L’America è certamente una potenza in declino relativo e si trova un carico di problemi così pesanti che difficilmente darà, nei prossimi anni, un contributo rilevante alla crescita mondiale. L’America è però ancora….
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grande abbastanza da poter fare danni tremendi a se stessa e al mondo. Per questo va accolta con sollievo una giornata come il 3 novembre, tutta all’insegna della sobrietà, della consapevolezza dei problemi, della ricerca di un minimo di terreno comune anche se è così divertente e adrenalinico litigare, lanciare fango e rovesciare il tavolo senza avere risolto nulla.
L’America ritrova un poco se stessa, sia in termini di politics (le elezioni) sia in termini di policy (il quantitative easing deciso dalla Fed) e il clima di migliorato rapporto con la realtà coinvolge anche i mercati, che reagiscono in modo complessivamente composto e costruttivo.
In inglese, come in italiano, si distingue tra modestia, umiltà e umiliazione e ora è il momento della humble pie, dove humble sta per sobrio e dignitosamente umile. Un tempo l’inglese diceva “mangiare un corvo bollito” per intendere un doloroso ravvedimento, poi prevalse la metafora del pasticcio di carne fatto con le interiora (humbles o umbles nell’Old English medievale), quello che si potevano permettere i poveri.
Si dichiarano humbled i repubblicani, che pure hanno vinto brillantemente, perché hanno l’intelligenza di capire che non sono stati votati per il loro programma ma perché gli elettori disperati avrebbero scelto anche il primo che passava per strada pur di esprimere il loro malessere.
Si dice humbled anche Obama, che abbandona la sua tendenza all’arroganza intellettuale e riesce a parlare per quasi un’ora con grande dignità e senza punzecchiare neanche una volta gli avversari politici.
I leader repubblicani e il presidente usano le stesse parole, esprimono i medesimi concetti ed è evidente che hanno concordato tutto, tempi, modi, contenuti.
Si noti che da tempo si sapeva che le elezioni sarebbero andate come poi effettivamente è stato, ma lo scenario della cooperazione e del capo cosparso di cenere veniva dato come il meno probabile. Si ipotizzava piuttosto un acutizzarsi della faziosità e della rissa permanente fino alle presidenziali del 2012. Oppure, come aveva scritto tra gli altri Calomiris, una sterzata ancora più a sinistra di Obama, come fece Roosevelt, dopo l’inizio moderato, quando nel 1937 la ricaduta dell’economia nella crisi lo indusse ad accuse di complotto rivolte alla Corte Suprema e a una retorica apertamente anticapitalista.
L’affermazione del Tea Party tra i repubblicani e il dimezzamento dei Blue Dogs (i moderati) tra i democratici a vantaggio dei liberal hanno fatto effettivamente pensare per qualche ora alle barricate e a un paese alla deriva. La prospettiva di una punizione ancora più severa da parte degli elettori nel 2012 e il profilarsi di numerosi candidati indipendenti alla presidenza hanno evidentemente indotto i grandi vecchi del partito repubblicano e il presidente a giocare d’anticipo e a trovare un’intesa. Dal canto loro i Tea Party hanno sorpreso per la loro prudenza. Tra loro ci sono uomini brillanti come Rubio (un Obama di destra per storia personale e carisma) che studiano da presidente e sanno che dovranno conquistare il centro.
Intendiamoci, l’intesa bipartisan non tocca ancora i temi bollenti (pensioni, sanità, Iva, capital gain, cancellazione della riforma sanitaria) ma nemmeno li esclude. Per adesso si concentra su una sistemazione più razionale dell’esistente. Ci saranno modifiche sulla sanità che saranno gradite alle imprese. Ci saranno norme attuative che alleggeriranno il carico ideologico e punitivo della legislazione sulle banche. Non verranno aumentate le tasse per un anno (Obama si è rimangiato la promessa di non aumentare mai più la pressione fiscale per la classe media e i repubblicani hanno accettato il fatto che i tagli di Bush un giorno finiranno, in particolare per i ricchi).
Ci saranno poi tagli modesti sulle spese discrezionali, quelle che scatenano gli appetiti dei congressisti che si devono fare rieleggere. Saranno un centinaio di miliardi. Krugman, che dice che non bisogna risparmiare ma spendere, soffrirà ancora di più e continuerà a lamentarsi tutti i giorni sul New York Times, ma 100 miliardi sono una goccia nel mare e hanno un valore più che altro simbolico.
Arriveranno infine giorni magri (ma lo si era già capito) per l’ecologismo radicale del macchinosissimo Cap and Trade, che verrà in pratica archiviato. In compenso si cercherà di fare qualcosa di più concreto e strategico sul gas, in nome dell’indipendenza energetica cui tengono anche i repubblicani.
In queste settimane i mercati sono stati rapiti dal quantitative easing, ma la tenuta del quadro politico e la competizione tra partiti all’insegna della cooperazione (condizione per avviare la discussione sui temi strategici bollenti) sono ancora più importanti. Il QE nel marasma politico avrebbe avuto un sapore inquietante e vagamente zimbabwano. Il QE in un contesto come quello che si profila è un contributo costruttivo che il mercato continuerà ad apprezzare.
La Fed ha gestito benissimo le attese, un po’ come le aziende quando guidano gli analisti verso una stima di utili e poi al momento buono regalano lo zuccherino di un migliorativo. Ha lasciato intendere 500 e ha deciso per 600, lasciandosi peraltro aperte tutte le strade per il futuro.
Anche qui tutto sembra avvenire alla luce del compromesso. I falchi ottengono che non si faccia più menzione del price level targeting (ovvero al
recupero dell’inflazione perduta) e le colombe portano a casa l’estendibilità del QE nel tempo.
L’ex Fed Laurence Meyer, che in quanto ex può parlare chiaramente, dice che il QE è fatto e pensato per fare salire la borsa e fare scendere il dollaro e i tassi a lungo. L’hanno accusato subito di essere politicamente scorretto, doveva dire che il QE è fatto e pensato per fare crescere l’occupazione. In realtà sono vere entrambe le motivazioni. Quella scorretta serve a conseguire quella corretta.
Ai mercati spetta il compito di concentrarsi sulla motivazione scorretta e indicibile. E’ quindi opportuno stare lunghi di ciclici e di bond e corti di dollari, ma non con la stessa aggressività. La Fed infatti prima o poi abbandonerà i bond lunghi al loro oscuro destino, mentre per azioni (al rialzo) e dollaro (al ribasso) i tempi e gli spazi saranno maggiori.
Meyer dice anche una cosa ancora più scorretta e quindi molto interessante. Dice che la Fed ha paura di un QE di dimensioni più grandi perché teme di incorrere un giorno in perdite sui suoi Treasuries. Con il QE annunciato, aggiungiamo noi, la Fed diventerà tra l’altro il più grande hedge fund del mondo e supererà, con i suoi tre trilioni, i 2.7 che la Cina si è messa via in questi anni. La Fed, tecnicamente, si indebita con le banche allo 0.25 e investe su tutta la curva. La sua equity è zero e la sua leva è quindi infinita (quello cinese, per contro, è tutto real money).
Dal 2009 la Fed, con il suo carry trade, porta in dono al Tesoro una cinquantina di miliardi l’anno. Non è tantissimo, ma è pur sempre la metà dei tagli alle spese discrezionali che il Congresso si appresta ad affrontare. Se la Fed non li portasse in dono bisognerebbe tagliare, a parità di condizioni, di 150 e non di 100. Se poi la Fed dovesse realizzare delle perdite, molti senatori si arrabbierebbero e coglierebbero l’occasione per limitare ulteriormente l’indipendenza della Fed.
La Fed può evitare di realizzare perdite come fanno tutti i mortali che immobilizzano i titoli, portandoli cioè a scadenza. Questo è abbastanza facile fino ai 5-7 anni (il tempo che ragionevolmente richiederà l’exit strategy) ma è decisamente più imbarazzante per decennali e trentennali. Eppure ugualmente, con un certo coraggio, la Fed metterà 36 dei 600 miliardi di QE in titoli fra i 10 e i 30 anni.
I mercati, dicevamo, hanno reagito con compostezza alle elezioni e al QE. Molti pensano che tutto sia già nei prezzi ma non è vero. Certo, i movimenti saranno da qui in avanti più lenti, tanto sull’azionario quanto sul dollaro, ma la tendenza rimarrà la stessa.
Non dimentichiamo che i dati macro cinesi segnalano una buona ripresa della crescita, mentre quelli europei ci parlano di una decelerazione più lenta del previsto. Venerdì, infine, l’occupazione americana uscirà buona.
Il QE moderato annunciato dalla Fed non fa pensare a una volontà di reflazione aggressiva. Continuiamo però a pensare che un’inflazione vivace sia una possibilità (con un 30 per cento di probabilità) da metà decennio in avanti.
Va contemplata la possibilità che il QE abbia un effetto positivo ma moderato sull’occupazione. Se così dovesse essere se ne farà certamente dell’altro, ma a un certo punto potrebbe venire voglia di tagliare i tempi e introdurre un price level targeting aggressivo.
Dice Krugman (ma l’hanno detto in tanti, tra cui Rogoff, Blanchard e perfino il repubblicano Mankiw) che la Fed dovrebbe alzare l’obiettivo d’inflazione al 5 per cento l’anno di qui al 2015. Per essere ancora più chiara, la Fed dovrebbe dire che, fatti 100 i prezzi di oggi, a fine 2015 dovrebbero essere a 128 (il 5 per cento composto).
E’ un’idea che oggi appare aggressiva, ma se le cose dovessero trascinarsi a un certo punto potrebbe apparire inevitabile. Chi ha bond dovrebbe fare un test e vedere se il loro ritorno totale (variazione di prezzo più cedola) ha la possibilità di raggiungere il 28 per cento da qui a fine 2015. Scommettiamo di no.
Si dirà che i bond in euro vivono in un mondo diverso e che la Bce non farà QE e continuerà a opporsi all’inflazione. Storicamente, però, si vede che tutte le volte che c’è stata inflazione in America c’è stata anche in Europa, anche se di uno-due punti percentuali in meno.
C’è un 70 per cento di possibilità che sia prematuro occuparsi di questi rischi, ma il 30 restante va tenuto presente, se non altro come stress test.
Analisi Weekly
a cura di: Kairos Partners SGR SpA.
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Differenze. Gli stessi utili venivano prezzati 1550 nel 2007 e sono prezzati 1100 oggi. Sono forse saliti i tassi? No di certo, dal 5 di allora siamo scesi a zero. Si tratta allora di una sottovalutazione temporanea? No, nemmeno questo è vero. A fine 2007 le stime per l’SP per fine 2008 erano comprese tra 1500 e 1800 (si finì in realtà a 900). Le stime per il 2011, per quei pochi che hanno il coraggio di farle, non vanno oltre 1300, massimo 1350. Restano sempre 500 punti di scarto. Perché?
Passato. Negli anni Novanta e nei Duemila fino al 2008 i problemi strutturali esistevano già, ma erano perfettamente asintomatici. Si parlava anche allora di squilibri insostenibili (troppo debito privato, troppo risparmio cinese e troppo consumo in America), ma le crisi del 1987, del 1997- 1998 e del 2001 non derivarono direttamente da questioni strutturali (se non localmente, in Thailandia, Indonesia e Corea per qualche mese tra il 1997 e l’anno successivo). I mercati (e alla fine anche i policy maker) avevano quindi imparato a rimuovere questi aspetti, come chi ha sentito troppe volte gridare al lupo e alla fine non ci crede più. Un ambiente privo di freni inibitori, dunque, terreno di coltura ideale per le bolle.
Futuro. Pochi pensano sul serio che un giorno avranno un infarto prima di averlo, anche se i loro parametri sono allarmanti. Dopo l’infarto, l’idea che potrà ricapitare (e magari essere fatale) resta fissa in testa anche se si sta a dieta, si fanno le lunghe passeggiate consigliate dal medico e si correggono gradualmente i parametri. C’è una perfetta simmetria. Prima si peggiora continuando a non preoccuparsi, dopo ci si continua a preoccupare anche se si migliora.
Ronde. I bond vigilantes degli anni Ottanta erano ferocemente attenti all’inflazione. La generazione attuale è ferocemente attenta al merito di credito. Il risultato è lo stesso, nessuna tregua per i governi individuati volta a volta come carenti o colpevoli. Allora ci vollero 15 anni per debellare l’inflazione, ora occorrerà altrettanto, se non di più, per il debito pubblico. I credit vigilantes lo sanno, ma non faranno sconti sui disavanzi, da portare sotto il tre per cento in tre-quattro anni al massimo.
Sottovalutazione. Probabilmente a Summers non dispiacerebbe avere borse leggermente sopra le righe, il che è comunque positivo perché dimostra sensibilità verso i mercati. Strutturalmente, tuttavia, i rischi di crisi fiscali e bancarie indurranno le borse a rimanere cronicamente sottovalutate, per lo meno rispetto a quello cui ci eravamo abituati nei due decenni passati.
Cina. Stiamo diventando sempre più dipendenti dalla crescita cinese e questo è già un problema in sé. Le questioni strutturali cinesi sono quindi a pieno titolo anche questioni nostre. La dirigenza politica, in questi anni, ha tirato molto la corda rispetto alle disuguaglianze sociali, al prezzo delle case che a Shanghai e Pechino è diventato inaccessibile e agli 8200 veicoli d’investimento immobiliare che gli enti locali hanno creato per vendere loro terra ed edificabilità, in un connubio (per non dire coincidenza fisica), tra politici e imprenditori, che fa sembrare oratoriali conflitti vissuti come scandalosi alle nostre latitudini.
Victor Shih. Non ci sono statistiche ufficiali sugli 8200 veicoli. Il mondo intero si sta servendo di un calcolo fatto da un assistente della Northwestern University, un politologo sino-americano di nome Victor Shih che sul suo (molto interessante) blog ha stimato in 11 trilioni di renminbi, il 30 per cento del Pil, il debito totale di queste opache entità. Dalla Cina sono arrivate mezze smentite e dichiarazioni ufficiose che il problema c’è ma è sotto controllo. Pochissime cifre, però, e tutte vecchie.
Subprime. Qualcosa nell’aria fa pensare che la questione ha raggiunto il punto di ebollizione. Un membro del comitato monetario della banca centrale dichiara al Financial Times che il problema immobiliare è molto, molto più fondamentale e più grande di quello che ha portato alla crisi finanziaria in America e in Inghilterra. Si unisca questo allo sciopero negli stabilimenti Honda del Guangdong.
Allarme rosso. Noi in Occidente vediamo questi problemi da un punto di vista economico e finanziario. Nel quartiere murato dove vive la dirigenza cinese queste cose sono viste come un serio, molto serio problema politico. Tienanmen insegna che nel Dna del partito comunista cinese ci può essere uno stupefacente pragmatismo sulle libertà economiche ma quando si tratta di mantenimento del controllo politico e sociale si sfiora la paranoia.
Priorità assoluta. Dopo la crisi dell’euro si è pensato che la Cina avrebbe allentato la morsa sul settore immobiliare, volano insostituibile per la crescita. Una lettura economicista, probabilmente. La dirigenza del partito si è resa invece conto del fatto che il modello seguito finora è viziato e porta a un aumento troppo veloce dei prezzi delle case. La scelta di abbattere le quotazioni immobiliari di almeno un terzo a Pechino e Shanghai e di un 10-20 per cento nel resto del paese è molto lacerante perché danneggia componenti importanti del partito, ma è stata presa e non si tornerà indietro.
Banche. Non sarà certamente sfuggito al gruppo dirigente che una caduta veloce dei prezzi avrà ripercussioni sulle banche che hanno fatto credito ai veicoli. Nelle settimane passate, del resto, le banche sono state invitate a
sostenere uno stress test basato su questi numeri. Grazie agli aumenti di capitale che sono state energicamente invitate a fare in primavera (la borsa è stata tenuta su apposta) si stima che l’urto possa essere retto. Nel caso si ricorrerà al vecchio metodo e si attingerà alle immense riserve valutarie, pari alla metà del Pil, per ricapitalizzare ulteriormente le banche.
Materie prime. La determinazione ad andare avanti nella politica del ridimensionamento dei prezzi delle case è stata letta come una notizia molto negativa sui mercati delle commodities. Al programma compensativo di sviluppo di edilizia pubblica popolare è stato dato poco credito perché in passato annunci analoghi non hanno avuto molto seguito. Se è però corretta la lettura politica della questione, questa volta si farà sul serio. Non si possono tenere troppo a lungo nei dormitori pubblici centinaia di migliaia di persone in ogni grande città. Naturalmente c’è anche una ragione economica. Un governo che ha fatto della crescita una questione di sopravvivenza deve comunque compensare i disincentivi all’edilizia privata.
Lungo termine. Si sente spesso dire che il governo cinese, dopo avere riempito il paese di dighe, autostrade, ferrovie ad alta velocità e aeroporti potrebbe presto trovarsi a corto di idee per la crescita e con una capacità produttiva in eccesso preoccupante. In realtà le case popolari e gli ospedali saranno la nuova frontiera per i prossimi anni. Un metro quadrato di casa popolare non divora meno cemento, ferro o rame di una casa da edilizia privata. Quanto ai 600 milioni di tonnellate di acciaio che la Cina è in grado di produrre (il mondo intero ne fabbricava 700 nel 1980) ci sarà certo una contenuta compressione dei margini per i produttori ma non bisogna dimenticare la scelta strategica di spingere sull’auto privata. Goldman Sachs parla di una crescita annua a due cifre dell’auto nei prossimi tre anni. Nel 2020, che è dietro l’angolo, la produzione di sole auto leggere raggiungerà un livello che fa sgranare gli occhi, ovvero 30 milioni di unità, tre volte la produzione americana di oggi.
A tutto gas. A proposito di materie prime si parla poco di una rivoluzione silenziosa in pieno corso. Dopo tante false partenze su etanolo, idrogeno, fusione fredda, vento e sole ecco finalmente uno shock da offerta positivo su una scala che diventa ogni giorno più larga. Il gas naturale non convenzionale (triturazione di rocce con perforazione orizzontale) sta cambiando non solo il futuro ma anche il presente dell’America e ha grandi prospettive anche in Cina e perfino in
qualche angolo della nostra Europa, oltre alla solita Australia che ha già tutto. Se Obama può fare la faccia feroce con BP e cacciare dalle acque profonde del Golfo del Messico tutti i produttori, americani inclusi, è perché il gas (e anche il carbone) sono oggi così abbondanti da supplire perfettamente alla minore estrazione di greggio. I mercati, comprensibilmente preoccupati per il problema strutturale del debito pubblico, non hanno ancora metabolizzato pienamente le implicazioni di lungo termine di questo shock positivo. In un mondo disperatamente a caccia di crescita la garanzia di energia abbondante, a buon mercato e geopoliticamente sicura può essere un fattore decisivo.
Marea nera. Macondo è la Chernobyl del petrolio, quanto meno quello estratto in acque profonde, e sta generando in America reazioni molto simili. Come allora il nucleare fu fermato solo in Europa occidentale, così le acque profonde continueranno a essere oggetto d’interesse in Brasile e nel Golfo di Guinea. In questi giorni il petrolio è sceso, trascinando i titoli del settore e deprimendo per questa via le borse, perché i mercati si sono fissati con l’idea del rallentamento ciclico. In realtà, almeno sulle scadenze lontane, l’interdizione dell’estrazione nel Golfo del Messico dovrebbe sostenere le quotazioni del greggio, sia pure marginalmente, e rallentare la discesa dei prezzi di gas e carbone, molto compressi anche da un forte short.
Mercati. Nell’ultimo mese i dati macro sono stati sistematicamente ignorati. La contemplazione del debito pubblico ha ipnotizzato e depresso borse e crediti, impedendo una ripresa a V dei corsi dopo la correzione. Ora si va verso un maggiore equilibrio. Confusi e storditi, molti investitori hanno chiuso le loro posizioni e si sono messi a guardare. La liquidità è scesa e la microvolatilità è salita, con bruschi salti nelle quotazioni da un’ora all’altra e chiusure a Wall Street che rovesciano in dieci minuti l’impostazione delle 24 ore precedenti. Il mercato è prezzato per un rallentamento del ciclo globale già iniziato. In realtà i segni di indebolimento sono modesti e i portafogli scarichi, condizione ideale per un cauto recupero dei corsi.
