Buttati giù, ti prendo io, dice il padre alla bambina affacciata al balcone, impara a fidarti. La bambina esita, ha paura, ma il sorriso del genitore la convince. Chiude gli occhi e si butta, ma il padre si tira indietro. Impara in realtà a non fidarti mai di nessuno, le grida mentre si rialza dolorante e ferita nell’anima ancora più che nel corpo. Odiami pure, se vuoi, un giorno mi ringrazierai...
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Negli Stati Uniti, dove i genitori deboli mandano i figli in vacanza nei boot camps perché imparino la disciplina, il dibattito sul tough love, l’amore duro, è vivace e continuo. Ci sono studi che dimostrano che i figli tirati su con regole dure diventano adulti sicuri di sé e in buoni rapporti con il mondo e ci sono studi che dimostrano il contrario, ovvero che l’educazione autoritaria risulta in frustrazione, aggressività e risentimento.
Sul confine sottile tra l’amore duro costruttivo e quello distruttivo si muove Angela Merkel con i deboli dell’Europa. La sua voglia di impartire severe lezioni alle cicale lazzarone che hanno sfruttato l’euro per indebitarsi a tassi bassi e gozzovigliare, alle banche che fanno i soldi sui titoli dei lazzaroni contando su un rimborso alla pari e adesso perfino alle vedove e agli orfani,
che dal 2013 (o dal 2011 secondo una bozza fatta circolare ad arte) dovranno venire anch’essi puniti per avere finanziato i loro governi viene giustificata con la necessità di salvare l’euro e l’Europa.
Più la Merkel alza il tiro, più la speculazione attacca l’euro e i debitori deboli. Più danni fa la speculazione, più la Merkel ribadisce con toni profetici la necessità di imbavagliare gli Spekulanten, che a loro volta brindano ogni volta che la Merkel apre bocca e riprendono i loro attacchi.
Come si vede non è chiaro se siano speculatori i compratori e detentori di titoli pubblici o, al contrario, se lo siano quelli che li vendono allo scoperto. Viene da pensare che la Merkel, cresciuta nella Ddr, non abbia ben chiaro come funzionano il capitalismo e i mercati.
Die Partei hat immer Recht (il partito ha sempre ragione) era l’inno della Sed di Ulbricht e Honecker e sembra quasi di sentirne le note sullo sfondo quando la Merkel, che da giovane l’avrà cantato mille volte, grida che i politici prevarranno a tutti i costi sui mercati. E’ facile, per occhi e orecchie anglosassoni, scambiarla per un dinosauro scampato miracolosamente all’estinzione.
Non è così. La Merkel è una donna di grande intelligenza e di eccezionale abilità politica. Ha puntualmente schiacciato e messo da parte tutti quelli che l’avevano sottovalutata e anche colui che l’aveva scoperta e valorizzata, Helmut Kohl. In quello che sta facendo c’è una logica di interesse nazionale e, ancora di più, di sopravvivenza politica personale.
La logica di interesse nazionale è sempre quella. La Germania, direbbero gli inglesi, vuole riuscire contemporaneamente a mangiare il dolce e a conservarlo. Vuole un’Europa a sua immagine e che costi poco. Accetta volentieri un euro forte quando le sue esportazioni vanno bene, ma non esita a volerlo debole quando la sua industria ristagna. Ritiene antropologicamente irrecuperabili alla virtù i paesi mediterranei ma ha fiducia nella propria capacità di contenerne le pulsioni verso il vizio.
La Merkel non ha nessuna intenzione di abbandonare il progetto europeo e l’euro. Non intende espellere nessuno. Se succedesse lo considererebbe una sconfitta. E’ disponibile al salvataggio dei paesi in difficoltà, ma a condizione che si sottopongano a penitenze molto dure. E’ significativo che l’Uomo Nero
dei paesi in crisi, il Fondo Monetario, si sia prodigato per attenuare i tagli richiesti dalla Merkel all’Irlanda.
Rimaniamo convinti del fatto che l’euro vivrà finche lo vorrà la Germania e finirà quando la Germania non lo vorrà più. Al momento non ci sono forze politiche tedesche che reclamino il ripristino del marco. Uno spazio politico potenzialmente significativo, quello dell’antieuropeismo, continua a essere lasciato vuoto. Gli strateghi della Cdu sono attentissimi a evitare la nascita di movimenti di questo tipo. Il tentativo di Sarrazin di costituire una forza alla destra della Cdu che non sia nostalgica del nazionalsocialismo non sta dando i frutti sperati anche perché la Merkel copre contemporaneamente lo spazio dell’europeismo e della critica non distruttiva all’Europa. Se non lo facesse, allora sì che sarebbero guai seri per il progetto europeo.
Gli altri partiti attaccano la Merkel non in quanto troppo filoeuropea ma per il motivo opposto. Sigmar Gabriel, leader della Spd, dichiara che i paesi che hanno tratto i maggiori benefici dall’euro, come la Germania, devono impegnarsi di più a favore dei paesi europei più poveri. La Linke ha una posizione analoga. Lo stesso i Verdi, un partito di sinistra ormai molto moderata che ha raggiunto le dimensioni della Spd (la Germania non è più, neanche lontanamente, un paese politicamente bipolare).
La Merkel è in fortissimo recupero di consenso. Tre settimane fa il distacco nei confronti dell’opposizione era di 15 punti e sembrava irrecuperabile, oggi è di 5. I tedeschi si sentono meglio, lo dicono i sondaggi Ifo tra le imprese e lo conferma l’aumento dei consumi. Il dissenso non si orienta verso la sinistra classista ma verso i Verdi, che infatti la Merkel attacca tutti i giorni. Il recupero è sicuramente dovuto anche all’atteggiamento verso l’Europa. E’ impossibile pensare che su questo tema cambi registro.
Detto questo, la Merkel vuole davvero ristrutturare i debiti pubblici di mezza Europa?
Il progetto tedesco non è ancora ufficiale, ma ci si può fare un’idea andando sul sito del centro studi Bruegel e leggendo il documento sulla pagina iniziale dedicato alla ristrutturazione del debito europeo. Tra gli autori c’è Anne Krueger, che tra il 2003 e il 2004, quando era numero due del
Fondo Monetario, si dedicò al progetto di coinvolgere i privati nei salvataggi, realizzato poi in pochissimi casi e silenziosamente abbandonato.
Il progetto Bruegel prevede chiaramente un abbattimento del net present value del debito dei privati. In altre parole, oltre al prolungamento forzato della vita del titolo, è previsto un tasso molto più basso di quello originario se non un taglio del valore nominale.
E’ interessante confrontare questo documento con quello pubblicato in settembre dal Fondo Monetario. Il titolo dello studio non potrebbe essere più chiaro (Il default nelle economie avanzate di oggi. Non necessario, non desiderabile, non probabile. A cura di C. Cottarelli et al.).
Cottarelli confuta una per una tutte le ragioni che vengono solitamente avanzate per un default. Mostra in particolare come il livello dei tassi d’interesse conti molto meno dell’avanzo o disavanzo primario (quello al netto degli interessi). L’Italia, per inciso, ha quest’anno un disavanzo primario dello 0.8 per cento, contro il 6 della Francia, il 4 dell’Olanda e il 9 di Grecia, Spagna, Regno Unito e Stati Uniti.
Anche se i tassi salgono bruscamente, sostiene lo studio, il loro effetto sull’intero stock di debito si manifesta lentamente, dando il tempo al paese colpito di aggiustare i conti. L’Italia è tra i paesi che devono lavorare di meno per raggiungere il livello di avanzo primario che consentirebbe di stabilizzare il rapporto debito-Pil (lavorare di meno non vuol dire non lavorare affatto).
Con i mercati in fibrillazione per lo spread tra Spagna e Germania salito a 240 punti base, fa un certo effetto leggere che tra i 36 paesi emergenti che negli ultimi vent’anni hanno visto il loro spread superare i 1000 punti (finora nemmeno la Grecia è arrivata a tanto) solo 7 hanno fatto effettivamente default.
Alla fine, in ogni caso, per i paesi europei la scelta sarà politica. L’idea della Merkel di assicurare il salvataggio di tutto il debito in circolazione mette in sicurezza le banche tedesche e francesi. L’idea di rendere ristrutturabile tutto il debito nuovo assicura il consenso interno tedesco e mette indubbiamente sotto pressione i paesi con i conti in disordine.
Forte dei consensi crescenti, la Merkel indurisce ogni giorno la sua posizione. La ristrutturabilità a partire dal 2013 dava 30 mesi ai paesi in difficoltà, ma se si inizia da gennaio l’amore duro diventa feroce. E’ probabile, in ogni caso, che l’ipotesi del 2011 sia un espediente negoziale per portare a casa con sicurezza il 2013.
Chi ha titoli lunghi di paesi sotto attacco potrebbe in teoria trovarsi in una condizione privilegiata, perché per molti anni il suo investimento sarà garantito. In un contesto in cui le regole cambiano con una frequenza crescente, tuttavia, è comprensibile che il mercato si mantenga molto prudente.
La vicenda europea ha sullo sfondo un quadro macro globale articolato, ma nel complesso migliore del previsto. L’Europa va piuttosto bene. L’America va molto meglio di quanto si temesse, ma la qualità della crescita sembra deteriorarsi. Occorre prestare molta attenzione alla Cina. Le banche hanno raggiunto il tetto annuale per i nuovi prestiti e il rubinetto del credito sarà quasi chiuso fino a fine anno. Vista l’inflazione in crescita, inoltre, il rubinetto avrà erogazione ridotta nei primi mesi del 2011, anche se verrà aperto più avanti nell’anno.
Il quadro rimane favorevole alle borse e all’oro. Sui cambi la politica farà da padrona tanto in Europa quanto in America. Al momento gli Stati Uniti sono nel limbo dell’interregno, in attesa del nuovo Congresso in gennaio. C’è una tregua armata tra repubblicani e democratici ed è prematuro scommettere sul suo prolungamento nell’anno nuovo.
Poiché l’America non fa parlare di sé, mentre l’Europa riempie le prime pagine, è comprensibile che il dollaro, contro le nostre previsioni, si stia rafforzando. I conti dell’America sono strutturalmente peggiori dei nostri, ma in questa fase è probabilmente meglio non avere scommesse aperte contro il dollaro.
Quanto ai bond, chi ha visto Kill Bill di Tarantino, una storia di feroce e meticolosa vendetta, ricorderà la scena iniziale in cui Uma Thurman apre il taccuino con i cinque nomi dei personaggi da uccidere in ordinata sequenza. Nel film li ucciderà uno dopo l’altro, con metodo e creatività, segnandoli sul taccuino come casi risolti.
I mercati si sono messi in testa che le cinque vittime sono nell’ordine Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna e Italia. Jim O’Neill, pur senza sposare la tesi della mattanza, ne aggiunge una sesta, la Francia. Ogni tanto i mercati ci prendono, il più delle volte no.
Analisi Weekly
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
