manca chi invochi e/o preveda una estensione ulteriore del QEII (Quantitative Easing).
La BCE ha smesso di acquistare titoli di Stato. Con economie globali e integrate è lecito il sospetto che non possano coesistere, o almeno non senza ripercussioni distorcenti, atteggiamenti così contraddittori da parte dei due principali istituti centrali. E questo pur tenendo conto della diversa impostazione dei due rispettivi mandati: più proattivo per la Fed, più dogmaticamente limitato alla stabilità monetaria quello della BCE. Conclusione: probabilmente una sola avrà ragione, anche se al momento si sono entrambe legate le mani ognuna nel proprio angolo opposto. Quella che avrà torto rischierà il ‘ritardo’ tecnico e avrà difficoltà a invertire la rotta, o almeno indurrà fasi di incertezza e volatilità. Oggi il mercato sconta un differenziale di 150pb tra tassi a 3 mesi USA ed EMU per fine anno (con Euribor al 2%), più che raddoppiato dai 66bp della media degli ultimi mesi, con evidenti effetti di sostegno sull’euro. Un allargamento di tale entità stride con il relativo ciclo economico che, Germania a parte, vede semmai proiezioni di crescita più vicina al potenziale per gli USA che non in Europa.
I rendimenti delle obbligazioni ‘core’, come il Bund tedesco o il T-Note americano, sono generalmente saliti in questi primi mesi del 2011 portandosi al 3,25% e 3,42% rispettivamente (+25bp e +10bp da inizio anno), ma dal picco di inizio (7) febbraio i Treasuries hanno riguadagnato terreno, mentre sulla curva tedesca ha pesato l’effetto restrittivo della BCE: in particolare il due-tre anni rende 80bp più che a inizio anno. Il paniere di titoli governativi dell’area euro ha visto evaporare nelle ultime settimane parte dell’effetto benefico provocato dall’atteggiamento di maggiore collaborazione della Germania a inizio anno: lo spread tra indice dei rendimenti dei titoli di Stato EMU e il Bund di simile duration (6 anni), dopo aver toccato un minimo di 120bp in febbraio, si è riallargato a 140bp. Pesano gli scioperi fiscali in Grecia (i cui introiti fiscali mancano le previsioni), l’indecisione del Portogallo nel decidere se accedere agli aiuti (sollecitato a decidere) e di recente il downgrade della Spagna (Moody’s ad AA2). Si confermano il potenziamento dell’EFSF (€440 mld effettivi) e del futuro ESM che entra in vigore nel 2013 in sostituzione del precedente (€500 mld). La Grecia ottiene una riduzione dell’1% sugli oneri finanziari (per ora non l’Irlanda), ma non si è parlato di Portogallo. I progressi compiuti sono positivi e dimostrano la volontà di sostenere l’euro pur attraverso l’erogazione di aiuti subordinati alla convergenza economica. Ora l’onere della prova ricade sul summit EU del 24-25 marzo. Siamo strategicamente costruttivi sugli spread ma tatticamente neutrali.
Azioni:
I mercati azionari hanno risentito solo marginalmente della crisi libica, le ultime sedute sono state negative per il erremoto in Giappone. Le azioni solitamente soffrono sia per la revisione delle previsioni di crescita economica, e quindi degli utili, sia per l’aumento dell’avversione al rischio. Come osservato nella parte macroeconomica, il primo fattore non è per al momento decisivo. Gli utili delle società crescono nel lungo periodo allo stesso tasso dell’economia, mentre nel breve termine le previsioni degli utili amplificano revisioni negative di crescita. Se lo shock petrolifero dovesse confermarsi ai livelli attuali (e non rientrare), le previsioni degli utili andrebbero riviste di circa 2%: non è poco ma nemmeno una catastrofe. Il secondo legame, aumento dell’avversione al rischio, ha giocato un ruolo marginale, sensibile solo sulle aree direttamente interessate. I principali mercati hanno invece continuato a salire; è proseguito il trend favorevole ai mercati sviluppati a scapito degli emergenti iniziato sul finire del 2010. Le azioni hanno pertanto dato una dimostrazione di forza notevole in un contesto non semplice.
Il mese scorso abbiamo introdotto nella componente azionaria il Giappone su ragioni valutative (oramai storiche), sulla buona presa sul commercio mondiale delle aziende esportatrici e sulla rinnovata attenzione degli analisti per il listino di Tokyo. Il terremoto dell’11/3 e le sue tragiche conseguenze meritano alcune riflessioni. Il sistema industriale funziona a singhiozzo a causa dei danni alla rete elettrica, prodotta per il 23% da centrali nucleari. Il fattore cruciale per capire la profondità e la durata della perdita di ricchezza economica è quanto ci vorrà per ristabilire la capacità produttiva di energia. A questo, si aggiungono i consueti canali tipici di queste situazioni. Il calo della domanda privata, per fattori di sentiment e risparmio precauzionale, sarà mitigato dall’aumento della spesa pubblica per la ricostruzione, accompagnato da politiche monetarie iper-espansive. La borsa giapponese ha perso il 15%; buona parte delle considerazioni sulle quali abbiamo suggerito un atteggiamento costruttivo restano valide, pertanto la strategia migliore è quella di tenere le posizioni per chi le avesse già costruite, mentre è meglio attendere ulteriori sviluppi sul fronte dei danni al sistema energetico per chi non lo avesse ancora fatto. Continuiamo con la nostra stance costruttiva sui mercati azionari mondiali. Crediamo che accanto ad un prodotto globale ben diversificato ci possa essere spazio per alcune scelte geografiche: il mercato russo, caratterizzato da ottime valutazioni e ben posizionato sulla crisi nordafricana, e quello giapponese, con i caveat espressi.
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