Auguri all’America. Il 2011 sarà il suo anno e la sua borsa dovrà avere grande peso nei portafogli. L’anno dell’America è in realtà iniziato ai primi di novembre con il cambiamento radicale di quadro politico e il superamento di ogni esitazione, da parte della Fed, sulla strada del Quantitative Easing. Da quei giorni Wall Street, aiutata nel frattempo anche da unabella sorpresa fiscale e da un’economiain evidente ripresa, è stata il vero mercato…
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emergente proprio mentre Cina e Turchia perdevano il 9 per cento, il Brasile il 7 e l’India il 5. Auguri ai consumatori americani, che da tre mesi spendono a una velocità annualizzata in crescita del 7 per cento. Auguri anche alle imprese, piene di liquidità e finalmente pronte a cominciare a spenderne una parte in computer, macchinari, punti vendita, acquisizioni, buy back e prudenti assunzioni di personale. I loro margini si espanderanno ulteriormente e i loro utili finali toccheranno un nuovo massimo storico. Auguri perfino alle banche americane, che in questi giorni stanno recuperando parecchio terreno e che sono molto più avanti (le grandi) di quelle europee nei processi diricapitalizzazione e risanamento del bilancio. Quest’anno le banche hanno deluso e si è capito che la loro guarigione sarà lenta e graduale, ma i ricavi aumenteranno, le sofferenze diminuiranno e le quotazioni di borsa sono molto compresse.
Auguri all’Europa, che avrà grande bisogno di equilibrio e saggezza. Gli attacchi ai suoi titoli di stato riprenderanno immediatamente con l’anno nuovo e i libri dei trader vergini. Anche la Francia ne subirà le conseguenze e alla fine, secondo i più pessimisti come El Erian, perfino la Germania verrà colpita. Anche in questi giorni di festa non c’è un momento in cui non si alzi qualcuno a ricordarci che ampi default sovrani e bancari sono inevitabili, necessari e augurabili. 
C’è una mentalità diffusa da chirurgo che tutto cura con amputazioni e mutilazioni, dopo le quali la vita riprenderebbe subito in tutto il suo splendore. L’approccio medico, più lento e laborioso ma meno invasivo, è guardato con scherno.Per parte nostra, invece, più auguri ai medici che ai chirurghi. I default sovrani, se non sono ristrutturazioni morbide e consensuali, non sono interventi ambulatoriali con il laser in ambienti asettici ed eleganti, ma operazioni di macelleria sanguinolenta con asce e seghe arrugginite, dove si colpisce alla cieca e si fanno danni collaterali alle banche, alle imprese e alle famiglie che si prolungano per anni e che nessuno dei fautori delle soluzioni finali si prende mai la briga di calcolare ex ante. Basta pensare al caos indescrivibile dell’Argentina nei due anni seguiti al default di fine 2001 o alla crisi bancaria che seguì il default russo del 1998 e ne moltiplicò gli effetti.
Themos Fiotakis di Goldman Sachs fa notare che in questi mesi la Grecia si è trasformata radicalmente, ha riformato in profondità la previdenza e la sanità, tagliato gli stipendi dei dipendenti pubblici, liberalizzato il mercato del lavoro e abolito le barriere d’entrata e i tariffari per 150 professioni. Moltissimo resta da fare, naturalmente, ma se si fosse fatto subito default le riforme già realizzate, preziose per il lungo termine, non sarebbero state nemmeno prese in considerazione.
Dal canto loro Lupton e Mackie di JP Morgan (A Way out of the EMU fiscal crisis) con uno studio meticoloso e pieno di numeri (i chirurghi non danno mai cifre, se avete notato, non perdono tempo con i conti e se ne vanno in giro brandendo l’accetta) spiegano che i default sono evitabili (se si facessero non sarebbero nemmeno molto utili) e che si potrebbe addirittura arrivare nel 2020, per Grecia, Irlanda, Spagna e Portogallo, a un rapporto debito-Pil non solo stabilizzato ma inferiore all’attuale. La condizione, oltre alla prosecuzione di politiche fiscali austere, è che i tassi sul debito di questi paesi non salgano.
L’esito incruento e positivo sarebbe praticamente certo se si istituissero E-bond europei (lo studio stima il loro tasso di un punto percentuale
superiore a quello pagato oggi dalla Germania) e il costo per i tedeschi sarebbe ragionevole e di sicuro inferiore a quello di una crisi bancaria. Ma anche nel caso, per ora più realistico, di un allargamento del fondo europeo di sostegno, l’Esfs, e di un finanziamento ai paesi in difficoltà a un tasso pari a quello applicato adesso a Grecia e Irlanda (375 punti base di spread sulla Germania) la situazione sarebbe stabilizzabile senza troppi problemi. Auguri quindi alla Bundeskanzlerin Merkel, nella speranza che oltre alla frusta (indispensabile per tenere in riga un’Europa riottosa e viziata) usi anche con generosità la carota dei finanziamenti a tasso agevolato (ma pur sempre caro) ai paesi in difficoltà. Quando più avanti si vedrà che questi finanziamenti andranno prolungati, apparirà sempre più naturale sostituirli almeno in parte con emissioni paneuropee di routine. Gli E-bond devono fare ancora anticamera, ma il loro momento non è così lontano.
Auguri anche ai paesi emergenti. I prossimi decenni sono tutti loro, ma nel 2011, come abbiamo visto, dovranno temporanemante lasciare il posto all’America. Chi ha posizioni sulle loro borse non ha da preoccuparsi più di tanto. Le economie sono solo in leggero affanno perché le loro monete hanno corso molto (non in Cina, ma lì la rivalutazione è in termini reali, con gli aumenti salariali) e c’è qua e là qualche segno di surriscaldamento e di inflazione. Insomma, solo un modesto rallentamento ma, con l’America che accelera, chi ha fretta di fare soldi farà bene a spostarsi. Auguri ai gestori, perché il 2011 sarà probabilmente redditizio, ma per nulla tranquillo. Al ritorno dalle vacanze troveranno i temi delle ultime settimane riproposti come nuovi (come spesso accade a inizio gennaio, quando si riscaldano in pentole nuove i piatti di dicembre). Con i libri puliti si partirà al rialzo sulle borse da una parte e riprenderà un fuoco di artiglieria pesante sull’Europa dall’altra. Variazioni e divagazioni saranno invece offerte dai Treasuries, da eventuali rallentamenti congiunturali (come quello che abbiamo visto in estate), dal petrolio, dal dibattito sul QE3 che si aprirà fra qualche mese e dalla discussione politica di fine anno negli Stati Uniti sul rinnovo o meno di alcune delle misure fiscali decise nei giorni scorsi (con le elezioni alle porte non sarà un tema da poco). Molto si parlerà, a un certo punto, di surriscaldamento dell’Asia e una temporanea discesa delle borse asiatiche potrà essere pretesto (ove non dovesse bastare l’Europa) per una correzione globale.
Dire in questo momento che l’economia globale andrà bene e le borse saliranno è cantare in coro con tutti gli altri. In teoria dovrebbe essere
preoccupante, ma all’ampio consenso della teoria non corrispondono portafogli sovrapesati in azioni. Il profilo medio è ancora difensivo e liquidità e bond sono onnipresenti. Il posizionamento reale conta molto di più del sentiment ed è questo che renderà possibile l’espansione dei multipli e il rialzo azionario.
Che questo rialzo debba partire immediatamente in gennaio è un altro discorso. Vista dalla Fed, la borsa è per il momento già salita abbastanza, quel tanto cioè che è servito ad alimentare una buona stagione di acquisti natalizi e di saldi di gennaio. Ora potrebbe essere più importante stabilizzare i Treasuries e non spaventare troppo chi vuole chiedere un mutuo per comprare casa. Poi ci sarà l’Europa con tutti i suoi problemi.In pratica ci si potrà attenere a qualche semplice regola. In un anno propizio per la borsa non si dovrà mai essere sottopesati di azioni e sovrapesati di bond, neanche per un giorno. Per sovrapesare le azioni e sottopesare i bond si potrà però aspettare, opportunisticamente, una
fase di correzione o di paura. Si può dunque iniziare l’anno stando nel gruppo, senza cercare subito la fuga, e aspettare un momento più favorevole.
Investire sulla borsa americana potrà essere premiante anche in termini di cambio. Finché l’Europa non darà un segnale chiaro di volere riprendere in mano energicamente la situazione (come fu in maggio con la costituzione del fondo di salvataggio) l’euro sarà sotto pressione. Più avanti nell’anno, quando la Germania si deciderà a fare qualcosa di più per i paesi in difficoltà, l’euro potrà riprendersi. A medio termine, in ogni caso, non va dimenticato che ogni giorno che passa l’Europa riduce i suoi squilibri, mentre l’America vede crescere i suoi. Default o meno, nel 2015 tutta Eurolandia sarà ben al di sotto del 3 per cento di disavanzo e la Germania sarà addirittura in pareggio di bilancio. Dove sarà invece l’America, nessuno lo sa.Il Rosso e il Nero ritorna il 6 gennaio. Tantissimi auguri a tutti.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
