L’intervento di Trichet a conclusione della consueta riunione mensile ha confermato come la situazione congiunturale dell’intera Eurozona rimanga quanto mai incerta. Per questo la Bce ha deciso di prolungare…
Fonte: Area Pianificazione Strategica, Research& IR – Monte dei Paschi di Siena
Autori Pubblicazione: Lucia Lorenzoni – Nicola Zambli
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almeno fino al 12 aprile 2011 le aste di rifinanziamento delle banche presso l’istituto centrale e le aste con maturity 1W, 1M e 3M saranno di ammontare illimitato. Continuerà anche il programma di riacquisto di bond anche se non sono state rilasciate dichiarazioni in proposito. L’unica precisazione riguarda il fatto che non si tratta di un programma di QE ma tutta la liquidità che verrà immessa nel mercato con l’acquisto di bond verrà sterilizzata. Le stime di crescita ed inflazione sono state una non notizia ed hanno confermato i dati diffusi lo scorso settembre.
– Intanto la situazione dei paesi periferici dopo il salvataggio dell’Irlanda si è parzialmente stabilizzata anche se rimangono grosse incertezze. La paura di un contagio continuerà a mantenere i mercati molto volatili anche nei prossimi mesi, fino a quando non sarà più chiaro il meccanismo di salvataggio ed il processo con cui verranno erogati i fondi. L’osservato speciale rimane la Spagna che per il 2011 dovrà rifinanziare circa 180 Mld € di cui 34 Mld nel solo mese di aprile.
– Recupera l’economia USA nel III trimestre con la seconda lettura sul Pil che rivede al rialzo la crescita nel III quarter al +2,5% a/a dal +2% preliminare; miglioramento confermato, ed in atto anche a ottobre e novembre, dalla lettura del Beige Book di dicembre e da una stabilizzazione della produzione industriale e dal rialzo dei principali leading indicators di novembre. A trainare il recupero sono i consumi e buone sono le indicazioni sulle vendite nel primo weekend (quello del Black Friday) di shopping natalizio, con la fiducia dei consumatori che segnala una prosecuzione del trend. Ancora sotto pressione il mercato immobiliare anche se non mancano segnali di miglioramento. Sotto controllo l’inflazione ad ottobre mentre giungono timidi segnali di miglioramento sul mercato del lavoro, ma la disoccupazione rimane elevata.
– Frena leggermente la crescita italiana nel terzo trimestre con il Pil che sale meno delle attese all’1% a/a (dato preliminare) complice la frenata di settembre della produzione industriale (addirittura negativa su base congiunturale) e degli ordinativi industriali, con un possibile rallentamento in atto confermato dal PMI manifatturiero di novembre. Consumi ancora deboli con le vendite al dettaglio che a settembre tornano a flettere del -0,2% m/m. Sorprende positivamente gli analisti il dato preliminare sull’inflazione di novembre (CPI a +1,7% a/a contro l’1,8% di consensus);balza tuttavia la disoccupazione che ad ottobre sale all’8,6% dall’8,3% di settembre.
– Relativamente alle EE l’attenzione degli operatori si sta spostando ai rischi di crisi dei debiti sovrani, con un aumento generalizzato dei CDS. Le EE denotano un generale rallentamento nella crescita, mentre la svalutazione del cambio ed il calo dei listini è più forte per i paesi dell’Europa Centro-Orientale.
La riunione della Bce e le previsioni di crescita e inflazione
– In occasione della riunione di oggi la Bce ha mantenuto invariato il tasso di riferimento all’1%. L’inflazione continua a non preoccupare le autorità monetarie, ma la crescita economica, sebbene prosegua, mostra una dinamica incerta. Secondo Trichet, la politica monetaria rimane accomodante, le misure non convenzionali sono ancora necessarie pur ribadendo la loro natura transitoria. Le aste di rifinanziamento degli istituti di credito dell’Eurozona presso la Bce rimarranno, quindi, di ammontare illimitato per evitare tensioni sul mercato monetario. In particolare le aste ad una settimana e ad un mese rimarranno di ammontare illimitato fino a quando sarà necessario ed almeno fino al 12 aprile 2011. Inoltre si terranno aste di ammontare illimitato sulla scadenza tre mesi il 26 gennaio, il 23 febbraio ed il 30 marzo 2011. Viene mantenuto il programma di riacquisto di bond ma su tale programma non sono state date informazioni ulteriori circa gli ammontari. Essendo misure di natura transitoria Trichet ha dichiarato che verranno soppresse non appena i mercati si saranno stabilizzati, ma non è stata fissata una data certa. Malgrado l’obiettivo primario della Bce rimanga la stabilità dei prezzi non ci attendiamo un incremento del tasso di riferimento prima dell’ultimo trimestre 2011 per due motivi: l’inflazione continuerà a rimanere sottocontrollo a causa della debolezza della domanda, soprattutto considerando che l’economia europea tornerà a rallentare nel IV trimestre 2010 e nel I trimestre 2011; la difficile situazione di alcuni paesi periferici, i cui spread vs bund, sono tornati a salire nelle ultime settimane.
– L’estrema cautela con cui la Bce rimuoverà le misure straordinarie potrebbe portare ad un solo rialzo dei tassi per l’intero 2011. La mossa dovrebbe essere da soli 25 bps, anche se gli aumenti delle tariffe in molti stati dell’Area Euro attesi per il prossimo anno potrebbero generare qualche tensione sui prezzi. A tale proposito comunque Trichet ha confermato che sebbene l’inflazione in area Euro rimarrà prossima alla soglia del 2% per qualche mese , presto tornerà a scendere.
– Trichet ha anche fatto appello ai governi nazionali ribadendo l’importanza di proseguire sulla strada del consolidamento fiscale, che per alcuni paesi diviene particolarmente importante. Trichet si è soffermato sull’importanza di riformare il mercato del lavoro, di aumentare la competitività del settore dei servizi e di ristrutturare il sistema finanziario.
– Di seguito le nuove stime di crescita ed inflazione rilasciate oggi da Trichet, largamente in linea con quelle diffuse a settembre.
Tassi di riferimento e tassi di mercato
Cosa scontano i mercati
– Nell’ultimo mese le attese di mercato circa le prossime mosse di politica monetaria sono cambiate, soprattutto per gli Usa, come confermano le curve dei tassi impliciti sull’euribor3M e sul libor3M. In Usa i mercati stanno anticipando un rialzo dei tassi di interesse da parte della Fed già nella primavera del 2011. In Area Euro le attese invece si sono ridimensionate nel breve ed i future scontano un rialzo da 25 bps non prima di fine 2011, rispetto a giugno 2011 atteso il mese scorso. Le parole di Trichet di oggi hanno ulteriormente allungato i tempi dei futuri rialzi della BCE scontati dai mercati.
– Poco mosso lo spread del Portogallo rispetto al mese scorso, mentre aumenta sensibilmente quello irlandese, seguito da quello greco, spagnolo ed italiano. Usa: Libor 3M future Area Euro: Euribor 3M future
Usa
– In ripresa l’economia USA nel terzo trimestre con la seconda lettura sul Pil statunitense che rivede al rialzo la crescita nel III quarter al +2,5% a/a dal +2% preliminare; traina la ripresa la sottocomponente legata al consumo personale. La produzione industriale di ottobre continua il trend di decelerazione (a +5,3% a/a da +5,6% di settembre), ma segnala una certa stabilizzazione e gli ordini di fabbrica tornano positivi a settembre; permangono alcuni segnali contrastanti (ad es. gli ordini di beni durevoli tornano negativi ad ottobre) ma i leading indicator indicano ripresa seppur incerta: a novembre infatti l’ISM manifatturiero, scende leggermente ma meno del previsto, sale il PMI Chicago, balza il Philadelphia FED (a 22,5 punti da 1 precedente), ma crolla la manifattura nello Stato di New York. Conferma il miglioramento dell’economia USA, in atto anche a ottobre e novembre, la lettura del Beige Book di dicembre.
– Ad ottobre reddito personale e spesa personale crescono e le vendite al dettaglio anticipate salgono del +1,2% m/m (vs lo 0,7% atteso). Stabili le vendite al dettaglio esclusa la componente auto. Buone indicazioni inoltre sulle vendite nel primo weekend (quello del Black Friday) di shopping natalizio; le aspettative future sono per una tenuta dei consumi evidenziata dal balzo nella fiducia dei consumatori a novembre (a 54,1p.).
– Ancora sotto pressione il mercato immobiliare: segnali positivi giungono dai nuovi permessi edilizi tornati positivi su base congiunturale ad ottobre (+0,5% m/m) e dalla spesa edilizia (inaspettatamente stabile a +0,7% m/m come a settembre). Sorprende positivamente il dato sulle vendite di case in corso di ottobre (+10,4% m/m dal -1,8% precedente); tuttavia a settembre l’indice S&P Case-Shiller, che misura l’andamento dei prezzi delle case nelle 20 maggiori città USA, è salito meno delle attese su base tendenziale; sono tornate negative ad ottobre le vendite di case nuove (a -8,1% m/m), interrompendo il recupero intervenuto a settembre, e sono calate più del previsto le vendite di case esistenti (-2,2% m/m dal +10% di settembre).
– Sul mercato del lavoro in attesa del dato sulla disoccupazione, prevista stabile al 9,6% a novembre, cresce il numero di occupati ADP nel settore privato ma i jobless claims tornano a salire a fine mese. Sotto controllo l’inflazione con i prezzi di ottobre saliti meno delle attese all’1,2% a/a, ma in decelerazione nella loro versione “core”. Nello stesso mese negativa in termini congiunturali la variazione per il PPI al netto della componente cibo ed energia.
Area Euro
– In linea con le attese la crescita dell’Area Euro nel III trimestre con il Pil preliminare all’1,9% a/a grazie soprattutto al contributo del commercio estero, tuttavia il dato preliminare sulla crescita tedesca (+0,7% trim/trim dal +2,3% precedente), prefigura una fase di decelerazione in atto confermata anche dal dato sulla produzione industriale dell’Area che torna negativa su base congiunturale a settembre (-0,9% m/m) e dai nuovi ordinativi industriali anch’essi negativi a settembre (-3,8% m/m). Sale invece seppur meno delle attese il PMI manifatturiero di novembre così come balzano i principali leading indicators dell’Area (a novembre lo ZEW sale a 13,8 punti dagli 1,8 precedenti, e l’IFO sale ai suoi più alti livelli dal 1991) ma la possibile diffusione della crisi del debito dall’Irlanda (nonostante l’accordo raggiunto sul salvataggio) ad altri paesi periferici dell’Eurozona è considerato adesso un problema serio per il recupero dell’economia europea.
– Ancora in difficoltà i consumi, con le vendite al dettaglio sempre in calo a settembre del – 0,2% m/m, stessa variazione registrata ad agosto. In recupero a novembre la fiducia dei consumatori della zona Euro, migliora la fiducia economica e balza oltre le attese l’indice Sentix di fiducia degli investitori.
– Stabile all’1,9% a/a l’inflazione europea di novembre, prossima al target BCE del 2%. Considerando i prezzi armonizzati colpisce l’inflazione greca ben oltre il 5% ormai da aprile mentre a novembre sale all’1,6% a/a l’IPCA preliminare in Germania mentre flette invece il dato italiano. In lieve aumento il PPI (+4,4% a/a ad ottobre).
– Cresce ancora la disoccupazione in Europa portandosi al 10,1% ad ottobre dal 10% di settembre mentre la BCE ha comunicato che la massa monetaria M3 (base monetaria, depositi, attività finanziarie liquide e titoli a breve) di ottobre è cresciuta dell’1% a/a (dato leggermente inferiore alle attese).
Le difficoltà che affliggono i periferici dell’Area minano la stabilità della moneta unica che nel mese appena concluso è tornata a deprezzarsi fortemente nei confronti del dollaro fino ad incrociare sotto quota 1,30$ a fine novembre, con possibili effetti positivi sul commercio estero europeo.
Italia
– Frena leggermente la crescita italiana nel terzo trimestre con il Pil che sale meno delle attese all’1% a/a (dato preliminare) dal +1,3% del secondo trimestre (+0,2% il dato congiunturale del III trim), complice la frenata della produzione industriale che a settembre torna negativa, arretrando del 2,1% m/m. In decelerazione anche gli ordini industriali di settembre (+17,9% a/a vs +32,8% precedente), in linea con il trend in diminuzione registrato al livello europeo (meno marcato in Francia dove gli ordinativi industriali sono rimasti sostanzialmente invariati a settembre su base tendenziale). La possibile fase di rallentamento viene confermata anche dal PMI manifatturiero di novembre che scende a 52 punti dai 53 precedenti.
– Sul fronte dei consumi ancora deboli le vendite al dettaglio che a settembre tornano a flettere del -0,2% m/m rispetto allo 0% registrato ad agosto; tuttavia gli indicatori di fiducia, sia delle imprese che dei consumatori di novembre (saliti rispettivamente a 101,6 e 108,5 punti rispettivamente), prefigurano aspettative positive per il futuro.
– Il dato preliminare sull’inflazione di novembre sorprende gli analisti e mostra un lieve rallentamento su base congiunturale, con il CPI (Nic + tabacco) che rimane invariato allo 0% m/m rispetto al +0,2% di ottobre; a +1,7% i prezzi su base tendenziale rispetto al +1,8% di consensus; considerando il dato armonizzato i prezzi di novembre registrano addirittura una variazione negativa su base congiunturale (-0,1% m/m per l’IPCA). In decelerazione anche i prezzi alla produzione italiani nel mese di ottobre, con il PPI al +3,8% a/a dal +4% di settembre.
– Permangono le difficoltà sul mercato del lavoro con la disoccupazione che ad ottobre balza all’8,6% dall’8,3% di settembre, toccando il livello più alto dal gennaio 2004. Al palo (+0% m/m) le retribuzioni contrattuali di ottobre.
I conti pubblici dei paesi europei
– La scorsa settimana è stato approvato il piano di aiuti da 85 miliardi all’Irlanda. La ripartizione degli aiuti prevede una quota uguale a carico del Fondo salva-Stati della zona Euro (Efsf), del bilancio Ue (Efsm) e dell’Fmi per un ammontare di 85 Mld €. Alla Grecia, invece, sarà dato più tempo per ripagare il prestito accordato da 110 Mld€ che passerà da 6 a 10 anni. Intanto Francia e Germania starebbero spingendo per inserire a partire dal 2013 la clausola di contrattazione collettiva (già esistente per i paesi emergenti) quasi ad anticipare l’ipotesi che alcuni stati dell’area euro potrebbero divenire insolventi e subire ristrutturazioni del proprio debito attraverso dilazioni delle scadenze, del pagamento degli interessi e una riduzione del capitale (haircuts).
– Malgrado gli interventi di sostegno nelle ultime settimane si è assistito ad un forte rialzo dei rendimenti nei paesi periferici nel timore che la crisi del debito che ha già colpito Grecia ed Irlanda si allarghi anche ad altre economie quali Portogallo (bocciato recentemente da S&P) e Spagna. Secondo Roubini neppure l’Italia sarebbe al sicuro dal contagio ed il movimento dello spread, che per la prima volta ha superato il 200 bps, ne è stato una conferma. Se è vero che la quota di debito pubblico detenuta da non residenti per l’Italia è relativamente bassa rispetto a Grecia, Irlanda ed Portogallo ed il deficit/Pil è rimasto sottocontrollo è anche vero che il pagamento di interessi su Pil è molto elevato (il più alto dopo la Grecia). L’elevato onere sul debito se combinato con il continuo aumento dei tassi di interesse (al momento sul 10Y l’Italia paga circa 1,70% in più rispetto alla Germania) ed una crescita stagnante (le stime della commissione prevedono un Pil in aumento del 1,1% nel 2011) rischia di essere di difficile gestione. Nel solo mese di novembre il tasso sul 7Y governativo, nell’ipotesi che rappresenti la durata media del debito italiano, è salito di circa 100 bps implicando un aumento del servizio del debito di circa 18 Mld €.
Previsioni Commissione Europea
Gli spread dei periferici e le emissioni per il 2011
– Malgrado gli sforzi di Bruxelles la situazione dei conti pubblici dei paesi periferici è destinata a rimanere ancora al centro dell’attenzione degli investitori per molti mesi. Manca ancora un meccanismo di salvataggio e di erogazione dei fondi automatici e chiari, tali da fugare la speculazione che si crea ogni volta che deve essere deciso un salvataggio e/o che si deve erogare una nuova tranche all’interno di un prestito già accordato. Invece di lavorare in tal senso si continua a discutere su misure eccezionali e di emergenza tra cui aumentare l’acquisto di bond dei periferici da parte della Bce. La stessa creazione di un mercato di eurobond potrebbe essere un valido mezzo per abbassare velocemente il costo del funding per i periferici, ma c’è forte opposizione da parte dei paesi più forti quali Germania e Francia. Certo è che il crescere delle tensioni ed il timore di un contagio alla Spagna, il vero osservato speciale del 2011 per entità di ammontari emessi (178 Mld € il funding per il 2011 stimato di governo e settore finanziario insieme, rispetto ai 26 Mld del Portogallo), spingerà presto le autorità a decidere per un aumento del fondo di salvataggio di almeno un 30% o addirittura un 50%. Attualmente il fondo è di 440 Mld €. La Spagna nel solo mese di aprile dovrà andare sul mercato a rifinanziarsi per 34 Mld €. L’Italia rientra tra quei paesi che dovrà ricorrere ai mercati per un importo superiore ai 300 Mld €.
Economie Emergenti: attesa una crescita a velocità diverse
– L’evoluzione dei fondamentali economici delle EE prosegue sul trend evidenziato nei mesi scorsi ma è mutato l’andamento delle variabili finanziarie delle stesse, a seguito dello spostamento delle preoccupazioni degli operatori dai potenziali rischi derivanti dall’aumento dei flussi di capitale in entrata (formazione di bolle speculative ed eccessivo apprezzamento delle valute) ai rischi di crisi dei debiti sovrani. Per quanto riguarda il primo aspetto, si nota come anche nel terzo trimestre prosegua ovunque la fase di rallentamento della crescita (comunque sostenuta) del PIL, tranne che in Ungheria (+1,6% a/a vs. +15 nel 2Q109) e India, la cui economia ha inaspettatamente mantenuto l’alto tasso di espansione registrato nel trimestre precedente (8,9%). Nei prossimi mesi – in cui è lecito attendersi una più debole domanda estera – è probabile che si accentuino le differenze nella crescita economica fra paesi emergenti “virtuosi” (con una più forte domanda interna) e quelli tuttora dipendenti dalle esportazioni verso le economie mature e con persistenti problemi strutturali. Fra i primi vi rientrano soprattutto quelli asiatici e l’inatteso aumento degli indici PMI in Cina (da 54,7 a 55,2, anche sulla scia di un rafforzamento della domanda interna) e India (da 57,2 a 58,4) nel mese di novembre sembra confermare questa previsione. I paesi dell’Europa Centro-orientale (con la parziale eccezione di Polonia e Russia) dovranno invece fare i conti con una crescita più anemica e con la più pesante “zavorra” delle finanze pubbliche.
– In questo contesto, non stupisce che siano proprio le valute di questi ultimi paesi (più legati alle economie e alla valuta europea) ad avere registrato i maggiori deprezzamenti vs. USD nel corso dell’ultimo mese e il maggiore deprezzamento azionario (l’MSCI Emerging Europe ha perso infatti il 2,7%, vs. -2,4% dell’MSCI Emerging Markets), mentre l’aumento dei premi per il rischio paese (sintetizzati dai CDS a 5 anni) ha riguardato pressoché indistintamente tutte le EE.
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Area Euro
– Italia. La fiducia delle imprese potrebbe aumentare ulteriormente a maggio fino a quota 86 dopo la salita a 85,5 di aprile. Prosegue dunque il trend di recupero iniziato oltre un anno fa, che ha riportato l’indice dell’ISAE ai livelli di metà 2008. Dopo una fase in cui il miglioramento del morale era trainato da scorte e attese sulla produzione, già dal mese scorso potrebbe essere iniziata una fase di miglioramento più “genuino” perché basato su un aumento degli ordini correnti; dovrebbe confermarsi il maggior dinamismo degli ordinativi dall’estero rispetto a quelli domestici.
– Germania. I dati dai Laender dovrebbero mostrare una crescita dei prezzi al consumo a maggio di 0,2% m/m. I rischi sulla previsione sono verso il basso. L’inflazione annua è vista salire all’1,3% dall’1% del mese scorso, sia secondo l’indice nazionale che secondo la misura armonizzata. Le pressioni inflazionistiche restano comunque confinate al settore energia (con qualche rischio in più derivante dall’andamento del cambio), mentre l’inflazione core rimane ampliamente sotto controllo.
– Aste – L’Italia colloca da 0.75 a 1,5 miliardi di due indicizzati all’inflazione, il BTPei 2,1% 09/2017 e il BTPei 2,55% 09/2041.
Stati Uniti
– La seconda stima del PIL del 1° trimestre dovrebbe vedere una modesta revisione verso l’alto a 3,5% t/t ann., da 3,2% t/t ann., con un contributo più elevato di consumi ed esportazioni nette.
Ieri sui mercati
L’asta di BOT semestrali ha visto l’intero ammontare collocato a un rendimento medio di 1,327%, contro lo 0,814% della precedente operazione; la domanda è stata di 1,66 volte l’offerta. Collocati anche i 2,5 miliardi di CTZ con scadenza 30.11.2012 a un rendimento di 2,051%, con domanda pari a 1,9 volte l’offerta. Anche il Portogallo ha collocato tutto il miliardo di obbligazioni con scadenza 15.10.2015, pur con rendimento in salita dal 3,498% al 3,701%; la domanda è stata di 1,8 volte l’offerta. Il calo dei rendimenti ha invece penalizzato il collocamento di BOBL 2,25% 2015, che ha visto una copertura di appena 1,1 volte con ben 1,55 miliardi trattenuti dalla Bundesbank. Sui mercati valutari l’euro ha sfiorato 1,2155, ma nelle ultime ore è rimbalzato fino a 1,23; il parziale rientro dell’avversione al rischio ha sostenuto la sterlina contro il dollaro e riportato quest’ultimo sopra quota 90 contro yen. Rimbalzo correttivo per i rendimenti su Bund e UST, ma senza sollievo per gli spread dei periferici europei.
Area Euro
La Commissione Europea ha diffuso la sua proposta per l’imposizione di un’imposta sulle banche, finalizzata alla costituzione di una rete di fondi di garanzia dedicati, per gestire la liquidazione delle aziende di credito in difficoltà senza oneri per i contribuenti.
L’asta straordinaria BCE ha visto il collocamento di fondi per 12 mld di EUR a tre mesi ad un tasso fisso dell’1,0%. L’ammontare è circa il triplo di quello allocato all’asta del 28 aprile. Il numero dei partecipanti, sempre modesto, è salito a 35 da 24.
Le vendite al dettaglio francesi sono calate dell’1,2% m/m in aprile, ben più delle previsioni. Il crollo delle vendite di auto (-9,5% m/m) e la forte contrazione della spesa per beni durevoli (-4,4% m/m) spiegano la variazione mensile negativa.
Stati Uniti
Gli ordinativi di beni durevoli sono cresciuti del 2,9% m/m grazie alla componente aereonautica. L’andamento dei beni capitali esclusi beni per la difesa e aerei registra un calo di -2,4% m/m a fronte di un balzo del 6,5% m/m (rivisto al rialzo) per il mese di marzo. La tendenza di fondo della componente più legata agli investimenti in macchinari risulta positiva.
Grazie al rush finale connesso alla scadenza degli incentivi fiscali, le vendite di nuove case sono risultate superiori alle previsioni: 504mila contro 425mila. Il prezzo mediano è in calo del 9,7% m/m.
Lacker ha segnalato di essere sempre più a disagio con la frase sul “periodo esteso” contenuta nel comunicato della Fed; anche Bullard ha sostenuto che mantenere i tassi fermi per un periodo esteso può creare il rischio di ‘bolle’.
