Mediolanum diventa capitale dell’impero nel 286 d.C. e in quello stesso anno Sebastiano, milanese, va incontro al martirio. E’ un alto ufficiale della guardia imperiale, l’equivalente in grande degli atletici signori del Secret Service (quelli con i Ray-Ban scuri e gli auricolari) che circondano il presidente degli Stati Uniti ogni volta che va in giro….
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Sebastiano è segretamente cristiano e ha la sfortuna di lavorare per uno degli imperatori più anticristiani, Diocleziano. Cerca di servire lealmente Dio e Cesare, finché può. La sua fede fervente lo porta ad avvicinare due fratelli, Marco e Marcelliano, imprigionati e destinati al martirio se non ritorneranno al paganesimo. I figli e le mogli di Marco e Marcelliano li implorano di salvarsi, ma Sebastiano convince i due ad accettare il martirio e converte addirittura le loro famiglie.
Diocleziano, venuto a conoscenza della vicenda, ordina che la sua guardia del corpo venga punita con particolare severità. Sebastiano viene trafitto dalle frecce e così viene raffigurato da sempre nell’iconografia. In realtà viene salvato in extremis da una pia donna, ma è martirizzato di nuovo, questa volta a bastonate.
La severa Catholic Encyclopedia dice che si tratta di leggenda e che di storicamente accertato si sa poco. La leggenda ha però continuato ad alimentarsi fino ai giorni nostri e Sebastiano ha così subito qualcosa che avrebbe forse considerato un terzo martirio, quello dell’incomprensione. A lui si sono infatti ispirati autori paganeggianti come Egon Schiele, D’Annunzio, Thomas Mann e di recente Damien Hirst e Derek Jarman, che gli ha dedicato un film particolarmente intenso e lo ha definitivamente trasformato in icona gay.
Essere trafitti da mille frecce e vagamente martirizzati è il destino, per fortuna solo virtuale, degli obbligazionisti di tutto il mondo. Che abbiano stumenti brevi o lunghi, a tasso fisso o indicizzato, il loro è un futuro di passione. La prima freccia, l’inflazione, è in realtà una scarica di frecce. Le prime, più piccole e non particolarmente velenose, sono già arrivate. Le più grosse arriveranno più avanti, nella seconda metà del decennio.
L’inflazione, si sa, non è uguale per tutti. Gli economisti e i banchieri centrali (con l’eccezione della Bce) escludono dal computo il petrolio e gli alimentari, che fluttuano per cause meteo o politiche che prescindono quasi sempre dalla politica monetaria. All’estremo opposto ci sono gli economisti di scuola austriaca, che includono nel paniere non solo il greggio e gli alimentari, ma anche le case, i terreni, le azioni e l’oro. In mezzo c’è l’inflazione headline.
Chi investe deve guardare all’inflazione core quando esamina le politiche monetarie, ma deve adottare l’inflazione headline quando valuta i risultati dei suoi investimenti. E’ una questione antropologica. L’investitore può non comprare case e oro, nessuno lo obbliga, ma non può fare a meno di mangiare e di usare petrolio in mille modi.
Oggi l’inflazione core è molto bassa in America, accettabile in Europa e comincia a essere troppo alta nei paesi emergenti. L’inflazione headline, per contro, comincia a essere significativa in America e in Europa ed è decisamente troppo alta in molti emergenti.
Come economisti possiamo essere tranquillizzati dal fatto che l’inflazione più pericolosa, quella salariale, è di là da venire, almeno nei paesi sviluppati.
C’è un serbatoio di disoccupati così ampio che chi lavora non ha il potere contrattuale per ottenere retribuzioni più alte. Questo serbatoio, che negli Stati Uniti comprende sette milioni di persone, non si esaurirà prima di due tre anni nemmeno se avremo dati mensili buoni come l’ultimo di venerdì scorso.
Come obbligazionisti, tuttavia, dobbiamo avere ben chiaro che le banche centrali e i governi intendono remunerare i titoli a breve grosso modo un punto in meno dell’inflazione per molti, molti anni a venire (come fanno del resto dal 2009). Lo dicono, lo scrivono, lo teorizzano, lo fanno. In Cina sono ancora più ambiziosi e puntano a pagare agli obbligazionisti almeno due punti in meno dell’inflazione (in questo momento sono tre)… Non possiamo fare finta di non saperlo. In pratica il cash equivalent (il governativo fino a 12 mesi) è e resterà tassato dell’uno per cento all’anno in termini reali, salvo essere tassato ulteriormente in termini nominali come tutti gli strumenti finanziari.
In questi giorni il Fondo Monetario, che sta cercando di avviare una revisione generale delle linee guida della politica economica globale, ha rispolverato l’idea del suo chief economist Olivier Blanchard di alzare dal 2 al l’obiettivo d’inflazione. Nel 2009 questa proposta, avanzata inizialmente da Rogoff, era stata accolta da critiche anche aspre, ma c’è da scommettere che, dando tempo al tempo, l’opposizione continuerà ad ammorbidirsi. L’ultima a soccombere sarà la Bce. Terrà duro il più a lungo possibile, ma a un certo punto l’euro troppo forte la costringerà a più miti consigli. Forse in Europa non arriveremo al 4, ma quel 3 con il quale abbiamo convissuto in Eurolandia per molti anni lo rivedremo di sicuro.
Per schivare la freccia del rendimento reale negativo sul breve, l’investitore che cerca conforto nel titolo a lungo viene colpito da una freccia ancora più pericolosa, la perdita in conto capitale. Questa è dovuta non solo all’aumento dell’inflazione attesa, ma anche a quello del rendimento reale che il mercato a un certo punto si mette a esigere.
Come il cavaliere del Settimo Sigillo di Bergman, l’investitore cerca in tutti i modi di ingannare la Nera Signora con la falce, salvo ritrovarsela puntualmente davanti. Se il tasso fisso a lungo fa perdere in conto capitale, pensa rigirandosi la notte nel letto, ecco la soluzione del variabile, magari indicizzato all’inflazione.
Succede però (è già successo molte volte in molti paesi) che gli inflationlinked vanno tranquillamente sotto la pari nella prima fase di ripresa dell’inflazione. In America quelli molto lunghi sono arrivati in certi periodi a 75-80. Succede infatti che il rendimento reale nelle fasi acute di crisi economica si azzera, perché pur di non stare in case o azioni si comprano i bond, inclusi gli indicizzati, anche se non rendono quasi niente. Passata la crisi, tuttavia, il mercato torna a chiedere un rendimento reale crescente e questo penalizza anche gli indicizzati. Il momento per comprarli, quindi, non è quando inizia a salire l’inflazione, come spesso si tende a fare, ma quando cessano di salire i rendimenti reali. Questo avviene, tipicamente, quando l’espansione è matura e consolidata. Non oggi, insomma, forse fra un anno.
Per sintetizzare. Sul breve i rendimenti sono negativi. Sul lungo sono positivi ma in espansione e proprio questo penalizza il corso dei bond. Le frecce non sono finite. Come sempre accade, nelle fasi di espansione l’azionario, le materie prime e l’oro tornano attraenti e flussi consistenti abbandonano progressivamente i bond verso altre destinazioni. Anche questo ne deprime i corsi.
L’ultima freccia è l’atteggiamento dei policy maker nei confronti degli obbligazionisti di ogni ordine e grado. Durante la crisi le autorità sono state spesso feroci con gli azionisti e quasi sempre molto benevole con gli obbligazionisti. La paura, comprensibile, è stata quella di una crisi generalizzata di fiducia. Ora è invece un fermo proposito quello di
organizzare una diversa e più solida architettura finanziaria e preparare gli obbligazionisti a fare la loro parte nelle crisi future. Lo scrivono, lo dicono, lo teorizzano e cominciano a farlo. Non facciamo gli struzzi e prepariamoci. I nuovi bond bancari, in particolare, avranno rendimenti bellissimi e saranno certamente interessanti per chi ha il dono del timing e sa uscire al momento giusto. Tutti gli altri (gli struzzi, i distratti, quelli che non leggono i prospetti) si troveranno con strumenti comprati come bond che nel momento peggiore possibile, puf, si trasformeranno in azioni in rapida discesa.
L’ultima difesa dell’obbligazionista vero credente è che sì, le borse saranno anche l’investimento più bello sotto il cielo, ma non si può, per una elementare regola di diversificazione, tenere tutto in azioni.
Si può obiettare che le grandi fortune, da Gates a Buffett per citare casi recenti, sono state fatte tenendo tutto in azioni. Non si hanno casi di obbligazionisti che hanno fatto in tempo ad accumulare grandi patrimoni. Certo, c’è il settore dell’alto rendimento, ma è bond di forma e equity di sostanza. In America, del resto, fino a 10 anni fa era abbastanza normale che i portafogli privati avessero anche l’80-90 per cento di azioni.
Per chi proprio non ce la fa a stare molto pesato in equity, un’idea interessante, in questo momento, è quella di comprare una casa in America.
Non a New York, dove comunque la domanda internazionale è rimasta forte perfino durante la crisi, perché i prezzi saliranno, ma non di molto. Non nel centro del paese, dove pure le case costano pochissimo, perché lì i prezzi non sono scesi durante la recessione ma nemmeno saliranno nei prossimi anni.
Non a Detroit, dove le case sono gratis e il comune vi paga addirittura qualcosa se ve le prendete, perché le cose non cambieranno. Non a Las Vegas, dove si paga 420mila dollari quello che costava un milione tre anni fa, perché tutto intorno c’è un deserto infinito e piatto.
Considerate invece San Francisco o Seattle. Poco spazio, escursioni violente dei prezzi legate al ciclo della tecnologia che offre o toglie il lavoro, prezzi che in un decennio raddoppiano o si dimezzano anche due volte. A San Francisco siamo del 38 per cento sotto i massimi ma già del 13 per cento sopra i minimi. A Seattle siamo sotto del 27 per cento senza ancora una ripresa dai minimi.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
