Dopo dieci anni di rialzo anche l’investitore più prudente si fa tentare dal rischio, magari per una quota simbolica del portafoglio, quella che serve a dirsi un giorno che si è stati parte della grande avventura. Dopo dieci anni di ribasso, d’altra parte, anche l’investitore più aggressivo vuole avere una componente ultrasicura, giusto per non trovarsi nella condizione, dovesse andare ancora peggio, di avere perso tutto.….
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E’ la prova che, sottoposto a situazioni estreme, chiunque rivela di avere una mente divisa, con una parte che ricerca certezza e tranquillità e un’altra che ricerca emozione. L’evoluzione, del resto, ha punito i troppo paurosi che avevano tanta paura di scendere dall’albero da morire di fame e i troppo curiosi che hanno assaggiato per primi i funghi velenosi o hanno provato a librarsi in volo dal dirupo per vedere se erano bravi come gli uccelli del cielo.
Bernie Madoff, finché ha potuto, ha mostrato di avere compreso bene la natura ambivalente dei sopravissuti all’evoluzione e ha cucinato per anni risultati sempre positivi, ma mai lineari. Le sue performance hanno disegnato nel tempo uno slalom gigante, con curve morbide e ampie. Certamente lo ha fatto per sembrare più credibile, ma probabilmente anche nella consapevolezza che un investitore, una volta assicurato uno zoccolo sicuro positivo, prova più soddisfazione complessiva nell’ottenere un anno il 7 e quello dopo il 13 piuttosto che nel ricevere un tasso fisso del 10. Homo prudens e Homo ludens vanno gratificati entrambi.
Dal marzo 2009 a oggi ognuno ha potuto costruirsi il suo portafoglio ideale sapendo ex ante quello che andava a fare e i rischi che andava ad assumere. Cash e bond brevi da una parte, ciclici dall’altra. In mezzo una palude fatta di banche, utilities, distribuzione, farmaceutici e altro che
alla fine ha prodotto risultati positivi, ma disomogenei e nel complesso modesti.
In pratica era come entrare in un supermercato con due soli prodotti, Rischio Positivo e Sonni Sereni, con all’ingresso un angolo di cianfrusaglie scontate e di dubbia qualità.
A metà dicembre, secondo i calcoli di Thomas Lee di JP Morgan, il 39 per cento dei fondi attivi arrancava dietro al benchmark di almeno 250 punti base e il 22 per cento era indietro di più di 500. Da allora a oggi chi era indietro si è concentrato, negli acquisti, sul Rischio Positivo (energia e ciclici) ed è riuscito a ridurre le distanze. Il risultato è che non pochi dei titoli sui quali un mese fa si indicavano ambiziosi traguardi da conseguire in 6-12 mesi hanno bruciato le tappe e raggiunto (in certi casi superato) il target di medio periodo.
Si apre ora, per tutto l’orizzonte prevedibile, una fase nuova e diversa in cui il rischio non sarà ampiamente determinabile ex ante. I gestori non potranno più agire sul solo pulsante rosso acceso/spento, Risk On/Risk Off. Per 22 mesi hanno guidato un tram su un rettilineo, accelerando, frenando e andando indietro in un mondo a due dimensioni. Da qui in avanti dovranno muoversi su molte dimensioni e la loro plancia di comando non sarà più il metro quadrato scarso a disposizione del conducente di tram ma assomiglierà sempre di più a quella della nave stellare Enterprise, con Kirk e Picard a dare gli ordini e molti ufficiali ultraqualificati ad assisterli.
Dal marzo 2009 l’SP 500 è salito del 92 per cento ed è chiaro che la parte più facile e lineare è terminata. Nella prima fase di un bull market si misura essenzialmente il testosterone dei gestori. Vince chi si butta per primo nell’acqua gelida e vi rimane più a lungo senza avere ripensamenti. La seconda parte premia invece la qualità del lobo frontale della corteccia, ovvero la capacità analitica, e quella del collicolo superiore, che guida i movimenti verso un punto preciso (come un TomTom) ed è indispendabile per saltare da un settore all’altro senza farsi male.
Secondo David Kostin di Goldman Sachs gli utili per azione dell’SP 500, che nel 2010 sono stati di 84 dollari, saliranno a 96 quest’anno e a 106 nel 2012. La crescita, si vede subito, rallenterà, come è del resto inevitabile anche nel migliore dei bull market possibili. Il percorso si farà più accidentato e per battere il benchmark si dovranno scovare i titoli trascurati (e, simmetricamente, quelli saliti troppo in fretta). La cosa più difficile è che si dovranno cavalcare bene le rotazioni, che si faranno più frequenti, tra mercati e settori.
Con gli utili per azione grosso modo a 100 dollari per i prossimi due anni è facile fare i conti. A 1280 l’SP 500 quota 12.8 volte gli utili. Il professor Shiller, che corregge il multiplo sulla base della fase del ciclo economico in cui ci si trova, lo considera un po’ alto. Uomo amabilmente prudente, Shiller si sbilancia di rado e per questo, quando lo fa, va preso particolarmente sul serio.
Il consenso, è noto, la pensa diversamente e ci sono effettivamente molte ragioni per restare positivi sul medio termine. L’America cresce più velocemente, la ripresa mostra di cominciare a camminare anche sulle sue gambe, la Fed tifa per una buona tenuta degli asset finanziari, la Germania mostra di non volere abbandonare l’Europa al suo destino. Quanto alle valutazioni, un livello dei multipli tra 12 e 15 per il prossimo biennio (tra 1200 e 1500 di indice) appare ragionevole, al netto di fasi acute ma circoscritte come la crisi europea del marzo scorso.
A favore delle borse giocherà anche il flusso costante di fondi che migreranno dal cash e dai bond. Il cash continuerà a rendere meno dell’inflazione per anni a venire e i bond, anche senza ipotizzare bear market epocali, dovranno navigare in acque più agitate e meno redditizie. I debitori di altissima qualità rimasti non hanno abbastanza carta per soddisfare la domanda globale di risk free e gli investitori dovranno sempre più accontentarsi di seconde e terze scelte.
La galoppata delle borse da settembre a oggi (il 21 per cento per l’SP) merita un consolidamento nelle prossime settimane. L’energia, la chimica e le auto hanno corso davvero molto e una pausa sarebbe del tutto fisiologica, magari a favore di settori come la tecnologia.
Nel complesso, se la ripresa globale si manterrà in carreggiata, presto o tardi il rialzo dovrà farsi più corale, portandosi dietro anche i settori fin qui trascurati.
Una rotazione più ampia coinvolgerà a un certo punto i mercati emergenti. Gli scontri tra piccoli azionisti e polizia in Bangladesh dopo i ribassi degli ultimi giorni danno la misura della correzione in corso in alcuni paesi. Gli emergenti subiscono in questa fase la doppia pressione dei tassi che salgono e del rimpatrio dei capitali occidentali che non vogliono perdere il rialzo americano, europeo e giapponese.
La correzione non durerà molto a lungo. A un certo punto la Cina toglierà il piede dal freno, probabilmente tra la primavera e l’estate, e riporterà al rialzo molte borse. Questi mesi di attesa potranno essere usati per cominciare a posizionarsi non solo sui mercati classici (Cina, India, Turchia, Brasile) ma anche su paesi con problemi specifici ma in via di superamento, che sono rimasti indietro nella prima fase del rialzo.
Pensiamo ad esempio al Vietnam o, più vicino a noi, a Bulgaria e Romania. Sono mercati con valutazioni basse e che si avvicinano solo adesso alla pista di decollo.Per figurarci le borse dei prossimi due anni non dobbiamo più pensare alla montagna da scalare ma a una spirale che accompagna la rotazione su se stessa a un lento movimento ascendente. La difficile arte della rotazione richiede di cogliere non solo il momento di uscita da un titolo o da un settore, ma anche quello di rientro. Non è raro individuarne correttamente uno, ma non è facile coglierli entrambi. Entrino in scena gli analisti, è arrivato il loro momento.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
